收购中服深度点评：抢跑市内免税布局，龙头地位进一步巩固

证券研究报告公司研究点评报告中国中免(601888.SH)投资评级买入上次评级买入社零&美护首席分析师刘嘉仁执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com社服&零售分析师涂佳妮执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中国中免(601888.SH)收购中服深度点评：抢跑市内免税布局，龙头地位进一步巩固 2023年3月16日 中国中免披露董事会决议，同意公司以非公开协议方式出资12.28亿元参与中国中服增资，交易完成后中免将持有中服49%股权。1）从交易价格水平来看，本次交易价格对应估值约25.06亿元，参考近年免税公司收购价值，我们认为 该价格相对而言处于合理水平，符合港股上市募资计划，且预计本次收购对中免现金流影响较小；2）从股权比例来看，虽然本次收购仅涉及49%股权，不纳入公司合并报表范围，但我们预计，中免或将凭借自身强大的供应链能力及运 营能力，赋能中服采购端、并深度参与中服旗下免税店的运营，提升其盈利能力，且考虑双方同为央企，不排除后续中免有进一步收购更多股权的可能。 中服深耕免税行业40余年，涉猎全业态免税业务。中服成立于1983年，是经国务院批准的中国首家全国性免税品经营企业，拥有免税经营全牌照，旗下拥有约29个免税项目，对离岛免税、市内免税、口岸免税、境外免税均有所布局。 作为唯一全国性市内外汇免税运营商，中服在市内免税领域具备较强先发优势。中服享有稀缺的市内国人免税店经营资质，兼具口岸进境与出境免税牌照，是我国唯一能提供国人市内免税购物服务的企业；凭借其牌照优势，中服在北京、上海、南京、杭州、重庆等全国主要一二线城市已设有9家市内免税店，并有 合肥、南昌、昆明3家待开业，已构筑显著先发优势。 中免已深度布局市内免税市场，强强联合后霸主地位有望得到进一步巩固：1）市场规模：随着出入境客流逐步回暖，市内免税政策的放开或有望提上议程，我们预计在购买人群或购买期限等方面或将有所拓展。据沙利文数据，2026年 我国市内免税店市场规模或可达269亿，2023-2026CAGR约110%，增速引领整体中国免税市场。 2）市占率：本次交易有望助力中免深度布局市内免税业务，霸主地位可期。中 免当前在国内已布局6家市内店，中服在主要城市已开出9家市内免税店，并 有约3家门店正在推进，考虑当前中免与中出服合计已在全国大部分一、二线城市布局市内免税店，我们认为中免在市内免税市场有望维持霸主地位，合理市占率（中免+中服合计）或可达70%-80%，有望显著受益于市内免税政策的拓展。 3）利润率：参考中免三亚市内店，我们预计中免供货体系下的市内店净利率水 平可达15%-20%。 4）业绩贡献测算：参考三亚市内店在不同政策情景下的爬坡节奏，及中免在海南激烈竞争下的市占率、中免三亚店的单店模型，预计24-26年（假设并表中 服，按51%股权计算）中免市内免税业务营收分别可达97、190、257亿元，归母净利润分别可达7、17、25亿元，参考中免23-24年PE，给予25倍估值，预计市内免税业务对中免市值贡献可达500亿元。 近期市场对于出入境放开对海南免税市场的影响较为担忧，中免股价回调较多，但公司作为运营能力、资源禀赋、供应链能力均十分优秀的白马股，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司2023-2024 年归母净利润分别为125.6、179.6亿元，对应3月15日收盘价PE分别为30、21X，维持给予“买入”评级。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A52,598 2021A67,676 2022E54,463 2023E98,534 2024E129,494 增长率YoY% 8.2% 28.7% -19.5% 80.9% 31.4% 归属母公司净利润(百万元) 6,140 9,654 5,025 12,563 17,962 增长率YoY% 32.6% 57.2% -47.9% 150.0% 43.0% 毛利率% 40.6% 33.7% 29.0% 33.4% 34.9% 净资产收益率ROE% 27.5% 32.6% 10.2% 21.2% 24.4% EPS(摊薄)(元) 2.97 4.67 2.43 6.07 8.68 市盈率P/E(倍) 61.65 39.21 75.32 30.13 21.07 市净率P/B(倍) 16.96 12.78 7.69 6.39 5.14 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月15日收盘价 一、拟收购中服49%股权，收购价格合理 事件：中国中免于14日晚间披露董事会决议，同意公司以非公开协议方式出资12.28亿元 参与中国出国人员服务有限公司（以下简称“中服”）增资，交易完成后中免将持有中服49% 股权。 从交易价格来看，本次交易价格对应中服总体价值约25.06亿元，参考近年免税公司收购价值，我们认为该价格相对而言处于合理水平，符合港股上市募资计划，且预计本次收购对中免现金流影响较小； 从股权比例来看，虽然本次收购仅涉及49%股权，不纳入公司合并报表范围，但我们预计，中免或将凭借自身强大的供应链能力及运营能力，赋能中服采购端、并深度参与中服旗下免 税店的运营，提升其盈利能力，且考虑双方同为央企，不排除后续中免有进一步收购更多股权的可能。 图1：中服股权结构情况（收购完成前） 国务院国资委 100% 100% 国家开发投资集团有限公司 中国国新控股有限责任公司 36.9% 44.7% 18.4% 中国医药集团有限公司 中国国际医药卫生有限公司 100% 中国出国人员服务有限公司 100% 资料来源：Wind，信达证券研究开发中心 图2：中服股权结构情况（收购完成后） 100% 国家开发投资 集团有限公司 36.9% 100% 中国国新控股 有限责任公司 44.7% 18. 中国医药集团有限公司 国务院国资委 4%100% 中国旅游集团 100% 中国国际医药卫生有限公司 51% 50.30% 中国旅游集团中免股份有限公司 49% 中国出国人员服务有限公司 资料来源：Wind，信达证券研究开发中心 二、中服免税：深耕行业40年的全牌照免税运营商 中服深耕免税行业40余年，涉猎全业态免税业务。中服成立于1983年，其免税业务始于 1980年，是经国务院批准的中国首家全国性免税品经营企业，初期主要为出国人员供应免税外汇商品和生活物资；2010年，中服整体并入医药集团、成为其全资子企业，不再由国资委直管。作为国内历史最悠久、业态最全的全国性免税品经营企业，中服拥有免税经营全牌照，旗下拥有约29个免税项目，对离岛免税、市内免税、口岸免税、境外免税均有所布局。 图3：中服历史事件概览 上海分公司更名 店 入 1983 1991 2017 2019 2021 2023 1980 1985 1995 2010 2016 2020 2022 开设中国首家市内免税店：北京免税 中服上海分公司成立，上海外汇商品供应站并 为上海中服出国人员服务中心10月，江宁路、新闸路口新免税商场大楼开业 中出服并入国药集团，成为其全资子公司 首家市内旗舰店上海免税店迁址升级开业 12月31日，三亚中服离岛免税店开业 国药中服免税上线京东国际 由国务院批准成立3月，中服免税- 首家机场口岸店10月，国内首家邮 8月，CNSC会员 中国中免 中国出国人员服务嘉日免税店成立， 重庆江北机场T3轮港进境免税店天购微信小程序上线；拟收购中 总公司（CNSC），成为日本首家具为中国首家全国性有免税资格的全 进境店开业 津国际邮轮母港进 境免税店开业 9月，郑州新郑机 场T2出境店中标， 出服49%股权 免税品经营企业 中资免税店 标志14家口岸免税店布局完成 资料来源：国药中服免税、国资委官网、上观新闻、免税视野公众号、信达证券研发中心整理 市内免税：作为唯一全国性市内外汇免税运营商，中服在市内免税领域具备较强先发优势。中服享有稀缺的市内国人免税店经营资质，兼具口岸进境与出境免税牌照，是我国唯一能提供国人市内免税购物服务的企业。凭借其牌照优势，中服在北京、上海、南 京、杭州、重庆等全国主要一二线城市已设有9家市内免税店，并有合肥、南昌、昆明 3家待开业；其中，中服北京市内店为中国首家市内免税店，前身始于1980年，2020年12月由朝阳区迁至天安门附近的前门商圈北京坊并升级开业，SKU数量实现翻倍，并引入香化、药妆等品类的新品牌；中服上海市内店于2016年重装开业，位于上海静 安区悦达889广场，经营面积约3300平米。 口岸免税：各渠道口岸类型均有布局，出入境客流恢复后规模效应有望逐步显现。疫情下中服先后中标南京禄口机场出境店、绥芬河口岸出境店、辽宁营口港出境店、郑州新 郑机场出境店等约10个口岸免税店的经营权，当前旗下拥有约14个口岸免税店，涵盖机场、港口、陆路边境等多个渠道类型。随着中服旗下口岸店及市内店项目的逐步扩充，有望形成区域间及市内+口岸店的联动，规模效应亦有望逐步显现。 离岛免税：项目地理位置优越，仍具有较大提升空间。中服三亚国际免税购物公园坐落于三亚城区鸿洲广场，地处城市商业中心、旅游中心与运动中心，毗邻游艇码头，项目总面积4.3万平米，其中首期1.5万平米，筹备耗时仅约3个月后即于2020年12月 30日正式开业；二期于2021年10月1日开业，迪奥、赫莲娜、阿玛尼、汤姆福特、 圣罗兰、戴森、万宝龙、积家、万国、肖邦等400多个国际品牌集中入驻，品类结构及品牌质量实现升级。展望未来，我们认为，中免收购中服后或将在供应链及运营方面对其有所赋能，项目或具备较大提升潜力。 类型门店开业时间备注 重庆江北机场T3进境店 2017.8开业 面积572㎡，香化占总面积50%，烟酒、精品饰品均分其他50%空间 大连周水子机场进境店 2017.11开业 面积300㎡ 南京禄口机场T2出境店 2020.11中标 面积1500㎡ 机场口岸店南昌昌北机场T1出境店 2020.11中标 面积178.87㎡，经营期5年 泉州晋江机场出境店 2020.11中标 面积约200㎡，经营期8年 贵阳龙洞堡机场T3出境店 2020.12中标 面积893㎡，经营期8年 郑州新郑机场T2出境店 2021.9中标，拟于2022年底开业 面积727㎡ 黑龙江黑河公路口岸进境店 2018.7开业 黑龙江绥芬河公路口岸出境店 2021.2中标 面积517㎡，经营期2021.1.1-2028.12.31 边境口岸店吉林集安公路口岸出境店 2020中标 面积424㎡ 广西凭祥友谊关口岸出境店 2020.11中标 面积500㎡，经营期10年 广西龙州水口口岸出境店 2020.11中标 面积140㎡，经营期10年 天津国际邮轮港进境店 2019.1开业 面积255㎡ 辽宁营口港出境店 2021.3中标 面积50㎡，经营期10年 哈尔滨市内店 2012.8开业 面积2000+㎡ 上海市内店 2016.8重装开业 面积3300㎡ 大连市内店 2019.6重装开业 面积近2000㎡ 南京市内店 2019.9开业 郑州市内店 2020.6开业 杭州市内店 市内店 北京市内店 2020.8升级开业2020.12升级开业 迁至北京坊 重庆市内店 2021.3开业 面积约1400㎡ 青岛市内店 2021.6开业 合肥市内店 推进中 南昌市内店 推进中 昆明市内店 推进中 离岛店三亚离岛店 2020.12.30开业 总面积4.3万㎡ 日本东京嘉日店 境外店 迪拜店 1991.3成立 图4：中服旗下免税店概览