3月27日降准点评：略超预期的降准

│ 略超预期的降准 证券研究报告 2023年3月19日 核心观点: ——3月27日降准点评 在3月中旬MLF超量续作的背景下，本次降准略超预期。我们认为降准首先是为了缓解银行间市场流动性紧张，同时体现货币当局“宽信用”的政策意图。与公开市场操作注入流动性相比，降准也通过传递信号，缓解银行期限错配和帮助中小银行获得低成本资金，更有利于推动信贷供给并支持经济增长。即使降准支撑了信贷增长，但中期而言经济环比增长的斜率仍有较大不确定性，我们认为下半年货币政策仍有宽松的可能。 事件点评： 降准首先着眼于缓解流动性压力 我们认为央行降准的首要作用在于与MLF同时发力，降低银行间市场资金利率，缓解银行间市场流动性压力。考虑到二季度经济同比数据偏强，现在发力正当其时。但是在MLF超量续作的背景下，央行决定降准应该是略超市场预期的。不过，由于近期流动性偏紧可能主要与广义信贷投放偏强有关，降准很大程度上意味着央行鼓励广义信贷投放继续维持较高的水平，“宽信用”的政策意图崭露无遗。 降准具有更强稳增长的效应 第一，本轮降准释放出货币政策仍处于宽松期的信号，能够引导长期利率保持较低水平，提振包括地产市场在内的投资者消费者信心。第二，降准有助于改善银行的期限匹配，提供低成本的长期资金，支持对实体经济投放信贷。第三，在中小银行吸储和通过银行间市场获得流动存在一些障碍的情况下，降准相对于MLF更有助于中小银行获取流动性，并扩大对中小企业的信贷供给。 展望未来：下半年货币政策或仍有宽松空间 对货币政策而言，本轮降准后，叠加央行MLF的较大规模投放，银行体系流动性紧张局面或得以缓和，短期内政策再次宽松空间不大。但在企业和居民资产负债表受损、对于包括房地产领域等长期预期仍然偏弱的情况下，信贷需求整体偏弱，而且GDP的信贷密度可能较疫情前水平上升——也就是可能需要更高的社融或者M2的增长，才能拉动同样的GDP。虽然信贷供应可能改善，社融这一领先指标改善是否可持续仍有不明朗，而且即使其有所改善，中期而言经济环比增长的斜率仍有较大不确定性，所以我们认为下半年货币政策仍有宽松的可能。 风险提示： 政策不及预期，地产修复不及预期，中美关系恶化超预期。 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002电话：15221881900 邮箱：fanl@glsc.com.cn 相关报告 1、《出口增速有所反弹1-2月外贸数据点评》 2023.03.07 2、《分化的复苏近期高频数据跟踪》2023.03.06 3、《经济进一步回暖2月PMI数据以及未来经济展望》2023.03.02 宏观报告 宏观点评 3月17日，人民银行发布公告称，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，释放超额准备金大约5000-6000亿元。 在3月中旬MLF超量续作的背景下，降准安排略超预期。我们认为略超预期的降准首当其冲是为了缓解银行间市场流动性偏紧的问题；在广义信贷偏强是导致银行间流动性偏紧重要原因的背景下，降准也展现了货币当局“宽信用”的政策意图。此外，高频数据显示地产销售回暖有所反复，且海外金融风险频出；与公开市场操作等方式注入流动性相比，降准也通过传递信号作用，缓解银行期限错配和帮助中小银行获得低成本资金更有利于推动信贷供给改善并支持经济增长。 当然，客观上讲，在企业和居民资产负债表受损、对于包括房地产领域等长期预期仍然偏弱的情况下，信贷需求整体偏弱，而且GDP的信贷密度可能较疫情前水平上升——也就是可能需要更高的社融或者M2的增长，才能拉动同样的GDP。虽然信贷供应可能改善，社融这一领先指标改善是否可持续仍有不明朗，而且即使其有所改善，中期而言经济环比增长的斜率仍有较大不确定性。 1降准首先着眼于缓解流动性压力 我们认为央行降准的首要作用在于与MLF同时发力，降低银行间市场资金利率，缓解银行间市场流动性压力。考虑到二季度经济同比数据偏强，现在发力正当其时。 我们曾在《分化的复苏——近期高频数据跟踪》中提到，2月资金利率超预期上行，在近6个月内处于较高水平，反映市场流动性较为紧张。主要原因是实体信贷需求快速回暖、2月缴税走款规模带来超季节性压力，以及央行公开市场操作偏紧。 3月以来，缴税高峰已经结束，同时人民银行于3月15日开展4810亿元MLF， 对冲本月到期量后，MLF实现净投放2810亿元，创下2021年以来单月最多。然而，银行间市场利率仍然偏高，距离《一季度货币政策执行报告》所要求的：“引导市场利率围绕政策利率波动”仍有差距。降准有助于进一步缓解银行间市场流动性紧张。 图表1：DR007利率（%）图表2：MLF单月净投放金额（亿元） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 -6000 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 在3月3日国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上，易纲行长表示：“用降准的这个办法来吐出长期的流动性、支持实体经济，还会是一种比较有效的方式来综合的考虑对经济的支持，使得我们整个的流动性在合理充裕的水平上。”市场对降准有一定预期。 但是，在MLF超量续作的背景下，央行决定降准应该是略超市场预期的。不过，由于近期流动性偏紧可能主要与广义信贷投放偏强有关，体现为政府债券融资、基建企业贷款、以及政策扶持之下可能的部分制造业企业信贷的增长（《社融高增背后的隐忧——2月金融数据点评》）。降准的安排很大程度上意味着央行鼓励广义信贷投放继续维持一个较高的水平，“宽信用”的政策意图崭露无遗。 2降准具有更强稳增长的效应 缓解银行间市场流动性紧张当然也可以通过公开市场操作等其他方式进行，但是降准还可以通过传递信号作用，缓解银行期限错配和帮助中小银行获得低成本资金更有利于推动信贷供给并支持经济增长。在地产高频数据有所反复，海外风险事件频发的情况下，降准的安排体现出货币政策的前瞻性。 第一，本轮降准释放出货币政策仍处于宽松期的信号，能够引导长期利率保持较低水平，提振包括地产市场在内的投资者消费者信心。 根据流动性溢价理论，长期利率由市场对未来短期利率的预期和期限溢价共同决定。央行降准首先能够向市场传递货币政策转向（或者至少不会收紧）的政策信号，降低市场对于未来短期利率上升的预期，有助于引导长期利率保持较低水平。 第二，降准有助于改善银行的期限匹配，提供低成本的长期资金，支持对实体经济投放信贷。 对于银行而言，银行体系进行信贷投放和货币创造时，受到流动性考核的约束。 其中，流动性考核除了要求银行需要有足够多的短期资产应对短期负债和意外的资金流出的需求之外，还要求银行的资金来源（负债）的期限与资金投放（资产）的期限相匹配。即如果银行要进行中长期资金的投放，例如发放中长期贷款或者投资于1年期以上债券等，须有相应的中长期负债作为资金来源。因此，相较于MLF提供的中短期资金，降准为银行在负债端提供了长期资金，更有助于银行完成流动性考核中期限匹配等指标的要求，从而帮助银行向实体部门提供更长期限的资金支持。 第三，在中小银行吸储和通过银行间市场获得流动存在一些障碍的情况下，降准相对于MLF更有助于中小银行获取流动性，并扩大对中小企业的信贷供给。 资产规模≥资产规模＜ 最低监管要 指标计算公式2000亿元的2000亿元的 求 银行适用 银行适用 流动性资产余额÷流动性负债余 流动性比例≥25% √ √ 流动性匹配率加权资金来源÷加权资金运用≥100% 合格优质流动性资产÷未来30天 流动性覆盖率≥100% √√ √ 可用的稳定资金÷所需的稳定资 净稳定资金比例≥100% √ 优质流动性资产÷短期现金净流 2014年以后，我国银行间市场逐渐形成了“央行→大型银行→中小银行→非银金融机构”的流动性传导层级。在这样的流动性传导层级之下，央行通过MLF等公开市场渠道投放的资金首先提供给大银行。中小银行获取MLF的成本相对较高。加上中小银行是中小微企业的主要资金提供方，中小银行资金流动性不足，不利于中小企业获得信贷资金。 图表3：商业银行月度流动性考核指标 额 现金净流出量金 优质流动性资产充足率 出 ≥100% 来源：银保监会《商业银行流动性风险管理办法》，国联证券研究所 因此，与MLF相比，降准能够突破流动性传导层级，直接给予中小银行低成本资金支持，缓解其流动性压力，并作为服务民营、中小微企业的主力向实体经济提供更多的信贷供给。 图表4：商业银行存款占总负债比例（%）图表5：银行体系的流动性传导层级 76 75 74 73 72 71 70 69 68 67 66 65 2019202020212022 中小型商业银大型商业银行 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 3展望未来：下半年货币政策或仍有宽松空间 3.1经济短期修复，但是中期不确定性仍强 社融是中国经济的领先指标。降准支撑社融增长毫无疑问对数月之后的经济增长有支撑作用。但是，在企业和居民资产负债表受损、对于包括房地产领域等长期预期仍然偏弱的情况下，信贷需求整体偏弱，而且GDP的信贷密度可能较疫情前水平上升——也就是可能需要更高的社融或者M2的增长，才能拉动同样的GDP。虽然信贷供应可能改善，社融这一领先指标改善是否可持续仍有不明朗，而且即使其有所改善，中期而言经济环比增长的斜率仍有较大不确定性——尽管短期因为疫情冲击结束经济边际改善非常明显。 一个佐证就是尽管去年下半年以来M2增速偏高，但是央行的四季度《货币政策执行报告》其实对通胀（背后是经济高增长）的担忧是淡化的。3月3日记者会，央行领导也表示：“2023年我国通胀水平总体保持温和是主基调。” 3.2短期政策空间不大，但是下半年仍可能有宽松可能 对货币政策而言，本轮降准后，叠加央行MLF的较大规模投放，银行体系流动性紧张局面或得以缓和。按照金融机构信贷收支表中的“住户存款+非金融企业存款 +机关团队存款”为基数计算，此次降准大致投放的流动性规模在5000-6000亿元之间，已属于较大规模。此外，金融机构平均存款准备金率降至7.6%，已经处于较低水平，央行或珍惜后续的降准空间。综合以上因素看，我们认为今年上半年继续降准的空间有限。 对于降息而言，易纲行长3月3日明确表示，“实际利率的水平是合适的”。叠加未来数月经济仍然处于修复期，我们认为短期降息的空间不大。 但是，出于持续补充流动性的考虑，不排除在下半年仍有一次降准的可能。特别 是，国内地产销售和投资的不确定性仍高——尤其是三四线城市；美国、瑞士等地银行体系出现不同程度的震荡。如果内外需低于预期并导致产出缺口重新向负方向扩张，我们认为下半年货币政策仍有进一步宽松的可能。 4风险提示 政策不及预期，地产修复不及预期，中美关系恶化超预期。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨