好未来：业绩维持高增长，加大投入或致利润短期承压。

4 好未来（TAL）更新报告 买入2024年8月7日  业绩维持高增长，加大投入或致利润短期承压。 业绩概览：公司25财年1季度（24年2月-24年5月）收入为4.14亿美元，同比增长50.4%（美元计，下同），GAAP归母净利润为1140万美元，去年同期为-4504万美元；Non-GAAP归母净利润2961万美元，去年同期为-1952万美元，同比扭亏。季度末公司现金+短期投资 为33亿美元，无银行负债。此外，公司递延收入为6.4亿，同比增长50%。 李卓群 +852-25321539 Grayson.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业教育 线下网点加速扩张，新业务高速增长：我们估算25财年Q1公司业务结构:（1）教育培训业务占比约75%，整体增长超50%。其中素质教 育培训业务占比约50%，同比增长约80%，高中教培业务占比约15%，实现稳定增长。海外教培及其他业务总体占比较小。预估其线下教学点增加超400间，对比24财年末300-350间，教学点扩张速度超预期，为暑假旺季做储备。（2）内容解决方案占比约25%，包含智能硬件、实物出版、数字内容等，估算同比增长50%+，主要受到学习机销售收入驱动,预估学习机销售量达到10万左右，xPad2代产品占比逐步增高，对单价有明显拉动作用。此外，5月推出单价约4500-5000元档的新品xPad经典版2024，预计未来数个季度销量占比将有所提升 Q2收入预期维持高增长，加大投入或致利润短期承压：Q2为暑假旺季，得益于Q1公司对于教学点的提前储备，我们预期其培优素养业务将延续高增长，实现同比+85%，成为公司收入增长的主要动力。在新品的带动下，内容解决方案同比+65%。总体而言，预期公司Q2收 入同比将+45%至6亿美元，此外，公司预计将在Q2加大投入，主要涉及组织层面调整，如招聘人员、技术投入等，将导致短期利润端承压。 目标价13.8美元，给予买入评级：在当前政策与监管环境逐步稳定的背景下，公司作为业内领先的公司其教育业务预计长期稳定发展，持续填补市场空白。特别是公司在AI技术方面的投入，或将带动未来教育的发展趋势，我们公司短期利润率或面临波动，但公司总体长 期利润率改善趋势预期不变。根据DCF法，取WACC=11%，长期增长率为3%，得出目标价13.8美元，较当前价格有47.3%的增长空间，给予买入评级。 股价9.35美元 目标价13.8美元 （+47.3%） 股票代码TAL 已发行股本6.05亿ADS市值56.6亿美元52周高/低15.5/6.2美元 每股净现值6.01美元/ADS主要股东张邦鑫:27.5% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 盈利摘要股价表现 截至2月28日止财政年度23财年实际24财年预测25财年预测26财年预测27财年预测 总营业收入（美元千元） 1,019,772 1,490,440 2,001,914 2,505,162 2,984,497 变动 -76.78% 46.15% 34.32% 25.14% 19.13% 净利润 -135,612 -3,573 45,675 118,258 195,267 Non-GAAP净利润 -27,041 85,325 134,573 207,156 284,165 GAAP净利润每ADS盈利 -0.64 -0.02 0.23 0.59 0.99 变动 N/A N/A N/A 161.5% 66.8% 基于9.35美元的市盈率（估） N/A N/A 41.2 15.8 9.4 每ADS派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2023-08-10 2023-08-22 2023-09-01 2023-09-14 2023-09-26 2023-10-06 2023-10-18 2023-10-30 2023-11-09 2023-11-21 2023-12-04 2023-12-14 2023-12-27 2024-01-09 2024-01-22 2024-02-01 2024-02-13 2024-02-26 2024-03-07 2024-03-19 2024-04-01 2024-04-11 2024-04-23 2024-05-03 2024-05-15 2024-05-28 2024-06-07 2024-06-20 2024-07-02 2024-07-15 2024-07-25 2024-08-06 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录：主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：千美元,财务年度：2月28日 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 2027年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 2027年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 主营业务收入 1,019,772 1,490,440 2,001,914 2,505,162 2,984,497 毛利率(%) 57.2% 54.1% 55.0% 55.5% 56.0% -主营业务收入成本 436,358 (684,316) (900,861) (1,114,797) (1,313,179) 经营利润率(%) -8.9% -4.6% -2.2% 1.2% 3.6% 毛利 583,404 806,124 1,101,053 1,390,365 1,671,318 净利率(%) -12.9% -0.3% 2.3% 4.7% 6.5% 营业开支 (696,827) (891,798) (1,161,110) (1,377,839) (1,581,783) -行政管理费用 (413,791) (429,947) (560,536) (676,394) (775,969) 营运表现 -市场营销费用 (283,036) (461,851) (600,574) (701,445) (805,814) 行政管理费用/收入(%) 40.6% 28.8% 28.0% 27.0% 26.0% 营业利润 (90,730) (69,229) (43,612) 28,971 105,980 市场营销费用/收入(%) 27.8% 31.0% 30.0% 28.0% 27.0% -利息收入 61,564 84,928 80,000 80,000 80,000 实际税率(%) 18.2% 88.0% 20.0% 20.0% 20.0% -利息支出 0 0 0 0 0 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -其他收入 (80,553) 1,784 20,000 20,000 20,000 库存周转天数 16.4 34.0 34.0 34.0 34.0 税前利润 (109,719) 17,483 56,388 128,971 205,980 应付账款天数 35.0 63.5 63.5 63.5 63.5 -所得税支出 (20,011) (15,379) (11,278) (11,278) (11,278) 净利润 (131,978) (4,138) 45,110 117,693 194,702 财务状况 Non-GAAP净利润 (27,041) 85,325 134,573 207,156 284,165 总负债/总资产 19.9% 19.1% 26.2% 28.3% 29.8% 折旧与摊销 185,259 0 (68,866) 89,951 86,105 收入/净资产 26.3% 39.0% 55.0% 66.4% 75.0% 主营业务增长(%) -77% 46% 34% 25% 19% 经营性现金流/收入 -92.1% -3.0% -4.6% 15.1% 13.2% Non-GAAP净利润增长(%) -97% -416% 58% 54% 37% 税前盈利对利息倍数 (1.8) 0.2 0.7 1.6 2.6 资产负债表 现金流量表 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 2027年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 2027年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 +现金与现金等同 2,021,927 2,208,756 2,435,385 2,739,284 3,221,763 +短期投资 1,149,607 1,094,593 1,094,593 1,094,593 1,094,593 +净利润 (131,978) (4,138) 45,110 117,693 194,702 +库存 39,002 68,328 91,776 114,847 136,822 +折旧、摊销 (68,866) 89,951 86,105 101,028 116,496 +其他流动资产 257,871 327,497 327,497 327,497 327,497 +其他调整 108,571 88,898 88,898 88,898 88,898 总计流动资产 3,468,407 3,699,174 3,949,251 4,276,221 4,780,675 +非现金运营资本变动 152 203,401 175,232 181,868 286,530 +净固定资产 288,877 405,319 487,930 572,490 660,142 经营活动现金流量 (92,121) 378,112 395,345 489,487 686,626 +商誉 163 0 0 0 0 +总计无形资产-净值 485 1,988 1,988 1,988 1,988 +固定及无形资产变动 102,913 (153,379) (168,716) (185,588) (204,147) +其他长期资产 623,542 401,315 401,315 401,315 401,315 +长期投资净变动 0 0 0 0 0 总计长期资产 913,067 808,622 891,233 975,793 1,063,445 +收购与剥离净现金 0 0 0 0 0 总资产 4,724,354 4,927,949 5,260,637 5,672,167 6,264,272 +其他投资活动 424,977 (105,956) 0 0 0 +应付账款 59,991 127,321 185,901 201,705 254,877 投资活动现金 527,890 (259,335) (168,716) (185,588) (204,147) +短期递延收入 234,889 400,286 540,386 729,521 984,854 +其他短期负债 488,985 554,611 554,611 554,611 554,611 +已付股利 0 0 0 0 0 总计流动负债 783,865 1,082,218 1,280,898 1,485,837 1,794,341 +期权行权 0 0 0 0 0 +长期借款 0 0 0 0 0 +其他融资活动 0 0 0 0 0 +其他长期负债 4,028 30,353 30,353 30,353 30,353 融资所得现金 0 0 0 0 0 总长期负债 4,028 30,353 30,353 30,353 30,353 总负债 903,441 1,289,185 1,487,865 1,692,804 2,001,308 现金净增减 435,769 118,777 226,629 303,899 482,479 总股东权益 3,820,913 3,638,764 3,772,772 3,979,363 4,262,964 现金剩余 2,073,958 2,208,756 2,435,385 2,739