龙头无畏周期，潮退方显英雄

硅片龙头混改焕新，风劲帆悬整装待发：中环是光伏单晶硅片双雄之一和国内最大的半导体材料制造商。公司前身为1958年组建的天津市半导体材料厂，1981年降维切入太阳能单晶硅制造领域，是中国光伏滥觞之初的元老级参与者，乘光伏单晶化东风2019年成为硅片双寡头之一。2020年国企混改中引入TCL科技后，全面向市场化转型，经营效率优化、业绩进入增长快车道。公司2022Q1-3实现营业收入498.45亿元，同增71.35%；归母净利润50.01亿元，同增80.68%。未来随着硅料降价及N型技术渗透，公司持续推动制造能力升级带来的竞争力将逐渐显现，全球领先地位可期。 硅料价格下行，需求高增下硅片分化拉大：2023年硅料降价有望大幅提振光伏需求，地面电站增长弹性大。我们预计国内装机150GW，同增70%，全球2023/25年装机375/592GW，行业空间广阔。1）大尺寸已成主流，N型是主要趋势：我们预计2023年地面加速将带动大尺寸进一步渗透，占比提至90%，210达45%+；N型化是另一核心趋势，我们预计2023年N型硅片占比提至约30%，硅片制造难度提升。2）行业扩产加速，龙头强者恒强：2023年硅片产能持续过剩，但由于海外高纯石英砂供应瓶颈，非保供厂商产出效率降低，行业实际产出将受限，行业格局或向具备优质高纯砂保供的头部企业集中，我们预计2023年CR2达54%，同增5pct。 3）硅料短缺缓和，盈利分化扩大：2023年硅料供给充足，硅价下行，叠加薄片化细线化降低硅成本，非硅成本占比将进一步提升，而龙头公司具备技术和规模化优势+高纯石英砂保供渠道，盈利优势或将凸显，行业盈利差距扩大，龙头α显现。 产能技术领先+供应链战略管理，龙头优势十足：1）产能出货双领先，210一骑绝尘：公司持续稳步扩张，我们预计公司2023年硅片产能有望达170GW+，210占比进一步提升至95%。2023年硅价下行带动地面光伏起量，210大尺寸需求旺盛，我们预计公司硅片出货量增长76%至120GW，盈利更高的210占比提升至70%，结构优化带动盈利能力提升。2）工业4.0赋能，“3+3+3”成本领先：工业4.0赋能，公司实现“3+3+3”，成本领先次优7-8分/w，人均劳动生产效率为同行的3-5倍，薄片化/细线化持续领先。3）N型市占率稳居第一，柔性制造客户覆盖广：依托工业4.0平台，公司柔性化制造水平高，易满足N型不同技术的定制需求，N型硅片市占率连续多年全球第一；N型报价更高，同时硅片更薄成本更低，盈利具备优势，我们预计2023年公司N型出货占比30-40%，同增20pct+，助力盈利增长。4）上游合作共赢，供应链战略管理：公司及所属集团参股协鑫硅料产能17万吨，并与多家硅料供应商签订长单，保证硅料供应；公司提前锁定35%进口石英砂产能，为后续的产能扩张和出货增长保驾护航，同时协助公司巩固领先优势，提振盈利韧性！ 叠瓦组件差异化突破，半导体业务乘势上行：2015年成立环晟，2020年入股MAXN，公司差异化进军下游组件业务。1）国内：环晟成功进入央企白名单，2022Q1-3环晟叠瓦组件出货约4.6GW，同增62%。我们预计环晟2023年末形成25-30GW的叠瓦组件产能，规模效应呈现叠加技术的精进，2023年有望出货13-15GW，同增86%+，并实现盈亏平衡。2）海外：公司是MAXN第二大股东（持股24.0%），MAXN聚焦高端市场，海外品牌力强劲。截至2022Q3，MAXN共有4.2GW美国地面订单在手，叠加2023年北美分布式自有渠道+1.8GW新产能落地，MAXN有望承接更多核心市场份额，实现量利双升。半导体业务伴随市场需求持续增长，产品门类齐全，2023年收购鑫芯半导体，产销规模持续扩大，我们预测市占率将进一步提升。 盈利预测与投资评级：基于公司210+N型硅片的领先地位，有望充分受益于地面光伏大幅兴起及N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计公司2022-2024年归母净利润为69/94/120亿元，同比增长72%/36%/28%，对应EPS为2.1/2.9/3.7元。考虑公司硅片龙头地位，技术与工艺积淀深厚，成本控制能力领先，我们给予公司2023年20xPE，对应目标价58.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、原材料价格大幅波动。 1.硅片龙头混改焕新，瞄准全球领先地位 1.1.晶硅材料行业老将，国企混改焕发新机 晶硅材料行业老将，混改落地焕发新机。公司以硅材料为主线，形成光伏、半导体双轮驱动的模式，其前身为1958年组建的天津市半导体材料厂，深耕行业六十余载，技术底蕴深厚。1981年切入太阳能单晶硅制造领域，是中国光伏滥觞之初的元老级参与者。1999年成立天津中环半导体股份有限公司，简称中环股份，2007年深交所中小板上市。2015年与Sunpower合资成立东方环晟，开拓光伏电池片和叠瓦组件业务。2019年G12超大硅片全球首发，打破行业原有竞争格局。2020年混合所有制改革落地，引入TCL科技成为控股股东，同年5月，公司收购Maxeon 28.8%的股权成为其第二大股东，拓展了海外渠道的同时，Maxeon拥有IBC电池-组件、叠瓦组件的知识产权，助力公司产品实力更上一层楼。2021年90亿定增项目顺利完成，加码210单晶硅量产规模。 2022年6月，中环股份正式改名为TCL中环，同年8月，2亿认购Maxeon五年期可转债，增强海外业务影响力。 图1：硅材料行业老将，混改落地焕新机 以“混”促改，实现跨越式发展。2019年9月，中环集团启动混改；2020年7月15日，国企摘牌转换为民企，引入战略投资者。TCL科技以125亿元收购中环集团100％股权，进而持有中环股份25.55%的股份，成为其最大股东，年底完成股东工商登记变更，混改正式完成。2022年6月，公司正式更名为“TCL中环新能源科技股份有限公司”，简称“TCL中环”。混改落地，使得企业充分回归市场：决策机制的转换，促进决策效率的提升；股权融资的灵活化，帮助企业引入更多资本；期间费用率的优化，助力降本增益的实现。此外，TCL科技还依托自身在技术、商业、财务的成熟经验，为TCL中环经营增添新的活力。公司通过混改实现了跨越式的发展，向全球领先目标迈进。 公司董事长为李东生，合计控制公司股份29.87%。截止2022年Q3，李东生董事长个人直接持股公司0.07%，并通过TCL科技控制公司29.8%的股份，总计29.87%（个人总计持股2.53%）。 图2：公司股权结构（2022年三季报） 管理层行业经验丰富，TCL+中环双剑合璧促发展。公司董事长李东生先生为TCL科技集团创始人，具有业内丰富经验，他对全球化业务、ToC业务等的深刻理解，都化作公司茁壮成长的天然养分。总经理沈浩平先生为80年代兰州大学物理系专业出身，是享受国务院特殊津贴的专业人士，深耕半导体领域四十载，技术背景深厚，牵引公司价值创造。 表1：TCL中环核心管理团队成员（部分） 强化激励，完善机制。在体制机制发动机驱动下，2021年6月，公司发布混改后首轮针对董事、高管及核心业务人员的股票期权激励，激励对象为33名，合计可行权期权数量为480.82万份，行权价格为30.28元/股，远低于公司股价。2022年8月，发布了第四期员工持股计划，除6名高管外，还面向1494名中层管理人员及其他核心骨干员工开展持股计划，总金额3.96亿元。公司通过强化激励，实现了战略加速到机制完善的闭环，体现了公司以人为本，创新发展的理念，推动创新的想法、创新的技术得以更快地实现新的商业转化。 表2：公司激励情况 研发投入创新高，研发团队素质高。公司重视研发，持续降本增效与前沿技术布局。 2021-2022年为公司研发投入的相对集中期，2021年投入25.8亿元，同增183%，占营业收入比例高达6.3%，2022前三季度研发投入占比保持较高水平，为4.7%。公司重视技术研发团队的构建，拥有工程技术人员800余人，其中4人享受国务院特殊津贴、正高级职称7人、高中级职称逾200人，是公司保持行业领先地位与持续前沿技术布局的关键。技术与研发人员招聘数量持续增长，2021年末，公司技术人员在职2350人，同比+17%，研发人员在职1070人，占比公司总人数8%，研发能力强劲。 图3：公司持续高研发投入（亿元，%） 图4：公司研发人员数量高增长（人） 1.2.业绩增长曲线明显，降本增益效果显著 2022年公司业绩亮眼，营收和净利润持续增长。2021年是公司完成所有制改革后加速发展的一年，实现营收与归母净利同比大幅增长。2022年公司业绩仍保持高增长态势，新能源光伏板块，公司210产品规模提升加速、产品结构转型顺利；半导体材料板块，产能规模倍增，产品结构优化升级。2022Q1-3实现收入498.45亿元，同增71.35%； 归母净利润50.01亿元，同增80.68%。2022年公司预计实现归母净利润66-71亿元，同增63.79-76.20%，盈利能力更上一层楼！ 混改落地成果斐然，盈利能力提升明显。在盈利方面，公司毛利率保持较高水平，净利率呈持续稳定增长态势，二者差值随着费用率的优化得到良性改善，2022Q1-3公司毛利率和净利率分别为17.92%与11.01%。2021年，公司混改落地带来融资方式灵活化与费用率的优化，资金周转率与销售净利率得到显著提升，净资产收益率增速迅猛，2022Q1-3公司ROE-摊薄增长至13.82%。预计未来随着公司大尺寸先进产能的进一步释放，公司盈利能力有望进一步提升。 图5：2022Q1-3营收498.45亿元，同增71.35%（亿元，%） 图6：2022Q1-3归母净利50.01亿元，同增80.68%（亿元，%） 图7：公司ROE-摊薄、销售毛利率、销售净利率情况 图8：2018-2022Q1-3筹资金额（亿元） 市场化改造提升组织活力，实现降本增益，高周转策略夯实基础。2021年是混改落地后第一个完整年，经市场化改造后，公司经营提质增效，全面提升竞争力，各项决策事项流程优化、效率更高，组织活力大幅提升，降本增益效果显著。2021年公司销售、财务、管理费用率分别为0.32%、2.04%、2.41%，同比下降0.52pct、3.36pct、0.97pct。 2022年三费率持续下降，Q1-3三费率合计仅2.67%，相比2021全年降低2.11pct，其中财务费用下降最为突出，相比2020全年降低4.65pct，主要得益于混改后公司对历史上诸多高利息负债的置换与调整高低利息债务结构。公司坚持低库存、高周转策略，2022Q1-3公司应收账款周转率14.91次，同增25.5%，存货周转率10.04次，同增26.1%，存货周转能力遥遥领先同业公司，降低行业剧变周期的存货风险、资产风险和运营风险。 图9：公司销售、管理、财务费用率下降显著 图10：公司存货和应收账款周转率逐年提升（次） 图11：公司存货周转率领先于同行业其他公司（次） 1.3.光伏半导体一体两翼，业绩增长超市场预期 光伏半导双轮驱动，制造能力引领行业。TCL中环是全球前二的光伏单晶硅片出货商、也是国内最大的半导体材料生产制造商，2021年公司区熔市场份额全国第一、全球前三。新能源行业以光伏硅片为核心，拓展出光伏电池及组件和光伏电站业务，半导体行业主要是半导体材料。 图12：公司主要业务包括新能源产品、半导体产品两大板块 光伏硅片主导营收增长，盈利能力持续稳定上升。公司新能源材料为公司第一大业务，2022H1营收295.5亿元，占比高达93.21%，是业绩主要来源。其中，以光伏硅片贡献居多，2022H1营收244.7亿元，占比77.19%，光伏电池及组件营收47.6亿元，占比15.03%。半导体材料作为第二大业务，2022H1营收15.4亿元，占比降至4.85%。其他业务包括光伏电站、半导体器件等，合计占比低于3%。从盈利能力来看，由