可转债季度策略：24Q3，定价重构后的转债市场如何配置？

可转债季度策略 24Q3，定价重构后的转债市场如何配置？ 2024年07月01日 市场回顾：市场震荡回调，跌破债底转债数量升至历史高位 权益市场：4月，国内经济基本面向好，外需环境改善，但美联储降息推迟、 国际地缘事件扰动，权益市场再次上演V型行情。5月，市场预期再现分歧，权益市场窄幅震荡。6月以来，陆续公布的5月核心经济数据显示国内基本面的良性共振尚未企稳，叠加资金面偏弱，权益市场继续震荡回调。转债市场：比价效应下，4-5月理财、保险等增量资金抬升转债估值，转债赚钱效应阶段性回暖。6月，评级下调、监管问询函等扰动，弱资质转债转明显下跌；此轮跌破债底的转债数量已超越2021年2月的历史高点，反映了市场在 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 经历了今年3月搜特转债实质兑付违约后对转债信用风险的担忧明显增加。 执业证书：S0100122090014 供需格局方面：5月下旬以来转债发行预案迎来松绑。需求端，公募基金重 邮箱：tangmenghan@mszq.com 新增持转债，保险、券商资管继续增持。 后市展望：经济延续修复态势，权益市场随基本面回归成主旋律 相关研究1.可转债周报20240630：2024年转债评级 权益与经济基本面方面，3-5月经济数据呈现一定分化，宏观经济基本面修 下调有何特征？-2024/06/30 复斜率中枢或有下移。向后展望，宽财政、稳增长政策护航下，国内经济增长有望延续向好态势，关注宏观图景改善预期向微观企业的产销量、价格及盈利水平的传导情况。估值层面，小微盘股、转债对应正股PE再次压缩至历史低位。短期内关注7月即将召开的二十届三中全会中关于进一步全面深化改革的相关措 2.流动性跟踪周报20240629：DR007上行至2.17%-2024/06/303.高频数据跟踪周报20240629：生产景气环周改善-2024/06/30 4.固收周度点评20240629：做平曲线、做窄 施表述，一定程度上会影响市场风格和风险偏好。 利差-2024/06/29 转债估值层面，我们继续维持转债估值面临“下有底上有顶”的判断，预计2024H2百元平价溢价率仍在20%附近徘徊。平衡型转债估值持续压缩至历史 5.利率专题：货币政策框架：历史演进与未来蓝图-2024/06/28 低位，短期内或有修复空间。 关于当下热点的弱资质转债：我们认为正股退市风险的波及面相对较窄，但 博弈风险较高，建议提升持仓分散度或暂时规避。评级下调风险对转债市场的扰动将告一段落，市场或开启修复行情。根据上一轮信用风险冲击转债市场（2021年初）后续的市场表现，纯债溢价率修复策略有望带来一定正超额收益。建议关注被错杀转债价格向债底回归的修复机会，以及低价转债到期回售偿付中蕴藏的博弈机会。 转债策略：低价策略贯穿全局，高股息+出口优势+新质生产力 首先，延续我们在2024年度转债策略中提及的几个宏观选券策略：关注未 在近期信用风险冲击中明显跌破债底的双低转债及高股息转债，以及出口优势板块出口链转债。 此外，转债的核心回报来源仍由正股上涨驱动。基于正股基本面的转债择券 方面：我们认为信用风险扰动过后，市场交易重心将逐步向正股业绩基本面回归，关注业绩及景气度或有边际改善的航运物流、工程机械、消费电子、半导体等周期修复方向，建议结合低价策略筛选偏龙头优质转债标的。同时，建议继续重点关注AI算力、低空经济、人形机器人新材料、高端装备制造等新质生产力、硬科技成长赛道的转债标的。 此外，对6月转债组合进行调整，其中18只转债维持不变，2只转债因价 格大幅上涨后完成收益兑现及基本面变化原因被替换为以下2只，消费电子板块的福立转债、功率半导体板块的捷捷转债，推出7月转债配置组合（详见正文）。 风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）正股波动加剧。 目录 12024Q2，市场表现怎么样？3 1.1权益震荡回调，金融周期股占优3 1.2跌破债底转债数量升至历史高位6 1.3转债预案审批提速，需求趋于平缓8 22024Q3，转债市场怎么看？12 2.1权益与经济基本面怎么看？12 2.2转债估值及低价券怎么看？15 3转债策略：行业与标的怎么选？18 4风险提示21 插图目录22 表格目录22 2024年过半，如何看待2024H1权益和转债市场表现？后续市场又将如何演绎？哪些转债方向可重点关注？本文聚焦于此。 12024Q2，市场表现怎么样？ 1.1权益震荡回调，金融周期股占优 2024年A股并未如期迎来“开门红”，Q1整体上演V型行情：1月国内经济偏弱+美联储降息预期放缓，市场深度回调。2月汇金增持等利好释放，市场快速触底反弹。3月经济数据向好，但动能偏弱，市场缓慢修复、震荡。 4月，国内经济基本面向好，外需环境改善，但美联储降息推迟、国际地缘事件扰动，权益市场再次上演V型行情。4月初，国内3月PMI数据超季节性升至枯荣线以上，叠加全球制造业复苏、外需改善，市场迎来反弹。4月中下旬，受全球地缘事件影响，叠加退市新规扰动，中小盘股票遭市场恐慌性抛售；月末，北向资金回流带动大盘强势向上。 5月，市场预期再现分歧，权益市场窄幅震荡。5月初，市场延续增量资金驱动上涨行情；月中，央行宣布降低住房首付比例和房贷利率，但美联储降息预期再延迟，市场震荡回调。5月下旬，北向资金再次转为净流出，权益市场缩量调整。 6月以来，陆续公布的5月核心经济数据显示国内基本面的良性共振尚未企稳，叠加资金面偏弱，权益市场继续震荡回调。 图1：2024H1权益&转债市场主要指数累计涨跌幅、百元平价溢价率 PMI数据回落，地产、消费等国2月6日-3月18日，汇金公告扩大增内经济基本面预期偏弱，叠加美持ETF范围，市场开始反弹；证监会联储或进一步加息预期，1月市换帅与监管强化、社融数据超预期、场持续调整，月末跌速走高； 4月初，3月PMI回升 至枯荣线以上，市场反弹；月中，受地缘事件影响、退市新规扰动，市场再度V型回调 4月末，北向资金强劲回流，驱 动市场上涨。5月中，国内经济数据偏弱+地产政策调整力度超预期，市场缩量震荡 5月末，外资再次 转为流出，交易所问询函等压制市场风险偏好 10%万得全A中证转债可转债对应正股 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：2023年以来北向资金月度净买入情况（亿元）图3：中美10Y国债利率与中美利差变化（%，pct） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 比价效应下，4-5月理财、保险等增量资金抬升转债估值，转债赚钱效应阶段性回暖。4-5月，10Y国债收益率虽有阶段性小幅上行，但整体维持在低位，债市“资产荒”延续，理财、保险等资金回流转债市场，推动转债估值抬升，中证转债逐月分别录得1.87%、1.62%正收益，跑赢万得全A（1.02%、-1.21%）。 6月，评级下调、监管问询函等扰动，弱资质转债转明显下跌。5月27日，三房巷公告被联合资信下调主体评级及收到上交所信息披露监管工作函，拉开了2024年度转债跟踪评级调整的序幕，截至6月28日，2024年度转债跟踪评级 已基本结束，有41只转债被下调了评级。正股面值退市风险、转债回售或到期偿付风险叠加，转债市场大幅回调，转债抗跌属性明显弱化。 图4：2024Q2权益市场主要风格指数月度涨跌幅图5：2024Q2转债市场主要风格指数月度涨跌幅 4月5月6月 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分行业看，正股层面：4月，家电、银行、基础化工领涨，分别录得8.50%、4.86%、4.51%正收益；综合行业领跌，跌幅8.55%，地产、传媒、商贸零售、计算机跌幅亦超3%。5月，房地产、煤炭、农林牧渔在地产政策催化、猪价升温预 期下分别录得6.14%、6.33%、4.33%收益，领跑市场；TMT、主要下游消费板块领跌。6月权益市场回调，仅电子、通信、公用事业分别录得3.19%、2.92%、0.73%正收益，其余行业普跌；汽车、煤炭、石化、金融板块相对抗跌。 转债层面：4月转债市场赚钱效应较好，仅建材、国防军工、电力设备、传媒转债微跌；5月，多数行业微涨，美护、社会服务行业转债跌幅较深；6月转债市场普跌，轻工制造、社会服务、计算机、汽车等行业转债领跌，主要受行业内部分弱资质转债大跌影响。 图6：2024Q2申万行业月度涨跌幅 2024-062024-052024-04 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 石煤钢有基建建公环交国电机汽电计通传医美农食家纺轻商社银非综房油炭铁色础筑筑用保通防力械车子算信媒药容林品用织工贸会行银合地 石金化材装事 化属工料饰业 运军设设输工备备 机生护牧饮电服制零服金产物理渔料器饰造售务融 资料来源：wind，民生证券研究院 图7：2024Q2转债市场分行业月度涨跌幅 2024-062024-052024-04 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 石煤钢有基建建公环交国电机汽电计通传医美农食家纺轻商社银非油炭铁色础筑筑用保通防力械车子算信媒药容林品用织工贸会行银 石金化材装事 化属工料饰业 运军设设机输工备备 生护牧饮电服制零服金物理渔料器饰造售务融 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2跌破债底转债数量升至历史高位 聚焦于转债市场： 4月末-5月中旬，转债估值抬升，带动转债市场价格回暖。4月下旬开始，已在Q1降低仓位的“固收+”公募基金开始阶段性增持转债，叠加债市“资产荒”背景下，理财、保险等增量资金开始增配转债，转债百元平价溢价率明显修复；估值抬升对转债收益贡献明显，个券赚钱效应有明显回暖。 大盘、高等级转债继续领涨市场。银行、农牧等大盘、高等级转债成功在2024Q1实现“逆袭”；二季度，煤炭、生猪养殖、金融等行业正股行情继续占优，且在债市“资产荒”中纯债替代策略呼声持续较高，大盘高评级转债继续领涨。 图8：2023年以来转债价格中位数（元）图9：2023年以来百元平价溢价率 130 125 120 115 110 105 2024-06-03 2024-05-03 2024-04-03 2024-03-03 2024-02-03 2024-01-03 2023-12-03 2023-11-03 2023-10-03 2023-09-03 2023-08-03 2023-07-03 2023-06-03 2023-05-03 2023-04-03 2023-03-03 2023-02-03 2023-01-03 100 转债价格中位数20%分位数 30% 25% 20% 15% 2024-06-03 2024-05-03 2024-04-03 2024-03-03 2024-02-03 2024-01-03 2023-12-03 2023-11-03 2023-10-03 2023-09-03 2023-08-03 2023-07-03 2023-06-03 2023-05-03 2023-04-03 2023-03-03 2023-02-03 2023-01-03 10% 百元平价溢价率50%分位数 资料来源：wind，民生证券研究院注：分位数为2017年以来 资料来源：wind，民生证券研究院注：分位数为2017年以来 图10：2023年以来大小盘分类下转债累计涨跌幅图11：2023年以来评级分类下转债累计涨跌幅 10% 20% AAAAA+AAAA-A及以下 小盘 中小盘 中盘 大盘 5%10% 0%0% -5%-10% -10%-20% 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12