参股中服加码市内免税布局，期待新政策新机遇

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 公司公告：公司以非公开协议方式出资人民币12.28亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资。本次交易完成后，公司将持有中国出国人员服务有限公司49%的股权，不将其纳入公司合并报表范围。 国信社服观点： 1）中免拟出资12.28亿元参股中服免税获得其49%股权，有效加码市内免税布局，也侧面彰显公司对未来市内免税新政充满期待。 2）依托中服免税在全国已有多家市内免税门店优势，未来若新政落地，通过与中服紧密合作和深度捆绑，公司可有效抢夺国内国人离境市内免税发展先机。 3）近期，由于部分市场投资者市内店政策节奏预期变化，对未来出境游分流担忧等，公司股价有所调整。 但全年来看，国人离境市内免税店政策仍有期待，Q2出境游恢复加速有望催化。并且，参股中服+原有6家市内免税门店布局+与部分重点城市的战略合作，中免未来有望全国范围内受益市内免税新政。 4）维持公司22-24年EPS至2.43/6.13/8.30元，对应PE77/30/22x，近期估值已较具安全边际。虽然短期来看，部分投资者可能会观望出境游对海南的分流影响，但综合过去三年海南旅游零售的竞争地位强化和中免在海南布局的全面纵深，且过去三年海南客流本身仅为疫情前6-8成，我们仍然认为海南免税未来成长值得期待。在央企考核全面深化的背景下，公司主观动能有望全面激发，未来有望“机场+市内+海南+线上”全面布局成长，供应链渠道布局持续深化，中线消费客群有望由近几年海南游客为主（数千万量级）到“海南+出入境客流”上亿级客流的全方位变现，维持“买入”评级。 评论： 中免拟参股中服加码市内免税布局，侧面彰显其对市内免税新政充满期待 根据公司公告，公司拟出资人民币12.28亿元参与中服免税的增资。交易完成后，公司将持有中服免税49%的股权，不将其纳入公司合并报表范围。 中服免税概况：国药集团控股，拥有归国居民市内免税店牌照。中服免税成立于1983年，是经国务院批准的中国首家全国性免税品经营企业，隶属于国药集团旗下的国药国际。 结合公司官网，中服免税作为全国唯一的市内外汇免税运营商，已实现涵盖离岛免税、口岸免税、境外免税在内的全业态免税业务，拥有29个免税项目，国内遍布北京、上海、杭州、南京、重庆、三亚、大连、青岛、哈尔滨、郑州、南昌、合肥、昆明、贵阳等地区，并在日本、迪拜设立海外免税店。其中已在12城设市内免税店，同时布局三亚离岛免税店。 图1：中服免税原股权结构 图2：中服免税门店分布 表1：中出服市内免税店布局 综合中服免税牌照及现有市内免税门店布局，兼顾未来国人市内免税店政策机遇，我们认为本次收购价格较为合理。按增资价格推算，本次收购中服整体估值在25亿元左右。虽然结合我们的行业跟踪，近两年疫情影响，出入境严重受制下，我们预计中服免税的市内、口岸免税预计承压；中服2020年底新开的三亚免税店，作为海南离岛免税的后来者，加之这两年疫情反复，预计仍处于爬坡期。综合来看，我们推测中服免税前两年不排除经营承压。但考虑公司免税牌照优势及已有市内免税店布局，我们预计本次收购价格较为合理。 本次收购预计系中免市内免税店布局关键一步，也侧面彰显公司对未来市内免税新政充满期待。1）未来若国人离境市内免税店政策出台，公司可与中服免税深度合作，依托中服多家市内免税门店布局，积极争取转为新政下的国人离境市内免税店，从而可有效抢夺国内市内免税发展先机。2）从经营来看，中免作为全球免税第一，拥有强大的免税供应链和免税运营能力，未来不排除在上述门店经营上进行深度合作或介入，从而同样可分享上述门店经营成效。3）中免与中服在海南三亚市场及未来国内市内免税市场有望有更多协同布局和发展。4）从央企聚焦主责主业等维度，中免未来也不排除进一步整合中服。 今年出境游客流恢复有望加速市内店政策催化，中免三维一体打造市内免税布局 结合我们此前报告，国人离境市内免税政策有望渐行渐进。虽然政策具体节奏仍待跟踪，有其不确定性，而阶段政策节奏预期变化也带来情绪扰动，但我们认为，参考韩国经验，国人离境市内免税政策可以在消费回流中发挥重要作用出境游，而未来出境游客流恢复节奏有望加速政策催化。 预计今年Q2，出境游有望逐步回升，Q3或有望进一步加速，出境游客流显著恢复预计有望带来政策催化。 今年1月8日，出入境限制放开，但短期出境游恢复仍相对较慢，核心受制于一是国际航班恢复有限，二是跟团游目的地较有限，三是部分国家限制。但以上三点预计后续有望逐步改善。1、文旅部文件，3月15日起，恢复出境团队游国家将从此前的20个增加至60个。2、3月10日，美国疾病控制与预防中心（CDC）宣布，美国从当日4时开始取消针对中国赴美旅客的强制性新冠病毒检测要求。此前，韩国、日本、澳大利亚等多国也相继宣布放宽对中国游客入境限制。3、结合携程2022年报电话会议，梁建章预计随着国际航班运力的恢复，中国出境游将在二季度开始逐步回升。随着一季度的准备，预计二季度国际航班恢复有望加速。我们认为出境游Q2若恢复加速有望成为市内免税政策的重要催化。 表2：国人离境市内店相关政策进展 聚焦中免，公司三维一体打造全方位市内免税布局：一是公司已有北京、上海、青岛、大连、厦门、哈尔滨市内免税店布局（前五个门店针对出境外国人，哈尔滨店针对归国中国人），部分疫情期间关闭但后续预计也会陆续恢复营业；二是参股中出服，借助中服在全国10多个市内免税店布局进一扩容；三是近几年积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备。结合公司年报及媒体报道，公司积极在国内重点城市积极筹备推进以免税为核心的旅游零售综合体项目建设，如广州、成都、武汉等，近期新签约福州项目，具体如下表所示。综合来看，未来若政策落地，依托其国内免税地位及市内免税布局，有望成为中线市内免税政策的核心受益主体，有望全国范围内受益。 表3：中免市内免税店部分城市市内免税店规划或拟建项目情况 预计1-2月中免海南高基数下稳定增长，中线海南扩容成长仍可期 预计1-2月中免海南高基数下稳定增长。根据海南省商务厅数据，今年春节假期7天，海南12家离岛免税店总销售额25.72亿元（含有税），同比增长20.69%。由于2022年1-2月相对高基数，且今年春节较早，1月初出行及旅游消费释放并不充分，导致今年海南1-2月旺季效应部分受制，同时由于阶段缺货和折扣收紧等因素影响，我们预计今年1-2月中免海南高基数下稳定增长。 但从3月开始，基数压力有望逐步缓解；今年6月，“新海港综合交通枢纽”有望竣工，有望显著改善新海港项目交通环境，助力新海港项目扩容成长。同时，三亚机场扩容、海棠湾一期2号地今年下半年有望开业（预计扩容面积接近目前海棠湾项目的1/2），全年海南业务收入和盈利有望持续恢复增长。2023年海南省免税目标800亿，较2022年显著增长超60%（2022年全海南线上线下仅合计487亿左右）。 与此同时，国际奢侈品牌高度关注海南市场发展机遇，海南免税在全球旅游零售地位提升。结合近期全球知名奢侈品企业瑞士历峰集团全球CEO朗博杰先生一行，抵达海南海口，这也是疫情后首个奢侈品集团的全球高层代表团来访海南。 图3：海南历年春节表现 图4：韩国免税今年1月销售明显承压 韩国免税今年1月销售承压，预计品牌对批发代购模式有所控制。同时结合LVMH在2022年业绩电话会议上公开表态，拒绝通过代购以保持品牌吸引力，并决定即使面临盈利能力下降的代价，也要取消全球旅游零售中的平行渠道，在一定程度上反应初品牌商对限制代购尤其韩国代购的态度。 总体来看，经过过去三年的发展，越来越多的国际品牌更加重视海南市场，海南免税在全球旅游零售的购物地位预计提升，从而有助于持续支撑公司在海南免税市场的成长。 投资建议：参股中服加码市内店布局，维持“买入”评级 维持公司22-24年EPS至2.43/6.13/8.30元，对应PE77/30/22x。近期估值已较具安全边际。由于部分市场投资者市内店政策节奏预期变化，对未来出境游分流担忧等，公司近期股价有所调整。但全年来看，国人离境市内免税店政策仍有期待，Q2出境游恢复加速有望催化。通过参股中服，依托其现有多家市内免税店布局，叠加原有6家市内免税门店布局及与部分重点城市的战略合作，中免未来有望全国范围内受益市内免税新政。虽然短期来看，部分投资者可能会观望出境游对海南的分流影响，但综合过去三年海南旅游零售的竞争地位强化和中免在海南布局的全面纵深(新海港、海棠湾一期2号地及三期等），结合过去三年海南客流本身仅为疫情前6-8成，我们仍然认为海南免税未来成长值得期待。在央企考核全面深化的背景下，公司主观动能有望全面激发，未来有望“机场+市内+海南+线上”全面布局成长，供应链渠道布局持续深化，中线消费客群有望由近几年海南游客为主（数千万量级）到“海南+出入境客流”上亿级客流的全方位变现，维持“买入”评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。 表4：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）