收购中服49%股权，协同赋能共享市内扩容红利

公司于3月14日发布董事会决议公告，会议通过《关于投资中国出国服务人员服务有限公司的议案》，决定以非公开协议方式出资 12.28亿元人民币增资中服，交易完成后将持有其49%股权。 中服重点布局市内免税，与公司当前业务相互补充：中服免税成 立于1983年，是经国务院批准的我国首家全国免税品经营企业， 2010年成为国药集团全资子公司。中服免税当前拥有29个免税项目，包括12家市内免税店、7家机场免税、1家离岛免税以及其 人民币(元)成交金额(百万元) 他口岸及境外店；其中市内免税店均面向归国人员，与中免当前 主要面向外国游客的市内免税项目互补，覆盖客群进一步完善。分享供应链资源，规模优势得以巩固：增资完成后公司预计对中服在采购环节优先赋能，一方面受益于规模优势中服香化购入成 本有望显著下降，另一方面品类上有望向高端箱包、表饰等拓展；随着双方供应链资源逐步整合，规模效应得以巩固，中服盈利能力有望改善。 我国市内免税政策扩容潜力较大，中免前瞻布局，预计显著受益： 参考韩免市内免税占比90%，其在购物便捷性、租金成本方面优势显著，且在政策上无限额。当前我国市内免税主要面向外国人及出境归国人员，且仍处于发展初期，在品类、限额、针对人群以及布局城市方面调整后仍有较大扩容潜力。中免通过收购中服49%股权，在政策落地前完善其市内布局，免税龙头优势进一步夯实，有望显著受益于利好政策落地。 247.00 229.00 211.00 193.00 175.00 157.00 139.00 220315 成交金额中国中免沪深300 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 公司卡位流量高地的同时运营实力加强，海口免税城+海棠湾一期2号地两大项目有望带来份额提升；且公司在市内免税方面前瞻性布局，有望显著受益于额度、面向人群等放开带来的扩容机会。 坚定看好公司在渠道/运营/供应链方面优势，预计22-24公司归 母净利为50.25/133.52/206.01亿元，当前股价对应75/28/18倍PE，维持“买入”评级。 国内外疫情加剧或反复、新项目经营不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 47,966 52,597 67,676 54,463 116,147 169,138 货币资金 11,906 14,706 16,856 31,818 34,374 39,078 增长率 9.7% 28.7% -19.5% 113.3% 45.6% 应收款项 1,719 995 946 1,119 2,387 3,475 主营业务成本 -24,273 -31,221 -44,882 -38,669 -76,657 -109,094 存货 8,060 14,733 19,725 20,129 33,603 47,822 %销售收入 50.6% 59.4% 66.3% 71.0% 66.0% 64.5% 其他流动资产 561 537 1,015 1,196 2,033 3,118 毛利 23,694 21,376 22,793 15,794 39,490 60,044 流动资产 22,246 30,971 38,542 54,262 72,396 93,494 %销售收入 49.4% 40.6% 33.7% 29.0% 34.0% 35.5% %总资产 72.5% 73.9% 69.5% 75.0% 78.8% 81.2% 营业税金及附加 -772 -1,083 -1,839 -1,198 -2,555 -3,721 长期投资 1,640 2,072 2,189 2,274 2,410 2,570 %销售收入 1.6% 2.1% 2.7% 2.2% 2.2% 2.2% 固定资产 2,031 2,824 4,733 5,558 6,857 8,200 销售费用 -14,904 -8,847 -3,861 -5,373 -14,507 -21,481 %总资产 6.6% 6.7% 8.5% 7.7% 7.5% 7.1% %销售收入 31.1% 16.8% 5.7% 9.9% 12.5% 12.7% 无形资产 3,838 3,989 4,036 4,104 4,173 4,253 管理费用 -1,549 -1,637 -2,250 -1,743 -4,994 -7,611 非流动资产 8,442 10,948 16,932 18,089 19,473 21,618 %销售收入 3.2% 3.1% 3.3% 3.2% 4.3% 4.5% %总资产 27.5% 26.1% 30.5% 25.0% 21.2% 18.8% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 30,687 41,919 55,474 72,351 91,869 115,112 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 224 417 1,957 0 0 0 息税前利润（EBIT） 6,468 9,809 14,843 7,480 17,434 27,231 应付款项 5,601 10,248 8,655 8,358 16,005 22,898 %销售收入 13.5% 18.6% 21.9% 13.7% 15.0% 16.1% 其他流动负债 2,137 4,995 6,524 2,944 5,892 9,864 财务费用 -11 545 43 196 251 238 流动负债 7,961 15,661 17,136 11,302 21,897 32,762 %销售收入 0.0% -1.0% -0.1% -0.4% -0.2% -0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -383 -891 -522 -300 0 0 其他长期负债 415 79 3,546 3,463 3,537 3,692 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 8,377 15,741 20,682 14,766 25,434 36,454 投资收益 965 16 162 30 5 30 普通股股东权益 19,890 22,308 29,619 51,133 58,277 68,530 %税前利润 13.5% 0.2% 1.1% 0.4% 0.0% 0.1% 其中：股本 1,952 1,952 1,952 2,069 2,069 2,069 营业利润营业利润率营业外收支 7,10914.8%52 9,69418.4%-22 14,80421.9%-3 7,40613.6%12 17,69015.2%25 27,49916.3%25 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 12,912 2,421 30,687 17,648 3,871 41,919 25,347 5,173 55,474 27,268 6,453 72,351 34,411 8,158 91,869 44,66510,127 115,112 税前利润利润率 7,16014.9% 9,67218.4% 14,801 21.9% 7,41813.6% 17,715 15.3% 27,524 16.3% 比率分析 所得税 -1,746 -2,335 -2,437 -1,113 -2,657 -4,954 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 24.4% 24.1% 16.5% 15.0% 15.0% 18.0% 每股指标 净利润 5,415 7,337 12,365 6,305 15,058 22,570 每股收益 2.371 3.145 4.944 2.445 6.496 10.022 少数股东损益 786 1,197 2,711 1,280 1,705 1,969 每股净资产 10.187 11.425 15.170 24.876 28.352 33.340 归属于母公司的净利润 4,629 6,140 9,654 5,025 13,352 20,601 每股经营现金净流 1.499 4.201 4.266 1.120 5.597 8.753 净利率 9.7% 11.7% 14.3% 9.2% 11.5% 12.2% 每股股利 0.550 0.720 1.000 1.500 3.000 5.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 23.27% 27.52% 32.59% 9.83% 22.91% 30.06% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 15.08% 14.65% 17.40% 6.95% 14.53% 17.90% 净利润 5,415 7,337 12,365 6,305 15,058 22,570 投入资本收益率 21.61% 27.90% 33.69% 11.04% 22.31% 28.39% 少数股东损益 786 1,197 2,711 1,280 1,705 1,969 增长率 非现金支出 791 1,406 2,044 984 835 1,019 主营业务收入增长率 2.04% 9.65% 28.67% -19.52% 113.26% 45.62% 非经营收益 -1,130 -741 414 -336 673 53 EBIT增长率 14.94% 51.65% 51.32% -49.61% 133.07% 56.20% 营运资金变动 -2,150 200 -6,494 -4,637 -4,984 -5,528 净利润增长率 49.58% 32.64% 57.23% -47.95% 165.72% 54.29% 经营活动现金净流 2,926 8,202 8,329 2,317 11,582 18,114 总资产增长率 14.30% 36.60% 32.33% 30.42% 26.98% 25.30% 资本开支 -1,498 -1,233 -2,153 -1,068 -1,935 -2,155 资产管理能力 投资 367 -2,607 -188 -85 -136 -160 应收账款周转天数 6.8 3.2 0.6 2.5 2.5 2.5 其他 32 26 24 30 5 30 存货周转天数 105.3 133.2 140.1 190.0 160.0 160.0 投资活动现金净流 -1,099 -3,814 -2,318 -1,123 -2,066 -2,285 应付账款周转天数 48.1 46.0 41.5 40.0 35.0 35.0 股权募资 18 39 51 19,593 0 0 固定资产周转天数 12.4 11.0 9.9 16.5 10.3 8.9 债权募资 3 255 0 -1,960 0 0 偿债能力 其他 -1,667 -1,677 -3,868 -3,342 -6,434 -10,581 净负债/股东权益 -52.36% -54.58% -42.82% -55.25% -51.74% -49.68% 筹资活动现金净流 -1,646 -1,383 -3,817 14,291 -6,434 -10,581 EBIT利息保障倍数 605.2 -18.0 -349.1 -38.1 -69.4 -114.4 现金净流量 267 2,675 1,998 15,485 3,082 5,249 资产负债率 27.30% 37.55% 37.28% 20.41% 27.68% 31.67% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得