2023年3月份央行全面降准点评：超预期降准打消短期货币政策转向的担忧

证券研究报告 2023年03月19日 │ 超预期降准打消短期货币政策转向的担忧 事件: ——2023年3月份央行全面降准点评 为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 事件点评 短期来看，降准有助于降低资金面波动，后续流动性将边际转宽 1）当前市场流动性维持稳中偏紧的状态，降准将使用低成本长期资金有效置换短期资金，缓解市场资金利率的波动。2）此外，本次降准也将缓解银行负债端缺口，改善结构性压力。 长期来看，降准有助于提升市场风险偏好，稳增长诉求明显 1）当前城镇失业率超过目标值，保就业诉求仍在，因此货币政策前置发力助力将有助于其他各项政策的落实。2）外需走弱对我国生产、制造业投资以及出口都产生负面影响，仍需政策发力支撑内需。3）海外金融风险事件扰动市场，降准释放积极性信号有助于提升市场风险偏好。 超量MLF投放叠加降准，打消市场对于后续货币政策转向的担忧1）本月超量MLF叠加降准双管齐下，略超市场预期。本次降准将向市场投放约5000亿元左右的长期资金。2）本次降准后，市场对短期货币政策转 向的担忧大幅降低，预计在经济出现明显改善前货币政策不会收紧。 降准信号意义强于实际意义，实施降准后对大类资产走势的影响有限观察近六年以来公告降准和实施降准后五个交易日大类资产走势情况可以发现，公布降准后五个工作日大类资产走势好于实施降准后五个工作日。 其原因在于大类资产主要交易预期差，而公布降准后宽松预期落地，因此 对各类资产影响较大。 1）公告降准后五个工作日内，中小市值股指、商品以及两年国债表现较优。对于股票指数来说，中证500指数以及创业板指数表现最好，胜率达到79%。2）实施降准后五个工作日内，商品指数表现最好，五年国债表现较优，而股指及其余期限国债无明显改善。 风险提示：疫情及地产领域风险对经济的拖累超预期，叠加海外金融机构风险事件对国内经济冲击超预期。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《消费复苏、地产回升，春意渐浓》2023.03.16 2、《硅谷银行事件对联储政策及资产配置影响》 2023.03.14 3、《数字中国擎画中国式现代化增长——数字中国转债推荐》2023.03.12 固定收益报告 固定收益点评 正文目录 1事件3 2事件点评3 2.1短期来看，降准有助于降低资金面波动，后续流动性将边际转宽3 2.2长期来看，降准有助于提升市场风险偏好，稳增长诉求明显4 2.3超量MLF投放叠加降准，打消市场对于后续货币政策转向的担忧4 2.4降准信号意义强于实际意义，实施降准后对大类资产走势的影响有限5 3风险提示7 图表目录 图表1：资金利率与政策利率利差扩大（%）3 图表2：近期同业存单利率快速上行（%）3 图表3：城镇失业率超目标值，保就业诉求仍在（%）4 图表4：外需走弱，出口压力较大（%）4 图表5：历年来存款准备金率走势（%）5 图表6：3月央行超量续作MLF，净投放力度为2021年以来新高（亿元）5 图表7：六年来公告降准后五个交易日股票、商品价格变化及国债收益率变化（%）6 图表8：六年来实施降准后五个交易日股票、商品价格变化及国债收益率变化（%）7 1事件 为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 2事件点评 2.1短期来看，降准有助于降低资金面波动，后续流动性将边际转宽 当前市场流动性维持稳中偏紧的状态，降准将使用低成本长期资金有效置换短期资金，缓解市场资金利率的波动。自去年10月以来，市场资金利率持续上行趋势，直至今年2月，DR007等短期资金利率已经与政策利率维持在同一水平。由于今年难在出现类似去年央行上缴利润和大规模留抵退税的情况，因此财政端释放资金的概率小于去年，更需要央行适时投放维持流动性合理充裕。此外，本次降准也将缓解银行负债端缺口，改善结构性压力。由于今年以来，企业信贷维持高增态势，其中中长期企业贷款的高增所带来的银行资产端高增导致负债端产生流动性缺口。观察一年期同业存单利率可以看出，去年12月以来银行负债端压力增大，同业存单需求高增，当前已经接近1年起MLF利率走势。因此，此次降准将有效缓解银行负债端压力，降低负债端成本，助力宽信用。 图表1：资金利率与政策利率利差扩大（%）图表2：近期同业存单利率快速上行（%） 2.8 DR007OMO7天 3.3 1年期同业存单到期收益率1年期MLF利率 2.63.1 2.42.9 2.22.7 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2021-062021-102022-022022-062022-102023-02 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2021-012021-062021-112022-042022-092023-02 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 2.2长期来看，降准有助于提升市场风险偏好，稳增长诉求明显 当前城镇失业率超过目标值，保就业诉求仍在。2月我国全国城镇调查失业率为5.6%，较1月的5.5%回升0.1个百分点，且超过全年目标值。其中主要由于青年人群失业率持续高增，年轻群体结构性失业压力仍然突出。结合今年政府工作报告中提到的“新增城镇就业目标提高100万至1200万”，稳增长保就业的诉求较强，因此货币政策前置发力助力将有助于其他各项政策的落实。 外需走弱对我国生产、制造业投资以及出口都产生负面影响，仍需政策发力支撑内需。当前海外需求持续走弱，外需放缓对于国内生产和制造业投资以及出口都将产生负面影响，国内经济更加依赖内需。因此本次货币政策宽松有助于其实居民和企业信心，激发实体部门融资需求，提振市场信心。 海外金融风险事件扰动市场，降准释放积极性信号有助于提升市场风险偏好。3月10日以来的硅谷银行、瑞士信贷等风险事件暴露欧美等金融机构的潜在风险问题，对于国内市场风险偏好也造成负面扰动。因此本次降准将释放积极信号有助于提升市场信心，边际改善市场风险偏好。 图表3：城镇失业率超目标值，保就业诉求仍在（%）图表4：外需走弱，出口压力较大（%） 6.3 6.1 5.9 5.7 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 城镇调查失业率(%)就业青年调查失业率(右轴，%) 21 19 17 15 13 11 9 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 中国:出口金额:当月同比中国:进口金额:当月同比 2018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-12 2021-032021-072021-112022-032022-072022-11 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 2.3超量MLF投放叠加降准，打消市场对于后续货币政策转向的担忧 本次央行降准略超市场预期，将向市场投放约5000亿元左右的长期资金。由于本月15日央行已经通过超额续作MLF向市场投放2810亿元流动性，以边际缓解银行负债端缺口以及银行间资金利率持续抬升的压力。因此，本月超量MLF叠加降准双管齐下，略超市场预期。从当前央行货币政策最终目标来看，目前通胀对货币政策尚未形成掣肘，而国际收支平衡也较为稳定，因此当前缓解就业压力和平衡金融稳定成为货币政策首要任务，降准存在必要性。 本次降准后，市场对短期货币政策转向的担忧大幅降低，预计在经济出现明显改善前货币政策不会收紧。当前实体部门对于经济前景的信心仍然不稳，因此，我们认为一季度货币政策仍然存在进一步宽松空间，预计央行将灵活使用公开市场操作、各类借贷便利工具等保持流动性合理充裕，维持稳健偏宽的流动性环境，助力宽信用延续。 图表5：历年来存款准备金率走势（%） 存款准备金率：中小型金融机构 18 16 14 12 10 8 6 4 来源：Wind，国联证券研究所 图表6：3月央行超量续作MLF，净投放力度为2021年以来新高（亿元） MLF当月投放量 MLF当月到期值 MLF当月净投放量 12,000 9,000 6,000 3,000 0 -3,000 -6,000 -9,000 -12,000 2021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01 来源：Wind，国联证券研究所 2.4降准信号意义强于实际意义，实施降准后对大类资产走势的影响有限 观察近六年以来公告降准和实施降准后五个交易日大类资产走势情况可以发现， 公布降准后五个工作日大类资产走势好于实施降准后五个工作日。其原因在于大类资产主要交易预期差，而公布降准后宽松预期落地，因此对各类资产影响较大。此外，由于21年至22年的4次降准市场预期均较为充分，因此市场在公布降准前已经提前反映，导致降准对大类资产走势影响较小。 1）公告降准后五个工作日内，中小市值股指、商品以及两年国债表现较优。对于股票指数来说，中证500指数以及创业板指数表现最好，胜率达到79%，而万得全A和深证成指表现次之，胜率达到71%。对于利率债来说，公布降准对短债提振较为明显，收益率大概率走低，胜率达到64%，而长债总体维持震荡走势，胜率达到57%。 公布时间 降准幅度 万得 全A 沪深 300 中证 500 上证50 上证综指 深证成指 创业板指 商品指数 两年国债 五年国债 十年国债 2017/9/30 定向 1.97% 2.20% 1.61% 1.54% 1.24% 2.81% 3.17% 0.57% -1.54% 6.16% 6.04% 2018/4/17 1.00% 1.63% 2.53% 1.13% 3.31% 2.03% 1.56% 1.30% 1.16% -10.67% -18.38% -6.57% 2018/6/24 0.50% -1.78% -4.28% 0.27% -5.92% -2.93% -1.56% 3.24% 0.83% -12.95% -9.23% -11.35% 2018/10/7 1.00% -6.82% -5.00% -9.63% -2.99% -5.46% -7.65% -7.64% 1.32% -10.51% -4.00% -2.98% 2019/1/4 1.00% 2.32% 1.94% 2.47% 1.72% 1.55% 2.60% 1.32% 2.63% -3.19% 2.50% -4.55% 2019/5/6 定向 1.09% -0.43% 1.98% -2.28% -0.09% 1.79% 0.55% -0.79% 0.50% -1.63% -8.41% 2019/9/6 0.50% 1.31% 0.23% 1.86% 0.05% 1.04% 0.96% 1.31% 2.95% -0.63% 6.88% 7.53% 2020/1/1 0.50% 1.47% 0.29% 2.45% -0.75% 0.31% 2.44% 4.39% 0.68% -1.94% -1.95% -3.01% 2020/3/13 定向 -5.29% -6.21% -4.36% -6.09% -4.91% -6.29% -5.69% -5.87% 1.23% -1.64% 0.56% 2020/4/3 定向 0.99% 1.08% 1.22% 1.12