可转债专题研究：如何搭建转债信用风险评估体系？

可转债专题研究 如何搭建转债信用风险评估体系？ 2024年10月21日 重视转债信用风险正当时 信用风险扰动与权益市场走弱叠加，2023年以来转债市场价格中枢持续下 移。再往前追溯，2020年末转债市场亦经历一轮价格深度下挫过程，起因为2020年12月14日晚，鸿达转债控股股东鸿达集团信用债兑付逾期，此前同年10月华晨汽车业亦发生信用债逾期，信用债信用风险向转债市场蔓延、扩散。整体来看，信用资质很大程度上决定了转债的价格下限，在信用风险持续冲击市场的背景下，搭建评估转债信用风险的框架体系就极具必要性。但是转债作为兼具股债性的证券，转股仍是主流退出方式，股性决定了转债的向上价格弹性。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师唐梦涵 因此，转债信用风险和转股压力应该结合起来评估，当转股压力超一定阈值时， 执业证书：S0100524090001 对转债信用风险的重视程度应占据明显主导地位。 邮箱：tangmenghan@mszq.com 如何合理评估转债信用风险？ 第一，转债的转股压力，主要体现在剩余期限、转股价值、下修便利性等方 相关研究1.固收周度点评20241020：债市博弈预期差 面。除“转债剩余期限”、“是否可破净下修”两个指标外，其他指标均为快变量， -2024/10/20 会随市场行情发生逐日变化，有助于及时跟踪转债的转股压力变化。 2.可转债周报20241020：转债抗跌性回升-2 当转债转股压力升至一定阈值后，评估转债的偿债风险就显得尤为重要。这部分内容与信用债的信用资质评估类似：整体可以从财务风险、自身造血能力、企业定位及外部支持、公司治理等维度来分析。 024/10/203.批文审核周度跟踪20241020：本周通过批文增加而终止批文减少-2024/10/20 4.信用策略周报20241020：化债行情：迅速 具体来说，我们的转债偿债风险评估体系共包括两个部分：第一部分为定量 且分化-2024/10/20 财务指标衡量的债务压力值，共包括财务杠杆、偿债压力、营运效率、盈利获现能力、企业重要性这五大类合计16个财务指标。对于每个指标采取8分制评分， 5.高频数据跟踪周报20241019：进出口指数趋于回落-2024/10/19 评分越高代表债务压力程度越高。此外，在企业信用风险分析中，还有很多难以量化分等级的因素，我们整理了常见的10个风险因素指标，按照重要性对其进行赋分，作为财务风险指标的有效补充。这些风险指标合计总分为8分，随着负面因素累积越多，风险程度越高。债务压力得分和负面因素得分相加，即得到转债的偿债风险值。 我们根据2021-2023年及2024H1财务数据等，对截至10月11日存续 的516只非金融转债进行打分：122只转债的偿债风险高于6分，其中17只转债的偿债风险超8分。偿债风险值8分以上的转债中，债务压力得分均在5分以上，负面因素得分最低为1.4分，部分转债的负面因素超6分，高偿债风险的转债普遍出现价格跌至70元以下情形。偿债风险得分最低的为大秦转债，债务压力得分1.71，无常见负面因素。整体来看，偿债风险评分结果有一定区分度。 临期转债信用评分如何？ 进一步地，我们重点关注将于1年内到期的30只非金融转债：截至10月 11日，临期转债的转股压力得分普遍在4.5分以上，且多数临期转债不可破净下修。从信用风险评估结果看，12只临期转债的偿债风险得分超6分，其中4只的得分超8分，建议重点关注；4只转债的偿债风险得分低于4分。 当然，上述债务风险得分仅为基于历史财务及经营管理指标的静态评估结 果，或难以全面反映转债发行人最新的基本面趋势。此外，也不能忽视转债发行人及其大股东等在应对债务风险时的主观能动性。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）信用风险 评估方法颗粒度有待提升。 目录 1重视转债信用风险正当时3 2如何合理评估转债信用风险？5 2.1转股压力如何衡量？5 2.2偿债风险如何评估？7 3临期转债信用评分如何？11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 2023年中以来，市场陆续出现4只非常规退市转债、1只到期违约转债，信用风险持续扰动之下，转债市场经历多轮价格冲击，跌破债底转债数量屡创新高。 在此背景下，如何系统评估当前市场转债的信用风险？本文聚焦于此。 1重视转债信用风险正当时 信用风险扰动与权益市场走弱叠加，2023年以来转债市场价格中枢持续下移。 2023年中以来，蓝盾/搜特/鸿达/广汇转债陆续因正股退市而以非常规方式退出转 债市场，今年8月，岭南转债则成为转债市场上首例到期违约的转债，几轮转债重大负面事件冲击转债投资者风险偏好，跌破债底转债数量屡创历史新高。叠加2023年8月以来，权益市场整体偏弱，转债市场股性明显弱化，债性转债主导市场，转债市场价格中枢持续走低。 （元） 图1：2020年以来转债价格中位数走势（元）图2：全市场转债平均转股价值、纯债价值及纯债溢价率 135 130 125 120 115 110 105 100 95 2024-10-03 2024-07-03 2024-04-03 2024-01-03 2023-10-03 2023-07-03 2023-04-03 2023-01-03 2022-10-03 2022-07-03 2022-04-03 2022-01-03 2021-10-03 2021-07-03 2021-04-03 2021-01-03 2020-10-03 2020-07-03 2020-04-03 2020-01-03 90 转债价格中位数2017年以来20%分位数 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017-01-06 2017-04-06 2017-07-06 2017-10-06 2018-01-06 2018-04-06 2018-07-06 2018-10-06 2019-01-06 2019-04-06 2019-07-06 2019-10-06 2020-01-06 2020-04-06 2020-07-06 2020-10-06 2021-01-06 2021-04-06 2021-07-06 2021-10-06 2022-01-06 2022-04-06 2022-07-06 2022-10-06 2023-01-06 2023-04-06 2023-07-06 2023-10-06 2024-01-06 2024-04-06 2024-07-06 2024-10-06 -5% 纯债溢价率转股价值(右)纯债价值(右) 110 100 90 80 70 60 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：股债性分类下不同类型转债数量占比变化图4：不同YTM转债数量及占比变化（只） 100% 80% 60% 40% 20% 2024-07-06 2024-02-06 2023-09-06 2023-04-06 2022-11-06 2022-06-06 2022-01-06 2021-08-06 2021-03-06 2020-10-06 2020-05-06 2019-12-06 2019-07-06 2019-02-06 2018-09-06 2018-04-06 2017-11-06 2017-06-06 2017-01-06 0% 偏股型平衡型偏债型 300 250 200 150 100 50 2017-01-06 2017-04-06 2017-07-06 2017-10-06 2018-01-06 2018-04-06 2018-07-06 2018-10-06 2019-01-06 2019-04-06 2019-07-06 2019-10-06 2020-01-06 2020-04-06 2020-07-06 2020-10-06 2021-01-06 2021-04-06 2021-07-06 2021-10-06 2022-01-06 2022-04-06 2022-07-06 2022-10-06 2023-01-06 2023-04-06 2023-07-06 2023-10-06 2024-01-06 2024-04-06 2024-07-06 2024-10-06 0 纯债溢价率小于0纯债溢价率小于-10% 纯债溢价率小于0占比(右)纯债溢价率小于-10%占比(右) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 再往前追溯，2020年末转债市场亦经历一轮价格深度下挫过程，起因为2020 年12月14日晚，鸿达转债控股股东鸿达集团发生信用债兑付逾期事件，此前同 年10月华晨汽车业亦发生信用债逾期，信用债信用风险向转债市场蔓延、扩散，至2021年2月5日，60只转债跌破债底、16只转债折价10%以上。同日，价格在100元以下的转债数量高达165只，占比达47.14%。 整体来看，信用资质很大程度上决定了转债的价格下限，在信用风险持续冲击市场的背景下，搭建评估转债信用风险的框架体系就极具必要性。 但是转债作为兼具股债性的证券，转股仍是主流退出方式，股性决定了转债的向上价格弹性。因此，转债信用风险和转股压力应该结合起来评估，当转股压力超一定阈值时，对转债信用风险的重视程度应占据明显主导地位。 此外，下修条款赋予了转债发行人通过下修转股价来提升转股价值、降低转股压力的权利，这种在面临转债现实偿付压力时的自救手段是花王转债等能够化险为夷的重要原因，亦是转债实质性兑付风险较低的原因。 图5：历年正常退市转债不同退出方式金额占比图6：历年以不同方式正常退出并退市转债数量占比 100% 转股比例赎回兑付比例回售比例到期兑付比例 100% 转股混合方式回售到期兑付 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 0% 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源：wind，民生证券研究院 注：以退市年份为准，2024年数据截至10月11日，右同 资料来源：wind，民生证券研究院 注：转股/到期兑付/回售比例依次以80%为界定义，否则为混合方式 据此，下文我们将尝试搭建融合转股压力分析、债务风险评估的转债信用风险评估体系。 2如何合理评估转债信用风险？ 2.1转股压力如何衡量？ 第一，转债的转股压力，主要体现在剩余期限、转股价值、下修便利性等方面： 1）剩余期限。转债的转股看涨期权价值会随着剩余时间缩短而锐减，剩余期限是衡量转债转股压力的重要指标。除银行等金融转债外，转债会设置回售期，多为最后2年；对于跌破面值的弱资质转债，投资者在其进入回售期的1年前即开始关注转债回售风险或博弈回售套利。由于回售价格仅包括本金和当期应计利息，而到期兑付则有更高的补偿利率，投资人还面临结合转债偿付风险进行回售和持有到期的抉择。当下，转债市场平均剩余期限已缩减至3.2年左右，转债“老龄化“现象日益突出。 2）转股价值。转股价值是决定投资人是否转股的最直接因素，伴随着权益市场的回调，今年以来平价跌至50元以下的转债数量占比有所提升。债性主导转债市场的大背景下，转债转股难度提升，转债偿付压力增强。 3）债券余额/正股市值。转债余额一定程度上反映了转债兑付安全边际，岭南转债小额兑付亦给市场敲响了“规模警钟“。从相对比例看，若转债余额规模相对正股市值而言明显偏高，则意味着转债转股对正股的稀释压力较强，以9月23日 为例，转债余额/正股市值最高的20只转债多为中低价弱资质转债，如帝欧转债、 中装转2等。除了转债外，部分上市公司还有存续的信用债；为审慎考虑，我