城投随笔系列：发飞的津城建，底线与弹性？

城投随笔系列 发飞的津城建，底线与弹性？ 2022年11月14日 最近发生了什么？ 自9月以来，信用债整体有显著调整，尤其是中低等级，而津城建回调得尤 为显著。从近期的一级发行可以看出，津城建并未因市场波动调整而选择发行短债，而是继续发行1年期的债券，对应的结果便是票面利率持续上行，估值自然也牵引往上。毕竟其背后可参与的投资者在边际减少，津城建会更大程度地受到资金收敛及债市调整的影响。 分析师谭逸鸣 持续发飞的背后，对应的却也是期限结构的优化，行为逻辑上其实并不难理解，但关键在于折衷与底线。 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 截至2022年10月底，今年以来津城建存量剩余期限向0.5-1年期集中，剩余期限在半年内的债券以及超短期融资券的余额逐渐下降，说明津城建的债券 相关研究 期限结构确有在调整优化，但客观来说，对于如此存量债规模的主体而言，全面 1.品种利差跟踪周报20221113：收益率普遍 调整优化并非一朝一夕的事。 然从估值和利差来看，则面临一定的牺牲。津城建的估值及利差曲线，均以 上行，品种利差多走阔-2022/11/132.城投、产业利差跟踪周报20221113：城投产业利差多下行-2022/11/13 剩余期限0.5年为分界点，进一步“陡峭化”。无论是从资金的边际收紧、非银机 3.信用一二级市场跟踪周报20221113：产业 构的边际撤出，还是从银行支持力度的弹性边际减弱来看，在此市场情形下仍发 债净融资回落，中长期城投债信用利差收窄- 行1年期这种偏长的债券，会面临不小的压力。 底线和弹性，如何考虑？ 2022/11/134.交易所批文更新跟踪周报20221113：本周“注册生效”小公募规模显著增加-2022/11/ 第一，考虑底线，市场关注是否会重现恳谈会之前的调整幅度？ 13 当下而言，基本面已然在低位，市场或不会因此进一步边际弱化，核心关键还是在于当地金融机构的支持。目前观察底线仍存，阶段性有所回调，甚至一段 5.地产点评系列：“第二支箭”，能否穿破云层？-2022/11/13 时间内会维持高位徘徊，但我们仍可以做到心中有数。 第二，考虑弹性，包括向下和向上两种弹性。关于向下的弹性，源自天津区域特有的特征，此前有过负面事件而当前正处 于边际修复期，主体存量债规模大、短债滚续多、参与机构多，这种属性会受到多重因素冲击，包括市场、资金、风险偏好、区域基本面等维度。这种特征决定了其做收益上量时很适合，但波动起来却也常超预期。 而关于向上的弹性，我们需要讨论一个行为逻辑：稳中求进。于当前的津城 建而言，后方的稳定源自区域金融资源的支持，包括当地城农商行以及国股行。而求进则源于两方面，一是上述类型机构增量的授信，二是非银机构在市场顺风之下加大参与力度。而从目前的市场状态合理推演评估，后者有空间但节奏不确定；前者的空间不一定，毕竟在存量绝对体量较大且持续演绎较长时间的背景下，边际弹性是在被消耗的。 第三，考虑非银重新边际入场：这当中关键在于债市的风向变化。今年在资 产荒推动下，津城建的投标倍数在4-9月显著提升，市场机构参与较为活跃。展望未来，这部分资金有两种取向：一是继续边际退出，津城建发行持续承压，其中底线在于当地金融资源；二是天时地利人和，在某一时间节点，非银重新入场，但这当中又有几点因素要考虑：一是债市整体顺风，资产荒继续延续甚至进一步深化；二是天津不出超预期的信用事件，像爱护眼睛一样爱护区域信用环境，凡事预则立。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政 府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1最近发生了什么？3 2底线和弹性，如何考虑？6 3小结10 4风险提示11 插图目录12 表格目录12 今年以来的天津给市场提供了不小的做收益的机会，单就津城建而言，自4月 以来，无论是票息还是资本利得，都很可观。然自9月以来，估值却面临着快速抬升的局面，一级发行也持续处于发飞的状态，尤其是期限稍长一点的债，如何看待和展望，底线与弹性怎么考虑？本文聚焦于此。 图1：津城建估值有所抬升（%）图2：津城建8-9月发行的一年期债券估值（%） 7.00 6.40 5.80 5.20 4.60 4.00 3.40 2.80 剩余期限1-1.5年的中票剩余期限0-0.5年的中票 4.55 4.45 4.35 4.25 4.15 4.05 3.95 2022-01-04 2022-11-04 3.85 22津城建CP02522津城建CP023 22津城建CP02122津城建CP019 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04 2022-07-04 2022-08-04 2022-09-04 2022-10-04 2022-08-05 2022-08-12 2022-08-19 2022-08-26 2022-09-02 2022-09-09 2022-09-16 2022-09-23 2022-09-30 2022-10-07 2022-10-14 2022-10-21 2022-10-28 2022-11-04 2022-11-11 资料来源：wind，民生证券研究院 注：估值水平为津城建剩余期限为1-1.5年及0-0.5年的中期票据估值均 值，剩余期限计算以2022年11月11日为准。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：选取2022年8月3日、8月30日、9月8日、9月19日发行的4 只代表券。 1最近发生了什么？ 津城建，可以算得上是市场各类机构都十分关注的主体，毕竟或多或少涉及持仓，并且由于其存量债规模较大、参与机构的类型和数量较多，从其自然属性上来看本就波动性较大，常引发市场高度关注。 自9月以来，信用债整体有显著调整，尤其是中低等级，而津城建回调得尤为显著。从近期的一级发行可以看出，津城建并未因市场波动调整而选择发行短债，而是继续发行1年期的债券，对应的结果便是票面利率持续上行，估值自然也牵引往上。毕竟其背后可参与的投资者在边际减少，津城建会更大程度地受到资金收敛及债市调整的影响。 发行日期证券名称发行规模发行期限票面利率投标区间票面利率-投标下限投标倍数证券类别主承销商 图3：2022年8月以来津城建发行债券明细（亿元、年） 2022-08-0222津投1810.024.10%3.50-4.50%0.60%-一般公司债中信证券,中信建投证券,招商证券,华泰联合证券,渤海证券 2022-08-0322津城建CP01910.014.05%3.50-4.05%0.55%1.00一般短期融资券中国工商银行 2022-08-0922津投215.025.55%5.00-6.00%0.55%-一般公司债渤海证券,中信证券,国泰君安,中金公司,中信建投证券 2022-08-0922津投2010.024.10%3.50-4.50%0.60%-一般公司债中信建投证券,中金公司,中信证券,国泰君安,渤海证券 2022-08-1022津城建MTN01010.025.60%4.90-5.90%0.70%2.00一般中期票据中信银行 2022-08-1522津城建MTN01110.025.49%4.90-5.90%0.59%2.24一般中期票据中国建设银行,中国光大银行 2022-08-1722津城建CP02010.014.05%3.50-4.10%0.55%2.00一般短期融资券天津银行 2022-08-2222津投23 5.0 2 5.60% 5.00-6.00% 0.60% - 一般公司债 平安证券,中信证券,中邮证券,中信建投证券,华泰联合证 券,中金公司,渤海证券 2022-08-2222津投2210.024.15%3.50-4.50%0.65%-一般公司债渤海证券,中金公司,平安证券,中邮证券,中信证券,华泰联 合证券,中信建投证券 2022-08-2422津城建MTN01210.025.59%4.90-5.90%0.69%2.06一般中期票据天津银行,中国民生银行 2022-08-3022津城建CP02110.014.09%3.50-4.20%0.59%1.00一般短期融资券华夏银行 2022-09-0122津城建CP02210.014.08%3.50-4.08%0.58%2.00一般短期融资券中国工商银行 2022-09-0222津投245.024.20%3.50-4.50%0.70%-一般公司债渤海证券,中金公司,国泰君安,中信建投证券,中信证券 2022-09-0622津城建MTN01310.025.80%4.80-5.80%1.00%2.08一般中期票据中国光大银行,渤海银行 2022-09-0822津城建CP02310.014.25%3.80-4.30%0.45%2.00一般短期融资券天津银行 2022-09-1322津城建CP02410.014.24%3.50-4.50%0.74%2.00一般短期融资券中国银行,中国建设银行 2022-09-1522津投267.024.28%3.50-4.50%0.78%-一般公司债国信证券,中信建投证券,中信证券,渤海证券,中金公司,国 泰君安,光大证券 2022-09-1922津城建CP02510.014.30%4.00-4.30%0.30%2.02一般短期融资券中国建设银行,平安银行 2022-09-2322津城建CP02610.014.40%4.00-4.40%0.40%2.00一般短期融资券天津银行 2022-09-2622津投288.01.00274.40%3.50-4.50%0.90%-一般公司债华泰联合证券,渤海证券,中信证券,中金公司,招商证券 2022-09-2722津城建SCP03910.00.73973.95%3.00-3.95%0.95%-超短期融资债券中国邮政储蓄银行 2022-09-2822津城建CP02720.014.40%4.00-4.40%0.40%2.00一般短期融资券中国工商银行 2022-10-1122津投299.11.00274.48%3.60-4.60%0.88%-一般公司债中金公司,渤海证券,中信建投证券,中信证券,国泰君安 2022-10-2022津城建CP02810.014.49%4.00-4.50%0.49%2.00一般短期融资券华夏银行 2022-10-2622津城建CP03110.014.60%4.20-4.60%0.40%2.00一般短期融资券平安银行 2022-11-0122津投30 6.0 1.0027 4.59% 3.80-4.80% 0.79% - 一般公司债 中信建投证券,渤海证券,光大证券,华泰联合证券,国泰君 安,中信证券 2022-11-0222津城建CP0328.014.69%4.00-4.69%0.69%1.00一般短期融资券中国光大银行 2022-11-0722津城建CP03310.014.81%4.50-5.00%0.31%1.02一般短期融资券中国建设银行,天津银行 资料来源：wind，民生证券研究院 持续发飞的背后，对应的却也是期限结构的优化，行为逻辑上其实并不难理解，但关键在于折衷与底线。 可以看到，截至2022年10月底，今年以来津城建存量剩余期限向0.5-1年期集中，剩余期限在半年内的债券以及超短期融资券的余额逐渐下降，说明津城建的债券期限结构确有在调整优化，但客观来说，对于如此存量债规模的主体而言，全面调整优化并非一朝一夕的事。 图4：津城建不同时点存量债券期限分布（亿元）图5：津城建不同时点存量债券券种分布（亿元） 600 500 400 300 200 2021-12-312022-03-312022-06-30 2022-09-302022-10-30 800 600 400 200 0 2021-12-312022-