2024年1月降准点评：超预期降准，释放的信号？

事件： 1月24日，央行宣布于2月5日下调存款准备金率05个百分点（不含已执行5存款准备金的金融机构）。 超预期降准、提振信心，强化政策靠前，或为配合实体融资与政府发债等 本此降准时点超预期、降幅回升，预计释放长期资金超万亿。1月24日央行宣布，将于2月5日下调存款准备金率 05个百分点；本此下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7。本次普降05个百分点、幅度时隔2年再度回升，此前4次降幅均为025个百分点，叠加MLF超额续作等，合计释放中长期资金近12万亿元。 当前时点降准，或旨在提振市场信心、强化政策靠前等。此次降准或体现稳定市场信心的迫切性，当前内生动能有待 增强，或需政策进一步呵护，对流动性环境边际影响或相对较小。年初MLF超额续作、新增PSL直接提供基础货币等，使得银行间流动性环境持续保持平稳宽松，直观表现为DR007利率围绕同期政策利率小幅波动。 降准补充基础货币、助力稳增长和实体融资，或也为配合政府债券发行等。伴随融资成本回落、银行净息差收窄下， 商业银行负债端承压，于2023年底再度下调存款利率；降成本除下调存款利率外，降准提供“更便宜”的资金也或起到一定作用。此外，26个省市公布一季度地方债新券规模或达万亿，降准或也配合政府债券大规模集中发行等。 降准之后，总量操作再加力必要性或较低，关注稳增长“三级火箭”落地情况、警惕债市“潜在”风险 货币政策“精准有力”下，降息等总量政策再加力的概率或相对较低。当前政策对稳汇率的关注度依然较高，四季度货政例会延续强调“坚决对顺周期行为予以纠偏”、“坚决防范汇率超调风险”等；银行间流动性性水平也处于平稳宽松阶段，降息等总量再度宽松的必要性或相对较低（详情参见《结构支持“高质量发展”》）。 货币先行、财政加力在路上，关注稳增长“三级火箭”的落地情况等。资金“前置”带来的投资增长与实际落地间或存在“错位”，对需求支撑或逐步显现。自2023年10月起，稳增长相关措施正有序推进，依次包括万亿国债项目落地、地产“三大工程”加速布局、重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，12月建筑业活动预期指数已扩张至657，近期高频指标也有体现，例如，沥青开工率节后回升等。 重申观点：总量宽松落地、基本面利空累积等，或使得债市“潜在”风险累积。岁末年初，债市收益率强势下行，当前已与资金利率走势相背，对基本面数据也有所“钝化”，潜在风险或在累积。短期来看，降准落地后警惕止盈情绪发酵造成的债市调整；中期来看，稳增长“三级火箭”逐步落地过程中的经济修复，使得债市利空因素已在累积。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 内容目录 1、超预期降准，释放的信号？3 风险提示5 图表目录 图表1：1月24日，央行宣布降准3 图表2：降准幅度为05个百分点、时隔两年回升3 图表3：1月，MLF再度超额续作3 图表4：当前银行间流动性环境相对平稳宽松3 图表5：银行多次下调存款利率降成本4 图表6：一季度，26个省市公告地方债新券或达万亿4 图表7：政策对稳汇率关注度依然较高4 图表8：美元兑人民币仍处于高位4 图表9：2023年10月，新增万亿国债5 图表10：“三大工程”示意图5 图表11：12月，建筑业活动预期指数升至高景气区间5 图表12：部分高频指标已有回暖信号5 1、超预期降准，释放的信号？ 本此降准时点超预期、降幅回升，预计或释放长期资金超万亿。1月24日央行宣布，将于2月5日下调存款准备金率05个百分点；本此下调后，金融机构加权平均存款准备金率 约为7。本次普降05个百分点、幅度时隔2年再度回升，此前4次降准幅度均为025个百分点，叠加MLF超额续作等，合计释放中长期资金近12万亿元。 图表1：1月24日，央行宣布降准图表2：降准幅度为05个百分点、时隔两年回升 存款准备金率 百分点 降准幅度 22 12 20 1810 1608 14 1206 1004 8 201210 201306 201402 201410 201506 201602 201610 201706 201802 201810 201906 202002 202010 202106 202202 202210 202306 202402 602 00 201112 201202 201205 201502 201504 201509 201510 201603 201804 201807 201810 201901 201901 201909 202001 202004 202005 202107 202112 202204 202212 202303 202309 202402 中小银行大型银行 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 当前时点降准，或旨在提振市场信心、强化政策靠前等。年初MLF超额续作、新增PSL直接提供基础货币等，呵护银行间流动性环境保持平稳宽松，直观表现为DR007利率围绕同期政策利率小幅波动。此次降准或体现稳定市场信心的迫切性，当前内生动能有待增强，或需政策进一步呵护。 MLF操作 亿元 图表3：1月，MLF再度超额续作图表4：当前银行间流动性环境相对平稳宽松 16000 12000 8000 4000 0 4000 8000 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 12000 36 32 28 24 20 16 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 12 投放回笼净投放 DR0077DMAR0077DMA 7天逆回购 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 降准补充基础货币、助力稳增长和实体融资，或也为配合政府债券发行等。伴随融资成本回落、银行净息差收窄下，商业银行负债端承压，于2023年底再度下调存款利率；降成本除下调存款利率外，降准提供“更便宜”的资金也或起到一定作用。此外，26个省市公布一季度地方债新券规模或达万亿，降准或也配合政府债券大规模集中发行等。 时间 主要调整内容 2022年4月 市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调约10BP，并与MPA考核挂钩。 2022年9月 国有大行及股份行存款利率将相应下调。其中，活期存款利率下调5BP、3年期存款利率下调15BP、其它期限存款利率 均下调10BP。 2023年4月 中小银行跟进去年9月国有大行补降存款利率，调整幅度在5到30BP之间。 2023年6月 包括工商银行、农业银行、建设银行、中国银行在内的多家国有银行再度下调存款挂牌利率。其中，活期存款利率下调5个基点，2年期定期存款利率下调10个基点，3年期定期存款利率、5年期定期存款利率下调15个基点。 2023年9月 6家国有行和多家股份制银行下调存款利率，幅度在1025BP不等。 2023年12月 工行、农行、中行、建行等再度下调存款挂牌利率。 图表5：银行多次下调存款利率降成本图表6：一季度，26个省市公告地方债新券或达万亿 一季度发债计划 亿元 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 山四浙江江湖安福甘重黑广陕山海贵内北青辽天新吉宁东川江苏西南徽建肃庆龙西西西南州蒙京海宁津疆林夏 江古 专项债新券一般债新券 来源：Wind、国金证券研究所来源：中债登、国金证券研究所 货币政策“精准有力”下，降息等总量政策再加力的概率或相对较低。当前政策对稳汇率的关注度依然较高，四季度货政例会延续强调“坚决对顺周期行为予以纠偏”、“坚决防范汇率超调风险”等；银行间流动性性水平也处于平稳宽松阶段，降息等总量再度宽松的必要性或相对较低（详情参见《结构支持“高质量发展”》）。 图表7：政策对稳汇率关注度依然较高图表8：美元兑人民币仍处于高位 货币政策委员会例会主要内容对比 2023Q4 2023Q3 深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡 水平上的基本稳定。 深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对单边 、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 74 72 70 68 66 64 62 60 美元兑人民币中美利差右轴 30 25 20 15 10 05 00 05 10 15 20 201601 201605 201609 201701 201705 201709 201801 201805 201809 201901 201905 201909 202001 202005 202009 202101 202105 202109 202201 202205 202209 202301 202305 202309 202401 25 来源：中国人民银行、国金证券研究所来源：中债登、国金证券研究所 货币先行、财政加力在路上，关注稳增长“三级火箭”的落地情况等。资金“前置”带来的投资增长与实际落地间或存在“错位”，对需求支撑或逐步显现。自2023年10月起，稳增长相关措施正有序推进，依次包括万亿国债项目落地、地产“三大工程”加速布局、重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，12月建筑业活动预期指数已扩张至657，近期高频指标也有体现，例如，沥青开工率节后回升等。 中央预算赤字 万亿元 6 4 5 3 4 3 2 2 1 1 0 0 调增额 预算额 预算赤字率右轴 图表9：2023年10月，新增万亿国债图表10：“三大工程”示意图 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 来源：Wind、国金证券研究所来源：政府网站、国金证券研究所 图表11：12月，建筑业活动预期指数升至高景气区间图表12：部分高频指标已有回暖信号 6870 6668 64 66 62 6064 5862 56 60 54 5258 202112 202202 202204 202206 202208 202210 202212 202302 202304 202306 202308 202310 202312 5056 65 沥青开工率 60 55 50 45 40 35 30 25 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 建筑业PMI业务活动预期右 201920202021 202220232024 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 重申观点：总量宽松落地、基本面利空累积等，或使得债市“潜在”风险累积。岁末年初，债市收益率强势下行，当前已与资金利率走势相背，对基本面数据也有所“钝化”，潜在风险或在累积。短期来看，降准落地后警惕止盈情绪发酵造成的债市调整；中期来看，稳增长“三级火箭”逐步落地过程中的经济修复，使得债市利空因素已在累积（详情参见《债市，又到十字路口》）。 风险提示 1、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。 2、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下活动等抑制加强。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。