化工行业2022年秋季投资策略报告：周期退潮方显遗珠本色

证券研究报告 周期退潮方显遗珠本色 ——化工行业2022年秋季投资策略报告 太平洋证券研究院化工首席分析师于庭泽 2022年9月 执业资格证书编码：S1190521080002 基础化工行业2022H1回顾：行业震荡调整，走势优于大盘 投资策略一：大宗商品价格回归合理区间，中游企业盈利环比改善可期 投资策略二：新能源赛道如火如荼，深度拥抱产业链正当时 投资策略三：俄气引发欧洲能源危机，持续关注天然气产业链 投资策略四：三代制冷剂基线末年，企业盈利将实现底部反转 化工行业H1回顾：行业震荡调整，走势优于大盘 2022年受地缘政治和通胀影响，全球能源价格大幅上行，化工品价格也有不同程度的上涨，各细分板块分化明显。2022年以来，大盘震荡调整，沪深300指数下跌17.92%（截至9月7日），基础化工行业涨幅跑赢大盘，年初至今基础化工行业年度下跌0.10%，在所有申万一级行业中排名第十二。 图化工企业景气指数 160 140 120 100 80 60 40 20 0 41182417294227742825433734392144469 企业景气指数:化学原料及化学制品制造业企业景气指数:化学纤维制造业 图化工指数跑赢大盘 2022年受通胀及俄乌战争带来的全球能源价格上行影响，化工品价格上行导致行业营收及业绩同比大幅提升。据统计，基础化工行业2022年上半年共实现营业收入11,108亿元，同比增长22.6%；实现归母净利润1350亿元，同比增长22.41%。 2021年及2022年H1，行业利润分别同比增长152.1%、22.41%，22Q1、22Q2分别环比+32.33%、+17.09%， 环比大幅上升。 图2022H1化工子行业营业收入同比变动图2022H1化工子行业归母净利润同比变动 2022年至今（截至9月7日），化工行业各细分板块之间分化明显，涨幅靠前的版块分别是非金属材料、胶粘剂及胶带、炭黑、无机盐，分别上涨70.97%、39.94%、28.21%、22.43%；跌幅靠前的为橡胶助剂、钛白粉、膜材料、氨纶，分别下跌23.35%、22.11%、19.61%、18.79%。 全球能源价格居高不下，预计后续在成本端的支撑下化工品价格有望继续高位运行，在此背景下，产业链 上游原材料企业和具备一体化产业链的企业将明显受益。 图2022年化工各板块涨跌情况 6 资料来源：Wind，太平洋证券 商品价格回归合理区间，中游盈利环比改善可期 7 2021年能源双控政策推行，导致金属硅货源供应偏紧，价格大幅上行。以昆明地区553#金属硅为例，金属硅 2021年最高报价58500元/吨，较年初上涨约341%，创下历史新高；2021年Q4国内金属硅价格开始回落，并逐渐回到合理区间，2022年金属硅均价19775元/吨，有机硅均价26377元/吨，中游企业盈利能力得到边际改善，叠加下游光伏行业持续高景气，预计2022年全年有机硅产业链中游相关企业盈利将得到有效修复。 图国内金属硅价格走势（元/吨） 资料来源：百川盈孚，太平洋证券 图国内有机硅DMC价格走势（元/吨） 8 资料来源：百川盈孚，太平洋证券 有机硅应用场景广泛，相关产品在各行业需求不断开拓，除传统的建筑、电子电器、纺织服装、能源，医疗卫生等行业外，有机硅材料近年来也大量也应用于新经济领域，如5G、新能源车、可再生能源、芯片半导体等新兴产业，应用场景不断丰富有望带动有机硅相关材料进一步发展。 图有机硅产业链示意图 资料来源：硅宝科技年报，太平洋证券 2021年PVC市场同样出现较为极端行情。随着国家“双控”政策的加码，以高能耗化工生产的电石，成为了国家重点管控的产品。根据不完全统计，对乌海及乌盟地区限电，导致电石供应出现了明显下降，企业开工负荷下降，供应出现了短期了瞬间大量紧缺，造成电石价格持续走高。在电石涨价的影响下，PVC价格也出现高涨，去年10月份PVC价格突破14000元/吨创造历史新高。同样在下游极度承压的情况以及供给存在恢复预期下，2021年Q4开始市场开始迅速回归理性，PVC价格大幅回落，进入2022年以后，PVC价格延续回落趋势，据百川盈孚数 据，截至2022年8月底，国内乙烯法PVC6750元/吨、电石法6400元/吨，相较年初分别下跌26%、23%。 图PVC价格走势（电石法） 2021年PVC价格高涨，中游企业又很难将涨价势头向下游传递，导致盈利能力受到不同程度的削弱；今年以来随着PVC价格的继续回落，产业链中游企业成本压力已经得到大幅缓解，预计2022年全年PVC价格中枢将保持在一个比较稳定的合理区间内，中游企业的盈利能力同样将得到修复。 图PVC产业链示意图 11 资料来源：百川盈孚，太平洋证券 硅宝科技：公司专注有机硅密封胶行业多年，主要产品包括建筑胶和工业胶两大类别。已建成8万吨/年的有机硅密封胶生产基地，加上收购的拓利科技2万吨/年的工业胶产能，公司目前拥有10万吨/年的产能，未来公司还有10万吨/年密封胶项目将会建成投产，产能有望翻倍。 纳尔股份：公司去年受上游PVC价格上涨阶段性影响盈利，随着上游原材料价格逐步回归理性以及公司自身不断向上游延伸，盈利能力得到显著修复，汽车保护膜业务增速迅速，并积极发展氢电材料，拥抱新能源产业链打造新材料平台，公司未来业绩增长确定。 晨光新材：产品丰富，主营产品覆盖11大系列功能性硅烷，几乎涉及硅烷应用所有行业领域。客户涵盖胶 粘剂、轮胎、橡胶、新能源及复合材料等行业。公司已打造形成较为完整的功能性硅烷产业链，产品覆盖功能性硅烷原材料、中间体和成品，产品线齐全，是业内少数具备全产业链研发、生产、销售一体化能力的公司之一。 新能源赛道如火如荼，深度拥抱产业链正当时 在政策利好和巨大的市场需求推动下，2022年新能源汽车产销量继续稳步增长，据中国汽车工业协会相关数据，2021年上半年，新能源汽车产销量分别为274.8万辆和259.9万辆，2020年11月2日，国务院发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，明确到2025年新能源汽车新车销量要达到汽车新车销售总量的20%。而2020年我国新能源车销量的渗透率仅为5%左右，新能源汽车发展空间巨大,预计2025年中国新能源汽车销量将超过690万辆。 图我国新能源汽车产销情况 随着新能源汽车产销量不断走高，带动上游动力锂电池装机量不断增长，2022年国内动力电池产量有望达300GWh。在汽车电动化的带领下，锂电上游产品需求快速增张，2021年初至今产业链部分供给受限材料（例如电池级PVDF、电解液添加剂VC\FEC等）价格进入快速上行周期；全球电动化浪潮大势所趋，锂电产业链有望迎来黄金十年。 图锂电材料产业链 随着电动汽车的普及和相关市场日益拓展，高能量密度的动力电池研究成为目前攻下能源领域科技制高点的关键。在锂电池正极材料趋于一致的情况下（三元材料或者磷酸铁锂），有效增大负极材料的比容量，是提高整体电池能量密度的有效手段。 图锂电负极材料产品分类 目前的锂电池主要以石墨材料为负极，据GGII统计数据，2021年石墨材料市占率约98%。但是锂离子电池在首次充放电过程中，电极材料与电解液在固液相界面上发生反应，会形成一层钝化层，覆盖于电极材料表面。该钝化层是一种界面层，是电子绝缘体却是Li+的优良导体，Li+可以自由地通过该钝化层嵌入或脱出，因此被称为“固体电解质界面膜”(solidelectrolyteinterface)简称SEI膜。SEI膜在形成过程中会消耗富锂材料中的锂离子，且其形成不可逆，因此会降低电极材料的首次充放电效率。 石墨作为锂电池负极的另一个缺点是石墨层剥离，一方面，锂离子与溶剂会共嵌入石墨层间，溶剂发生还原反应产生的气体会将石墨层剥离；另一方面，由于石墨层间距小于石墨层间化合物间距，充放电循环过程中不断地嵌入和脱离也会造成石墨层剥离。石墨层的剥离会导致SEI膜的不断破坏和生成，不断增厚的SEI膜会导致石墨电极的不可逆容量增大，循环性能和倍率性能减弱。 图SEI膜示意图 17 资料来源：CNKI，太平洋证券 微观下石墨呈现出不规则的颗粒状，且具有层状断面和不规则的凹陷位置，在经过沥青材料包覆后，原有层状断面消失，变为比较光滑规则的球形，同时粒径分布更加均一，其本身的特性也随之改变。包覆层的存在可以避免石墨表面与电解液的直接接触，既能避免锂离子与溶剂的共嵌入，抑制电解液分解，又能增加电池容量，改善循环性能。研究表明，在对负极材料包覆后，与未经包覆的负极材料相比，首充效率可由90%提高至95%。 图石墨和包覆石墨的扫描电镜微观表征 资料来源：CNKI，太平洋证券18 据鑫椤资讯数据，2021年，全球负极材料产量为87.88万吨，同比+63%，其中，我国生产负极材料81.09万吨，同比增长76%，在全球市占率由85%进一步提升至92%。我国负极材料企业集中度较高，根据统计，2021年CR5高达78%，由于市场具有很高的壁垒，头部厂商在产品品质上具有更大的优势，多以未来市场集中度还将进一步提高；在旺盛需求的驱动下，企业积极扩充，据GGII不完全统计，2022年上半年，负极材料开工项目已达16个，合计达227.6万吨。 根据信德新材招股说明书，石墨负极包覆材料添加量约为11%，根据现有价格测算，2025年负极包覆材料市场将超过50亿元。 图2021年我国负极材料出货量占比图负极材料出货量占比 资料来源：鑫椤资讯，太平洋证券 19 资料来源：中国胶粘剂和胶粘带工业年会，太平洋证券 目前，为了进一步提高电池的综合性能，满足电动汽车更长的行驶里程需求，理论比容量高的硅负极材料成为科研院所和能源企业的研究重点。硅碳负极材料理论容量可达4200mAh/g，远高于其他材料，而传统负极材料已接近372mAh/g的理论容量，成为锂电池性能进一步提升的瓶颈；由于其优越的性能，预计未来硅碳负极材料将会逐步替代传统负极材料。 在国内，比亚迪、宁德时代、国轩高科等都展开了对硅碳负极材料的布局，一些厂商的硅碳负极材料产品已经满足新能源乘用车的性能要求。随着国内电动车渗透率不断提升，以及国内主流动力电池企业对于硅碳材料的进一步重视，预计硅碳负极出货量增长潜力较大。 图全球负极材料需求量预测（单位：万吨） 资料来源：索比光伏网，太平洋证券20 在动力电池中，锂电铜箔通常作为负极材料，其具有导电性高、质地柔软、抗氧化性和抗腐蚀性高等优点，并且锂电铜箔越薄，能量密度就越高，所以目前所有的锂电铜箔厂家都向着轻薄的方向发展。虽然锂电铜箔有众多优势，但也存在着较大的安全隐患。在电池充放电使用过程中，负极材料体积会随之变化，铜箔不停的处于拉伸-恢复的过程，抗拉强度也会逐渐降低，引起容量降低性能下降，电阻增加，产热增加等安全隐患。 PET复合铝膜和铜箔是传统锂电池集流体（铝箔和铜箔）的良好替代材料。其中复合铝膜是传统铝箔厚度的1/2，且重量更轻；复合铜膜是传统铜箔厚度的3/4，同样重量更轻。对锂电池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要的意义，市场前景广阔。 图复合集流体示意图 21 资料来源：重庆金美环评报告，太平洋证券 锂离子电池是目前电池行业应用最广泛的一类电池，但锂离子电池由于其结构特征及所使用的材料性质导致了其不可避免的安全性问题，例如热稳定性不够理想，使用时间过长电池内部会发生强放热反应导致锂离子电池温度及内部压力的升高等。尤其在动力用锂离子电池场景，由于动力领域所需的总电压高、工作电流大等特殊性，往往需要成千上万只单体电池成组使用，这时候电池的安全问题就显得更加突出。 就目前发生的绝大多数电动车自燃事件来说，都是由于电池组引发的；目前的电池材料技术水平而言，该安全问题还未完全得到根本性解决。因此目前对锂离子电池进行隔热、阻燃、防火防护是减少锂离子电池发生热失控造成危害的一个有效手段。 图锂电池结构示意图 22 资料来源：CNKI，太平洋证券 对于