成本上行致业绩承压，加大资源投入保障未来成长

公司研究/公司快报 2023年3月20日 成本上行致业绩承压，加大资源投入保障未来成长 买入-B(维持) 万华化学（600309.SH） 聚氨酯 公司近一年市场表现 事件描述 公司披露2022年年报，实现营业收入1655.65亿元，yoy+13.76%，归属母公司股东的净利润162.34亿元，yoy-34.14%。其中，Q4实现营业收入 351.45亿元，yoy-8.04%，环比-14.91%；归属净利润26.25亿元，yoy-48.59%，环比-18.6%。 事件点评 受大宗原料及能源价格上涨，业绩增收不增利。随着聚醚多元醇销量提 市场数据：2023年3月20日 收盘价（元）： 97.08 年内最高/最低（元）： 108.00/73.75 流通A股/总股本（亿）： 31.40/31.40 流通A股市值（亿）： 3,048.07 总市值（亿）： 3,048.07 基础数据：2022年12月31日 基本每股收益： 5.17 摊薄每股收益： 5.17 每股净资产(元)： 25.91 净资产收益率： 20.95 升、PO/SM装置及多套精细化学品装置投产，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列的主要产品销量增加，产量分别为416万吨、450万吨、98万吨，同比分别+3.88%、+12.57%、+24.11%；销量分别为418万吨、454万吨、95万吨，同比分别+7.44%、+16.4%、+24.52%；受全球大宗原料及能源价格上涨影响，产品成本上涨幅度大于收入增长幅度，毛利率同比下降，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料毛利率分别为24.45%、3.74%、27.63%，较上年同期分别-10.62pct、-13.35pct、+6.38pct；根据百川盈孚，截至3月20日，聚合MDI15775元/吨，yoy-13.09%，22年均价为 17084.76元/吨；纯MDI18800元/吨，yoy-18.26%，22年均价为20640元/ 吨；TDI17975元/吨，yoy-7.35%，22年均价为18235.78元/吨。主要原料纯苯、动力煤、cp丙烷22年均价分别为8125元/吨、1136元/吨、737美元/吨，同比+14%、+21%、+14%。 资料来源：最闻 分析师：程俊杰 执业登记编码：S0760519110005邮箱：chengjunjie@sxzq.com 公司加大资源投入，竞争力持续提升。2022年公司研发投入34.20亿元，同比增长7.95%，资本开支326.15亿，同比增长21.49%。聚氨酯业务方面，截至2022年末公司在烟台拥有110万吨/年MDI、30万吨/年TDI装置，在宁波拥有120万吨/年MDI装置，在匈牙利BC公司拥有35万吨/年MDI、25万吨/年TDI装置，在福建拥有40万吨/年的MDI装置、10万吨/年TDI装置；石化业务方面，以100万吨/年乙烯及75万吨/年丙烷脱氢装置为源头，实现产业链联动和价值链协同，公司实现自主开发POE等技术产业化，规划在烟台实施的120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目目前正在有序稳步建设中；精细化学品及新材料业务方面，ADI市场占有率持续提高，TPU产品结构持续优化，PMMA业务国内市场份额持续扩大，膜材料业务不断拓展在家用净水、钢铁、光伏新能源等领域的应用，PC产业链全线贯通，高端产品占比进一步提升，致力于打造电池化学品和电池材料产业链。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 双碳战略稳步推进，ESG行动进一步夯实可持续发展根基。未来公司将坚持走绿色低碳安全的可持续发展道路。聚焦绿色回收，布局环保产业链， 以强劲研发实力、持续扩大的MDI产能优势以及聚碳酸酯（PC）全产业链优势，进军硬泡回收、循环托盘、塑料回收领域；立足可持续材料研发，开展技术攻关，聚焦零碳社区、无醛空间、生物基和生物降解材料等应用场景，实现可持续发展；加大对新能源电池材料以及绿色能源材料的研发投入，积极跨界布局上游风电、光伏等新能源及下游电池材料、光伏和风电材料等业务领域，与隆基绿能签订战略合作协议，全方位协同光伏、氢能、建筑光伏一体化、新材料等多领域的深度合作。 投资建议 我们预计公司2023-2025年归母公司净利润187.6/218.22/244.88亿元，对应EPS为5.97/6.95/7.80元，目前股价对应2023-2025年PE为16.2/14/12.4倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 下游需求不及预期的风险、项目投产不及预期的风险、原料价格大幅波动的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 145,538 165,565 183,513 199,270 212,854 YoY(%) 98.2 13.8 10.8 8.6 6.8 净利润(百万元) 24,649 16,234 18,760 21,822 24,488 YoY(%) 145.5 -34.1 15.6 16.3 12.2 毛利率(%) 26.3 16.6 19.5 20.1 20.0 EPS(摊薄/元) 7.85 5.17 5.97 6.95 7.80 ROE(%) 34.9 21.0 20.5 20.1 19.1 P/E(倍) 12.4 18.8 16.2 14.0 12.4 P/B(倍) 4.4 4.0 3.4 2.8 2.4 净利率(%) 16.9 9.8 10.2 11.0 11.5 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 72291 51532 61081 72562 89322 营业收入 145538 165565 183513 199270 212854 现金 34216 18989 22582 33316 46622 营业成本 107317 138132 147662 159315 170327 应收票据及应收账款 8646 9060 10303 10817 11709 营业税金及附加 880 913 1403 1469 1523 预付账款 1367 1277 1575 1550 1778 营业费用 1052 1153 4533 4775 4379 存货 18282 18185 20160 21438 22954 管理费用 1892 1966 3002 3254 3274 其他流动资产 9780 4021 6461 5441 6260 研发费用 3168 3420 4473 4769 5047 非流动资产 118018 149311 155758 161687 163706 财务费用 1479 1235 1194 779 208 长期投资 3930 6229 9042 11820 14610 资产减值损失 -1260 -256 -284 -308 -329 固定资产 65233 78558 92747 100833 104067 公允价值变动收益 7 173 173 173 173 无形资产 7982 9980 11151 12344 13424 投资净收益 492 408 408 408 408 其他非流动资产 40873 54544 42818 36689 31604 营业利润 29425 19839 22879 26566 29774 资产总计 190310 200843 216839 234249 253028 营业外收入 97 45 45 45 45 流动负债 98002 95017 99749 101640 103733 营业外支出 371 343 343 343 343 短期借款 53873 44019 48946 46483 47715 利润总额 29151 19541 22581 26268 29476 应付票据及应付账款 20390 24205 24864 27565 28669 所得税 4112 2499 2888 3359 3769 其他流动负债 23739 26792 25939 27592 27349 税后利润 25039 17042 19694 22909 25707 非流动负债 20612 24489 21083 18717 14719 少数股东损益 391 808 934 1087 1219 长期借款 15644 16168 13879 11142 7267 归属母公司净利润 24649 16234 18760 21822 24488 其他非流动负债 4968 8321 7203 7576 7451 EBITDA 38463 29959 33022 38251 42396 负债合计 118614 119506 120832 120357 118452 少数股东权益 3197 4492 5427 6513 7732 主要财务比率 股本 3140 3140 3140 3140 3140 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 2161 2160 2160 2160 2160 成长能力 留存收益 63671 72055 85655 101474 119226 营业收入(%) 98.2 13.8 10.8 8.6 6.8 归属母公司股东权益 68499 76845 90581 107379 126843 营业利润(%) 148.8 -32.6 15.3 16.1 12.1 负债和股东权益 190310 200843 216839 234249 253028 归属于母公司净利润(%) 145.5 -34.1 15.6 16.3 12.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 26.3 16.6 19.5 20.1 20.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 16.9 9.8 10.2 11.0 11.5 经营活动现金流 27922 36337 22501 36593 34400 ROE(%) 34.9 21.0 20.5 20.1 19.1 净利润 25039 17042 19694 22909 25707 ROIC(%) 18.3 12.8 13.2 13.9 13.9 折旧摊销 7228 8281 8365 10182 11655 偿债能力 财务费用 1479 1235 1194 779 208 资产负债率(%) 62.3 59.5 55.7 51.4 46.8 投资损失 -492 -408 -408 -408 -408 流动比率 0.7 0.5 0.6 0.7 0.9 营运资金变动 -7246 8821 -6422 3424 -2593 速动比率 0.5 0.3 0.3 0.4 0.6 其他经营现金流 1915 1366 78 -293 -169 营运能力 投资活动现金流 -28758 -34325 -14479 -15411 -13096 总资产周转率 0.9 0.8 0.9 0.9 0.9 筹资活动现金流 17587 -17188 -4429 -10448 -7998 应收账款周转率 19.5 18.7 19.0 18.9 18.9 应付账款周转率 5.7 6.2 6.0 6.1 6.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 7.85 5.17 5.97 6.95 7.80 P/E 12.4 18.8 16.2 14.0 12.4 每股经营现金流(最新摊薄) 8.89 11.57 7.17 11.65 10.96 P/B 4.4 4.0 3.4 2.8 2.4 每股净资产(最新摊薄) 21.82 24.47 28.85 34.20 40.40 EV/EBITDA 9.1 12.1 10.9 9.1