2023年3月降准点评：超预期的降准，释放的信号？

事件： 3月17日，央行宣布于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金的金融机构）。 超预期的降准，强化政策靠前发力，补充基础货币助力实体融资 本次降准时点超预期、幅度与前期操作相当，预计或释放长期资金近9000亿元。3月17日央行宣布，将于3月27日 下调存款准备金率0.25个百分点；本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。降准时点略超预期，过去几年经验规律，央行宣布降准前总理基本会在国常会等会议上提前提及降准。本次普降0.25个百分点、幅度与2022 年4月、12月一致，预计或释放近6000亿元中长期资金，叠加MLF超额续作，合计投放中长期资金近9000亿元。当前时点降准，响应“打好宏观政策组合拳”、强化政策靠前发力。3月中旬，总理在记者会上指出，短期经济目标实 现要打好“组合拳”；央行降准公告中也明确指出，降准以“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平”等。在此之前，央行行长也提及“用降准的办法来提供长期流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”。 降准补充基础货币，进一步助力稳增长与实体融资。年初以来，信贷增长强劲，前2月新增贷款超6.7万亿元、占去 年全年比重超31%，“天量”的信贷推升银行中长期负债压力。为此，银行加大长期限存单发行补充资金，1年存单 发行占比自去年底的20%抬升至2月的近60%、1年期国股存单发行利率自年初上涨超过40BP；同时，央行通过每月超额续作MLF为银行提供一定的中长期资金支持，降准一次性释放大规模低成本长期资金，加快缓解银行负债压力。 降准之后，总量操作再加力的可能性较低，或以结构性工具运用为主 货币政策“精准有力”下，总量操作再加力的可能性较低，或以结构性工具运用为主。过往经验，降准对银行负债成本的降低不足以引导LPR的降低，央行行长近期也表示“要巩固实际贷款利率下降的成果”、弱于此前“推动综合融资成本下降”表态。结合四季度货币政策执行报告、“两会”来看，今年稳增长或延续财政主导、货币配合思路，货币 政策更加侧重结构性引导，运用再贷款等结构性工具，配合基建稳增长的同时，加大对制造业、科技创新等领域支持。伴随政策效果逐步显现，信用修复或将延续，后续关注信贷节奏和流向。央行降准公告中强调，“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”等，延续四季度货币政策执行报告“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”、保持“货币信贷合理平 稳增长”的思路，年初信贷座谈会也释放类似信号、提出要“合理把握信贷投放节奏”等。“精准有力”下，资金或重点流向基建、制造业等领域，继续支持基建稳增长补短板、助力新时代“朱格拉”周期。 重申观点：政策靠前发力、疫后活动加快修复，经济可以乐观点。1-2月经济数据中的需求指标普遍好于预期，透露 的经济线索，与我们前期反复提示的逻辑类似，稳增长“加力”带来的基建和制造业投资强劲、疫后修复带来的消费和服务业修复等。政策靠前发力、内生动能增强下，内需修复有望延续，对经济可以更加“乐观”些（详情参见《经济修复的融资印证》、《内需的修复，才刚刚开始》）。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 内容目录 1、超预期的降准，释放的信号？3 风险提示5 图表目录 图表1：3月17日，央行宣布降准3 图表2：降准幅度为0.25个百分点、与此前两次一致3 图表3：当前超储率或处于相对低位3 图表4：1年期存单发行占比自年初以来持续抬升3 图表5：存单发行利率明显持续抬升4 图表6：年初以来，MLF连续多月超额续作4 图表7：顶层设计对产业支持力度增强4 图表8：结构性政策工具对制造业等领域支持也在加大4 图表9：去年二季度以后，信贷单月波动相对较大5 图表10：近期政策对信贷投放平稳等关注度较高5 1、超预期的降准，释放的信号？ 本次降准时点超预期、幅度与前期操作相当，预计或释放长期资金近9000亿元。3月17 日央行宣布，将于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点；本次下调后，金融机构加 权平均存款准备金率约为7.6%。降准时点略超预期，过去几年经验规律，央行宣布降准前总理基本会在国常会等会议上提前提及降准。本次普降0.25个百分点、幅度与2022年4月、12月一致，预计或释放近6000亿元中长期资金，叠加MLF超额续作，合计投放中长期资金近9000亿元。 图表1：3月17日，央行宣布降准图表2：降准幅度为0.25个百分点、与此前两次一致 (%) 存款准备金率 (百分点) 降准幅度 231.2 21 191.0 170.8 15 130.6 110.4 9 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 70.2 2011-12 2012-02 2012-05 2015-02 2015-04 2015-09 2015-10 2016-03 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-01 2019-09 2020-01 2020-04 2020-05 2021-07 2021-12 2022-04 2022-12 2023-03 0.0 中小银行大型银行 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 当前时点降准，响应“打好宏观政策组合拳”、强化政策靠前发力。3月中旬，总理在记者会上指出，短期经济目标实现要打好“组合拳”；央行降准公告中也明确指出，降准以“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平”等。在此之前，央行行长也提及“用降准的办法来提供长期流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”。 降准补充基础货币，进一步助力稳增长与实体融资。年初以来，信贷增长强劲，前2月新增贷款超6.7万亿元、占去年全年比重超31%，“天量”的信贷推升银行中长期负债压力。为此，银行加大长期限存单发行补充资金，1年存单发行占比自去年底的20%抬升至2月 的近60%、1年期国股存单发行利率自年初上涨超过40BP；同时，央行通过每月超额续作MLF为银行提供一定的中长期资金支持，降准一次性释放大规模低成本长期资金，加快缓解银行负债压力。 图表3：当前超储率或处于相对低位图表4：1年期存单发行占比自年初以来持续抬升 4.9% 4.4% 3.9% 3.4% 2.9% 2.4% 1.9% 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 1.4% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 存单发行期限结构 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 R007超储率(逆序,右轴) (0,3个月](3个月,6个月](6个月,1年] 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 (%) 同业存单发行利率 图表5：存单发行利率明显持续抬升图表6：年初以来，MLF连续多月超额续作 3.7 3.3 2.9 2.5 2.1 1.7 1.3 12,000 MLF操作 (亿元) 8,000 4,000 0 -4,000 -8,000 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -12,000 1个月3个月6个月1年期 投放回笼净投放 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 货币政策“精准有力”下，总量操作再加力的可能性较低，或以结构性工具运用为主。过往经验，降准对银行负债成本的降低不足以引导LPR的降低，央行行长近期也表示“要巩固实际贷款利率下降的成果”、弱于此前“推动综合融资成本下降”表态。结合四季度货 币政策执行报告、“两会”来看，今年稳增长或延续财政主导、货币配合思路，货币政策更加侧重结构性引导，运用再贷款等结构性工具，配合基建稳增长的同时，加大对制造业、科技创新等领域支持（详情参见《新时代“朱格拉周期”：来自资金的线索》）。 会议/政策 涉及产业 制造业施、 “二十大” 报告 推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代 信息技术、人工智能、生物技术、新能源、料、高端装备、绿色环保等一批新的增长加快发展物联网，建设高效顺畅的流 低物流成本。加快发展数字经济，促进数度融合，打造具有国际竞 优化基础设施布局、建现代化基础设 建设现代化经放在实体 方向 科技创新 再贷款 2035年：基本实现社会主义 现代化...基本公共服务均 等化基本实现...“十九大”2020年：坚定实施 报告战略、人才强 驱动发展成小康经 设备更新改造 专项再贷款 60% 2000 1.75% 教育、卫生健康、文旅体育 、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等10个领域设备购置与更新改造。 制造业、社会服务领域和中小微企业 、个体工商户 50% 4000 1.75% 明确支持“高新技术企业”、“专精特新中小企业”、国家技术创新示范企业、制造业单项冠军企业等科技创新企业。 科技创新企业 坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。 2035年：实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列； 建成现代化经济体系，形成新发展格局，基本实现新 型工业化、信息化、城镇化 、农业现代化...未来�年： 经济高质量发展取得新突破，科技自立自强能力显著提升… 使用进度 额度(亿元) 利率(1年期) 具体领域 支持主体 结构性工具 相关产业政策 目标 图表7：顶层设计对产业支持力度增强图表8：结构性政策工具对制造业等领域支持也在加大 来源：政府网站、国金证券研究所来源：中国人民银行、国金证券研究所（截至2022年底） 伴随政策效果逐步显现，信用修复或将延续，后续关注信贷节奏和流向。央行降准公告中强调，“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”等，延续四季度货币政策执行报告“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”、保持“货币信贷合理平稳增长”的思路，年初信贷座谈 会也释放类似信号、提出要“合理把握信贷投放节奏”等。“精准有力”下，资金或重点流向基建、制造业等领域，继续支持基建稳增长补短板、助力新时代“朱格拉”周期。 时间 会议/文件 主要内容 2023年3月 央行降准公告 保持货币信贷总量适度、节奏平稳，保持流动性合理充裕… 2023年2月 四季度货币政策执行报告 保持货币信贷合理平稳增长…满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和持续性… 2023年1月 主要银行信贷工作座谈会 各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节…力争形成更多实物工作量。 图表9：去年二季度以后，信贷单月波动相对较大图表10：