可转债专题研究：券商转债是如何退出的？

可转债专题研究 券商转债是如何退出的？ 2023年03月16日 存量券商转债一览 目前存续的券商转债合计7只，规模合计413.85亿元，从评级来看，7只 券商转债评级均为AAA，整体评级较高；但从收盘价来看，截至2023-03-15，7只券商转债中有5只转债收盘价低于110元，仅发行时间不到1年的中银转债和浙22转债价格较高。 从转债剩余年限来看，目前国君转债剩余年限最短，仅0.31年，于2023-07-07到期；其次是长证转债，剩余年限为0.99年，于2024-03-12到期。华安转债、国投转债和财通转债剩余年限均在3年以上，而中银和浙22转债的剩 余年限均在5年以上。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠 券商发行转债的目的 执业证书：S0100122070033电话：18801385469 与银行发行转债相类似，券商发行转债的目的也是用于补充公司资本金；因 邮箱：shanglingnan@mszq.com 此对于可转债，券商也有着强烈的转股诉求。 相关研究1.可转债打新系列：平煤转债：国内低硫优质主焦煤产商供应商-2023/03/152.城投随笔系列：从募集资金用途感知城投政策-2023/03/14 3.利率专题：预期修正与债市走强，然后呢？ -2023/03/144.城投、产业利差跟踪周报20230312：城投产业利差均下行-2023/03/125.交易所批文更新跟踪周报20230312：本周交易所无“终止”城投公司债-2023/03/12 重资产业务是券商的核心业务，近些年占比逐步提升；重资产业务与净资本 直接挂钩，影响券商核心盈利能力。 退市券商转债方式统计 受券商板块行情驱动：国金转债、浙商转债和东财转债。这三只转债的顺利 赎回主要是依托于券商板块整体行情的驱动。在行情驱动之下，正股表现为跟涨，因此市场也并没有给予股很强的预期，正股和转债整体走势较为一致，赚钱效应差距不大。 个股α驱动：东财转2，东财转3。东财转2退市前，正股虽是随着行业板 块整体上行而跟涨，但半年报亮眼的业绩是后续股价进一步催化的核心动力，在此期间，正股和转债获得了明显超越行业的收益；东财转3存续期间，券商板块整体一直维持震荡下行的趋势，但是依托于正股的平台优势和业务布局，东方财富股价一路上行，随着东财转3即将达到提前赎回条件，市场预期转债赎回会对正股产生较大的抛压，以及在大盘整体走弱影响下，正股和转债价格出现了一定的回调。但是在转债存续期间，正股和转债明显高于行业的收益给予投资人较好的持有体验。 在个股α驱动赎回的转债中，其盈利能力显著弱于正股，主要是由于转债面 临赎回风险，无法给予长期的预期，在正股超额收益较为明显的情况下，转债涨幅弱于正股涨幅。 存量转债怎么看？ 对于当下到期赎回压力不大的转债，公司下修及促转股的意愿并不想强，比 如已经公告本次不下修的财通转债；但是在短期很难看到板块大行情的情况下，即将到期国君转债和长证转债的压力陡增，国君转债目前距离到期只剩不到4个月，且目前下修的空间有限，我们预计公司大概率不会选择通过下修来促成转股；对于长证转债，距离到期还有近一年时间，且正股自身弹性也比较大，或许可以期待长证转债的进一步动作。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）行业政策变化超预期。3）A股市 场下行风险。 目录 1券商转债概览3 1.1券商转债一览3 1.2补充资本金，转股诉求强烈3 2退市券商转债复盘8 2.1国金转债：正股板块行情驱动8 2.2东财/东财2/东财3：行业β+个股α推动10 2.3浙商转债：受益于行情板块红利+自身弹性14 3存量券商转债是否还有机会赎回？16 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 1券商转债概览 1.1券商转债一览 目前存续的券商转债合计7只，规模合计413.85亿元，从评级来看，7只券商转债评级均为AAA，整体评级较高；但从收盘价来看，截至2023-03-15，7只券商转债中有5只转债收盘价低于110元，仅发行时间不到1年的中银转债和浙 22转债价格较高。 从转债剩余年限来看，目前国君转债剩余年限最短，仅0.31年，于2023-07- 07到期；其次是长证转债，剩余年限为0.99年，于2024-03-12到期。华安转 债、国投转债和财通转债剩余年限均在3年以上，而中银和浙22转债的剩余年限 均在5年以上。 名称 收盘价（元） 转股溢价率 纯债溢价率 规模（亿元） 评级 到期日 剩余期限（年） 华安转债 108.89 39.41% 9.13% 27.99 AAA 2026-03-12 2.99 国君转债 104.43 31.24% 0.26% 69.90 AAA 2023-07-07 0.31 财通转债 104.12 62.32% 6.56% 38.00 AAA 2026-12-10 3.74 中银转债 118.97 23.44% 27.54% 78.00 AAA 2028-03-24 5.03 浙22转债 121.92 24.21% 32.16% 70.00 AAA 2028-06-14 5.25 长证转债 107.38 34.32% 5.12% 49.96 AAA 2024-03-12 0.99 国投转债 103.15 50.11% 3.99% 79.99 AAA 2026-07-24 3.36 表1：存量券商转债一览 资料来源：Wind,民生证券研究院注：统计时间截至2023-03-15 1.2补充资本金，转股诉求强烈 与银行发行转债相类似，券商发行转债的目的也是用于补充公司资本金；因此对于可转债，券商也有着强烈的转股诉求。 我国证券行业实行以净资本和流动性为核心的风险控制体系，结合证券行业规模化、集约化发展的前提，资本实力已成为公司发展资本中介业务、提升对实体经济的综合金融服务能力、构建核心竞争力及差异化竞争优势的关键要素。 按照《证券公司风险控制指标管理办法（2020年修订）》规定，证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准：风险覆盖率不得低于100%、资本杠杆率不得低于8%、流动性覆盖率不得低于100%、净稳定资金率不得低于100%。 表2：证券公司风险控制指标标准 业务名称 计算公式 最低标准 风险覆盖率 净资本/各项风险资本准备之和x100% 100% 资本杠杆率 核心净资本/表内外资产总额x100% 8% 流动性覆盖率 优质流动性资产/未来30天现金净流出量x100% 100% 净稳定资金率 可用稳定资金/所需稳定资金x100% 100% 资料来源：Wind，民生证券研究院整理 重资产业务是券商的核心业务，近些年占比逐步提升；重资产业务与净资本直接挂钩，影响券商核心盈利能力。 纵观整个券商板块，行业在2014至2017年间，净资本规模处于快速上升阶段。2014年5月“新国九条”出台后，大小券商争相融资补充资本金；其次在2014年下半年牛市带动，券商融资融券业务快速发展。随后，证券公司净资本规模平稳增长。 图1：证券业净资本规模及增速（亿元） 净资本同比增速（右） 25000 20000 15000 10000 5000 0 90% 75% 60% 45% 30% 15% 0% 2021 -15% 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 资料来源：wind，民生证券研究院 自营业务：净资本规模制约自营投资规模。 自营业务是证券公司使用自有资金或者合法筹集的资金以自己的名义买卖证券获取利润的证券业务。自营业务投资方向主要集中在债券和股票市场，实际投资中，各个券商投资于股票的比例较小，大部分自营投资是投向债券债券市场。因此，券商自营业务收入与债券市场行情息息相关。 图2：券商自营金融产品投资规模（亿元） 自营业务:金融产品投资规模同比增速（右） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 105% 90% 75% 60% 45% 30% 15% 0% 2021 -15% 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 资料来源：wind，民生证券研究院 但自营投资规模受净资本规模的约束。首先，净资本衡量的是公司自有资金实力的大小，因此自营业务规模受制于自身净资本的规模；其次，证券公司可以通过加杠杆的方式提高投资收益，但加杠杆的倍数也受到净资本规模的限制。 在股债市场行情较好的情况下，券商更有动力加杠杆以获得更高的投资收益，但是自营业务杠杆率收到净资本的约束。监管规定，自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100%；自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%，即合计杠杆水平不得超过净资本的6倍。 表3：证券公司自营业务监管要求 监管要求 自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100% 持有一种权益类证券的成本不得超过净资本的30% 自营业务 持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例不得超过5%，但因包销导致的情形和中国证监会另有规定的除外 自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500% 资料来源：Wind，民生证券研究院整理 两融业务：融资融券业务作为资本消耗型业务，资本实力制约券商融资融券业务规模上限。 由于融资融券业务规模与券商净资本规模密切挂钩，在净资本为核心的监管体系下，资本金决定了券商融资融券业务规模，相应决定了券商融资融券收入上限。2015年7月2日，《证券公司融资融券业务管理办法》指出，要合理确定融资融券业务规模。将融资融券业务规模与证券公司净资本规模相匹配，要求业务规模不得超过证券公司净资本的4倍。 表4：证券公司两融业务监管要求 监管要求 对单一客户融资业务规模不得超过净资本的5% 对单一客户融券业务规模不得超过净资本的5% 两融业务 接受单只担保股票的市值不得超过该股票总市值的20% 融资融券的金额不得超过其净资本的4倍 资料来源：Wind，民生证券研究院整理 两融业务主要受到股票市场行情变化的影响，当股市行情较好时，融资融券业务活跃度上升，沪深两市两融余额呈现大幅增加态势。 2022年10月21日，经中国证监会批准，沪深交易所分别扩大了融资融券 标的股票范围，调整自2022年10月24日起实施。上交所将沪市主板融资融券 标的股票数量由现有的800只扩大到1000只；深交所将深市注册制股票以外的 两融标的股票数量由现有的800只扩大到1200只。两融标的扩围，无疑也给券商的融资融券业务打开增长空间。 图3：证券业两融余额（亿元）图4：两融业务净收入（亿元） 25000 20000 15000 10000 5000 0 融资融券余额 700 560 420 280 140 0 融资融券业务净收入同比增速（右） 300% 200% 100% 0% -100% 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2022-08 2021-12 2021-04 2020-08 2019-12 2019-04 2018-08 2017-12 2017-04 2016-08 2015-12 2015-04 2014-08 2013-12 2013-04 2012-08 2011-12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从券商转债发行主体来看，券商间净资本规模差距较大，呈头部集中的趋势。 截至2022H1，存量券商转债的发行主体中，国泰君安和中国银河净资本分别为 949.99亿元和787.43亿元，而中小券商的长江、浙商、财通和华安等净资本规模仅在100-250亿元之间，头部券商与中小券商之间差异十分显著