首次覆盖：海外客户需求恢复，一体化提升盈利能力

投资建议：公司是三元前驱体及四氧化三钴龙头，看好自身海外客户需求恢复和供应链一体化布局带来的量利齐升。预计22-24年EPS为2.26元、3.57元、5.51元，参考PB/PE估值且出于谨慎性原则，给予23年23XPE对应目标价82.11元，首次覆盖，给予增持评级。 三元电池仍占据全球动力电池主战场，技术迭代及一体化布局推动前驱体行业走向集中 。2022年中国市场三元电池装机量达到110.4GWh，同比增长48.6%，占比国内总装机量37.5%。考虑到目前海外仍以三元电池为主，预计全球三元电池装机量占动力电池比例约65%。2022年三元前驱体供给向国内集中，国内占全球比重为85.5%，较2021年份额提升2.5个pct；行业向龙头集中，CR4 57%较2021年提升6个pct。三元正极材料在能量密度、安全性能、性价比方面不断优化驱动三元前驱体技术迭代，头部前驱体企业通过产品升级及一体化布局使得行业集中度进一步提升。 海外客户需求有望恢复，一体化提升盈利能力。需求端公司海外业务占比较高，目前欧美电动车渗透率低于国内，政策加持下2023年海外三元前驱体需求将快于国内提振公司前驱体需求。成本端，公司打造“矿产资源粗炼-矿产资源精炼-前驱体材料制造-新能源材料循环回收”一体化布局，打造成本竞争优势，将在2023年提升盈利能力。 催化剂：美欧等海外市场新能源车需求恢复 风险提示：新能源汽车销量不及预期，冶炼端产能投放进度不及预期 1.盈利预测及投资建议 我们认为，海外新能源市场渗透率仍低且三元电池装机规模占据主导，公司作为三元前驱体及四氧化三钴龙头企业全球市场份额稳固，有望随着海外客户需求恢复迎来更快增长，同时镍矿冶炼一体化布局将实现原材料自给率提升，进一步改善盈利能力。 三元前驱体业务：公司凭借优异技术的研发实力、严苛的品质管控要求和快速的产业化能力，进入国际国内头部客户供应链，客户包括LG化学、厦钨新能、特斯拉、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材、三星SDI等。2022年上半年公司港澳台地区及海外地区营收占比达到30.2%，考虑到当升科技、贝特瑞等客户需求与海外市场关联性极高，随着2023年海外市场需求有序恢复，公司三元前驱体业务有望加速增长。 四氧化三钴业务：四钴为钴酸锂电池正极原材料，钴酸锂电池下游广泛应用于消费电子行业增长整体平稳，公司处于龙头地位，预计2022-2024年营业收入跟随行业保持平稳增长，盈利水平相对稳定。 预计2022-2024年公司营业收入为304.50、425.09、612.27亿元，同比增长51.7%、39.6%、44.0%；预计2022-2024年公司归母净利润为15.13亿元、23.92亿元、36.98亿元，同比增长61.1%、58.1%、54.6%；对应2022-2024年EPS为2.26元、3.57元、5.51元。 表1：公司收入预测 结合公司行业和业务特征，选取电池一体化企业比亚迪、动力电池龙头宁德时代、动力电池一体化企业国轩高科、前驱体公司格林美、帕瓦股份等锂电产业链标的作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法： 1）PE估值法：参考2023年行业平均估值水平为23X PE，给予2023年23X PE，对应的合理估值水平为82.11元； 2）PB估值法：参考2023年行业平均估值水平为4X PB，给予公司2023年4X PB，对应的合理估值水平为105.6元。 结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则给予公司对应2023年23 X PE，对应目标价为82.11元，首次覆盖，给予增持评级。 表2：可比公司估值一览 2.前驱体行业龙头，市场份额全球第一 2.1.前驱体行业龙头企业，深耕行业十余载 专注于正极前驱体业务，行业龙头地位稳固。中伟股份主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售，产品被广泛应用于3C数码领域、动力领域及储能领域，是国内第一家前驱体材料的上市公司。 2013年，公司通过入股湖南海纳正式进入正极材料前驱体领域，持续聚焦三元材料前驱体和钴酸锂前驱体业务开拓。2022年上半年，公司三元前驱体市场占有率为26%，四氧化三钴市场占有率为25%，均保持行业第一，龙头地位稳固。 图1：公司自2013年进入正极前驱体领域后产业版图不断扩大 2.2.电动车市场规模迅速扩大，公司业绩实现快速增长 公司主要产品为三元前驱体及四氧化三钴。公司三元前驱体产品系列齐全，覆盖5系中镍至9系高镍，产品以单晶高镍为主，性能优越具备高能量密度、安全性及长寿命等优点，主要应用于动力及储能领域。公司四氧化三钴为钴酸锂正极材料前驱体，产品电压达到4.45V以上，可应用于高电压、高功率消费电子领域。 图2：公司目前核心产品为三元前驱体及四氧化三钴 公司业绩增长步入快车道，归母净利润稳健增长。2018-2021年受下游新能源汽车市场政策、需求、供给、成本多重因素共振，公司业绩持续突破新高。2021年，公司实现营收200.72亿元，同比增长169.8%；归母净利润9.38亿元，同比增长123.4%；2022年前三季度，公司营收达到222.86亿元，同比增长60.6%。归母净利润达到10.85亿元，同比增长84.5%。2023年1月14日，公司发布2022年业绩预告，预计归母净利润15.1-15.7亿元，同比增长60.8%-67.2%。 图3：公司营收增长步入快车道 图4：公司盈利能力稳步提升 主要营收三元前驱体业务贡献，产品结构向高镍化发展。公司营收主要来源于三元前驱体材料，2018-2021年三元前驱体材料营收占比超70%，2022年上半年营收占比进一步提升至82.9%。近年来公司三元前驱体产品结构逐步从5系中镍产品向具有更高附加值的高镍产品过渡，2022上半年高镍系列产品出货量占比超60%。四氧化三钴产品营收较为稳定，2018-2021年占比维持在20%左右，2022年受到新能源市场需求旺盛的影响占比降至13.9%；四氧化三钴产品以高电压为主，2022年上半年高电压产品出货量占比超60%。 图5：公司业务收入以三元前驱体为主 毛利率及净利率受原材料价格影响呈现波动态势。前驱体行业采用“金属价格+加工费”的定价模式，毛利率与净利率本身受原材料价格影响较大。2022年受上游镍钴原材料涨价影响，公司前三年季度毛利率为10.95%，同比下降1.3个pct，净利率为4.87%，同比下降0.6个pct。 图6：公司毛利率与净利率呈现波动态势 图7：主要产品毛利率小幅下滑 2.3.民营企业持股集中，高管团队经验丰富 公司股权结构集中，邓伟明、吴小歌夫妇为公司实际控制人。邓伟明作为公司董事长兼总经理，直接持有公司3.43%股份，并与吴小歌通过中伟集团及弘新成达间接持有公司58.42%股份，两人合计持有公司61.85%股份。公司分别在贵州、湖南、广西、天津设立正极材料前驱体生产基地并配套资源循环工厂，并在香港设立中伟兴全、兴球、兴新三个全资子公司布局上游镍矿冶炼加工业务。 图8：公司股权结构集中 表3：公司子公司主要覆盖前驱体材料生产、资源回收、镍矿冶炼三大板块 核心团队根植企业多年，多年从业经验铸造研发优势。公司高管团队均有多年相关行业从业经验，经验丰富把握行业发展趋势，专业背景奠定公司底层技术与研发优势。同时高管团队大多来自中伟集团，任职多年与公司深度绑定共同成长。 表4：核心团队从业经历丰富 3.汽车电动化加速开启，三元前驱体快速发展 3.1.需求：电动化趋势明显，三元前驱体需求持续高增 新能源汽车销量的快速增长，推动锂离子动力电池行业持续景气。全球新能源汽车销量从2012年12.5万辆迅速上升至2021年的675万辆，CARG 55.7%；渗透率从2012年0.2%提升至2021年的8.2%。根据EV Sales数据统计，2022年全球新能源汽车销量达到1052万辆，同比增长56%，渗透率达到13%，较2021年提升4.8个pct。2022年全球动力电池装机量517.9GWh， 同比增长69%， 其中中国动力电池装机量294.6GWh，同比增长91%，全球市场占比进一步达到56.9%。 中国市场拉动铁锂电池装机量比例提升，三元电池仍占据全球动力电池装机量主战场。2022年中国市场三元电池装机量达到110.4GWh，同比增长48.6%，占比国内总装机量37.5%。考虑到目前海外仍以三元电池为主，国内装机量占比全球56.9%，则预计全球三元电池装机量占动力电池比例约65%。 图9：2022年全球新能源车销量达到1052万辆 图10：2022年全球动力电池装机量达到517.9GWh 三元前驱体是三元正极材料的核心原材料，需求同步于三元正极。三元正极材料由三元前驱体混合锂盐后经过高温烧结制成，前驱体直接决定三元正极材料形貌结构特点与相应的物化性能，是制备三元正极材料的核心原料之一。结合理论与实际生产损耗来看，1吨三元正极材料约消耗1吨三元前驱体。根据鑫椤资讯统计，2022年全球三元前驱体总产量为100.62万吨，同比增长34.6%；国内三元前驱体总产量为86.07万吨，同比增长38.7%，占比全球85.5%。 图11：2022年全球三元前驱体总产量达到100.62万吨，中国占比86% 3.2.供给：行业龙头份额稳定，集中度进一步提升 行业份额龙头集聚，中伟股份领衔市场。根据鑫椤资讯数据统计，2022年中国三元前驱体总产量占全球比重为85.5%，较2021年份额提升2.5个pct，占据全球前驱体行业绝对主导权；其中，中伟股份产量占全球三元前驱体总产量比重为23%，与格林美、湖南邦普和华友钴业一同位居全球三元前驱体产量前四名，CR4 57%，较2021年上升6个pct。同期国内三元前驱体供应市场格局与全球格局相仿，CR4从2021年61.6%的份额进一步提升至2022年的67.0%。 图12：2021年全球三元前驱体产量CR4为51% 图13：2022年全球三元前驱体产量CR4上升至57% 图14：2021年国内三元前驱体产量CR4为62% 图15：2022年国内三元前驱体产量CR4上升至67% 3.3.展望：技术随三元材料迭代，降本由一体化铸造 3.3.1.三元正极材料不断迭代，前驱体配套迎来升级 前驱体产品升级主要跟随三元材料发展而同步进行。新能源汽车智能化为下游消费者提供了更丰富的座舱体验和智能驾驶功能，也对三元正极材料的续航里程、能量密度、安全稳定性和成本性价比提出更高的要求，相应催生了前驱体材料体系的研发。 3.3.1.1.能量密度再升级：三元高镍化/高电压化趋势明显 解决续航里程焦虑，高镍化和高电压化提升三元正极材料能量密度。根据能量密度公式Wh/kg=U*I*h/kg=U*Q/kg，在同样质量下为实现能量密度的提升，目前行业内主要通过提升材料的充电电压上限（高电压化）与提升镍含量（高镍化）来提高三元正极材料的能量密度。 表5：8系正极材料在我国三元正极材料中比重逐年提升 表6：三元正极材料通过提升充电电压上限（高电压化）与镍含量（高镍化）来提高动力电池能量密度 3.3.1.2.安全性能再提升：三元单晶体系应用增加 多晶三元正极体系成熟，单晶三元正极特点突出。从晶体结构方面划分，三元正极材料可以分为单晶型和多晶型三元正极材料。单晶指由一个晶核在各个方向上均衡生长起来的晶体，其内部结构基本上是一个完整的晶格，而多晶是由很多取向不同的单晶颗粒结合而成，其整个晶体结构中不是由同一晶格所贯穿，常规的多晶三元正极材料是以二次球形颗粒团聚形式而存在。单晶技术通过使用特殊前驱体及烧结工艺，实现三元正极材料形成晶体的特殊结构，在保持现有的容量和充放电平台的基础上设法提高正极材料的单晶粒度，从而提高其振实密度和锂电池的体积容量，并大幅度提升锂电池的安全性，使锂电池的品质得到大幅度提升。 表7：单晶与多晶三元正极材料各方面对比 3.3.1.3.性价比再突破：三元瓦时成本有望下降 三元高镍化/高电