公司点评：拟收购同行业境外公司股权，龙头地位有望进一步巩固

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年02月07日 视觉中国（000681.SZ） 传媒/文化传媒 拟收购同行业境外公司股权，龙头地位有望进一步巩固 ——视觉中国 公司点评 公司点评  公司是国内图片交易第一平台，竞争优势明显，护城河极宽。 公司经过十八年的积累和发展，已经成为国内最大的图片交易平台，综合市占率达到40%，一家独大。这种平台具备较强的垄断优势，促使议价能力提升；且具有先发优势，抢占了海量的内容资源，后来者再想进入难度非常大。此外，公司已经开始筹划走出国门，向全球顶尖的图片交易平台龙头公司进发。公司2月8日公告，公司正在筹划收购一家同行业的境外公司股权事宜。  国片正版化率不断提升，公司将长期受益于版权付费市场的红利。 2016年国内正版图片市场规模约14亿元，但参照美国的图片市场占广告市场规模2%的比例来测算，国内图片市场规模应该在130亿元，可见国内图片市场的正版化空间巨大。随着知识产权法律法规的完善和加强，年轻网生代对优质内容付费意愿提升，公司将长期受益于版权付费市场红利。  公司业绩有望持续保持高增速，成长性仍强劲。 2014-2017H1年公司图片主业始终保持在30%以上的增长。未来3年，公司业绩有望继续保持这一高增速。首先，图片行业高成长期远未结束；其次，公司通过平台优势和技术革新，客户数量加速增长，客单价也有望稳中有升。公司的业绩增长方式从销售驱动转向技术+销售驱动，边际成本下降，sales人均产值不断提升。这表明公司的成长性仍然强劲。  战略性布局企业大B端和自媒体小B端市场，带动业绩增长加速。 公司业绩增长加速估值空间的提升在于其大企业大B端和自媒体小B端的新业务的推进情况。目前，公司通过自主研发的图片版权追踪系统“鹰眼”发掘大企业客户，通过与BAT合作打开其背后的2000万个海量自媒体市场。前者已经得到市场的验证，后者已初步完成了内容对接。经过一两年的培育，我们预计该业务有望带来公司客户数量的爆发式增长，从而带动业绩增长加速。这个时间周期已经在互联网视频、图书、音乐产品的付费进程中得到充分证明。  估值相对便宜，维持“强烈推荐” 我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为2.90亿元、3.91亿元和4.99亿元。对应市值120亿的时候17-19年PE分别为41倍、31倍和24倍。考虑到公司大企业客户及自媒体小B客户市场的高增长预期逐步释放，我们给予公司2018年40倍PE估值，目标市值160亿元，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：展馆行业波动风险，公司技术落实不及预期 业绩预测和估值指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 543 735 945 1,294 1,770 增长率(%) 38.8 35.5 28.5 36.9 36.7 净利润(百万元) 157.6 215 290 391 499 增长率(%) 11.1 36.2 35.3 34.5 27.8 毛利率(%) 57.7 58.5 59.1 59.4 58.7 强烈推荐（维持评级） 分析师 姚轩杰 (执业证书编号：S0280518010001) 010-69004656 yaoxuanjie@xsdzq.cn 联系人 马笑 maxiao@xsdzq.cn 市场数据 时间 2018.02.07 收盘价(元)： 22.95 总股本(亿股)： 7.01 总市值(亿元)： 160.78 一年最低/最高(元)： 13.98/23.6 近3月换手率： 162.26% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 11.5 16.86 0.14 绝对 11.75 20.04 23.14 相关研报 护城河效益显著，未来长期受益于版权技术革新与付费市场红利 2018-01-11 -18%-11%-4%3%10%17%24%31%2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 视觉中国 沪深300 2018-02-07 视觉中国 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 净利率(%) 29.0 29.2 30.7 30.2 28.2 ROE(%) 8.1 9.9 9.5 11.3 12.6 EPS(摊薄/元) 0.22 0.31 0.41 0.56 0.71 P/E(倍) 81.10 59.5 41.4 30.8 24.0 P/B(倍) 6.14 5.6 4.0 3.5 3.1 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2018-02-07 视觉中国 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流劢资产 1067 1066 1216 1325 1733 营业收入 543 735 945 1294 1770 现金 629 468 478 371 507 营业成本 229 305 386 526 731 应收账款 289 345 470 647 881 营业税金及附加 3 5 3 5 7 其他应收款 17 35 32 59 65 营业费用 52 69 105 149 212 预付账款 17 4 23 14 36 管理费用 73 106 119 168 239 存货 16 29 28 50 59 财务费用 -1 23 40 54 75 其他流劢资产 98 185 186 185 186 资产减值损失 5 13 12 17 12 非流劢资产 1703 2457 3026 3614 4217 公允价值变劢收益 0 1 1 1 1 长期投资 329 820 1382 1965 2562 投资净收益 29 54 75 96 111 固定资产 8 6 7 9 12 营业利润 211 270 357 472 606 无形资产 9 8 9 9 8 营业外收入 1 8 4 11 12 其他非流劢资产 1357 1623 1628 1632 1636 营业外支出 0 1 1 1 1 资产总计 2770 3524 4242 4939 5951 利润总额 212 276 360 482 617 流劢负债 332 616 444 773 1302 所得税 41 46 50 68 88 短期借款 0 22 22 25 531 净利润 171 231 310 415 529 应付账款 81 164 147 277 312 少数股东损益 13 16 20 24 30 其他流劢负债 250 430 276 472 458 归属母公司净利润 158 215 290 391 499 非流劢负债 327 574 528 481 434 EBITDA 205 286 358 480 626 长期借款 85 236 189 142 96 EPS（元） 0.22 0.31 0.41 0.56 0.71 其他非流劢负债 241 339 339 339 339 负债合计 658 1191 972 1254 1737 主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 31 36 56 80 110 成长能力 股本 74 74 701 701 701 营业收入(%) 38.8 35.5 28.5 36.9 36.7 资本公积 1600 1600 1600 1600 1600 营业利润(%) 74.7 27.8 32.0 32.3 28.4 留存收益 405 620 930 1345 1874 归属于母公司净利润(%) 11.1 36.2 35.3 34.5 27.8 归属母公司股东权益 2080 2297 3214 3604 4104 获利能力 负债和股东权益 2770 3524 4242 4939 5951 毛利率(%) 57.7 58.5 59.1 59.4 58.7 净利率(%) 29.0 29.2 30.7 30.2 28.2 现金流量表(百万元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 8.1 9.9 9.5 11.3 12.6 经营活劢现金流 120 234 48 485 244 ROIC(%) 6.4 7.7 8.0 9.9 10.5 净利润 171 231 310 415 529 偿债能力 折旧摊销 6 6 4 3 2 资产负债率(%) 23.8 33.8 22.9 25.4 29.2 财务费用 -1 23 40 54 75 净负债比率(%) -21.9 (3.4) (6.7) (4.2) 4.0 投资损失 -29 -54 -75 -96 -111 流劢比率 3.2 1.7 2.7 1.7 1.3 营运资金变劢 -55 17 -230 110 -250 速劢比率 3.2 1.7 2.7 1.6 1.3 其他经营现金流 29 12 -1 -1 -1 营运能力 投资活劢现金流 -425 -839 -496 -495 -493 总资产周转率 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 资本支出 8 2 6 5 7 应收账款周转率 2.5 2.3 2.3 2.3 2.3 长期投资 -48 -540 -562 -592 -597 应付账款周转率 3.6 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投资现金流 -466 -1378 -1052 -1082 -1083 每股指标（元） 筹资活劢现金流 677 419 458 -101 -121 每股收益(最新摊薄) 0.22 0.31 0.41 0.56 0.71 短期借款 0 22 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.02 0.37 0.07 0.69 0.35 长期借款 85 150 -46 -47 (47) 每股净资产(最新摊薄) 2.97 3.28 4.59 5.14 5.86 普通股增加 31 0 627 0 0 估值比率 资本公积增加 532 0 0 0 0 P/E 81.10 59.53 44.00 32.72 25.59 其他筹资现金流 29 247 -122 -54 -74 P/B 6.14 5.56 3.98 3.55 3.11 现金净增加额 370 -184 10 -110 -370 EV/EBITDA 61.41 45.8 36.2 27.2 21.4 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2018-02-07 视觉中国 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整