美股公司首次覆盖报告：受益即时零售赛道红利，盈利能力持续提升

达达集团 （DADA.NASDAQ） 2023年03月31日 受益即时零售赛道红利，盈利能力持续提升 ——美股公司首次覆盖报告 吴柳燕（分析师）肖杰（联系人） 投资评级：买入（首次） wuliuyan@kysec.cn 证书编号：S0790521110001 xiaojie@kysec.cn 证书编号：S0790122030028 日期2023/3/31 当前股价(美元)8.74 一年最高最低(美元)15.59 总市值(亿美元)22.33 流通市值(亿美元)22.33 总股本(亿股)10.22 流通股本(亿股)10.22 近3个月换手率(%)54.84 股价走势图 达达集团纳斯达克指数 疫情加速即时零售渗透，公司有望迎来高成长机遇，给予“买入”评级 考虑到疫情的影响加速了即时零售渗透率的提升，我们预计2023-2025年公司收入分别为126.5/162.9/196.0亿元人民币，对应同比增速分别为35%/29%/20%。考虑到京东到家在补贴端的持续优化，我们预计公司2023年有望实现扭亏为盈，预计2023-2025年公司的经调整净利润分别为1.0/13.1/16.7亿元人民币。公司目前用户基数低，仍处于成长阶段，最新股价对应2023-2025年经调整PE分别为146.2/11.7/9.3倍，考虑到公司在即时零售的供给侧和用户心智的壁垒较高，后续利润改善确定性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 京东到家在供给侧和用户心智上具有核心优势，盈利能力持续提升 即时零售市场空间广阔，我们预计2025年行业规模有望突破7000亿元。京东到家2022年GMV达到633亿元（yoy+47%），其核心能力体现在供给侧和用户心智：（1）零售行业集中度高、涉及更多SKU、供应链竞争壁垒更强，公司的 仓拣配一体化解决方案能力经过多年积累，在客单价和品类拓展上成长潜力大； 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2022-032022-072022-11 数据来源：Bloomberg （2）京东系流量的零售消费心智更成熟，用户转换效率更高，有利于平台补贴率快速实现优化。我们认为货币化率提升和补贴率优化是京东到家实现盈利的主要驱动力，平台2022年直接利润率扭亏为盈至0.8%，盈利能力持续提升。 达达快送拥有稳定商流，为京东到家提供高效用户体验 第三方运力平台目前均依附于流量生态，外部议价能力较弱，行业壁垒较高。达达快送2021年合计配送订单11.2亿单，同比增长6.2%，其中落地配为主要需求，KA客户和京东到家需求也实现了快速增长。依托京东带来的资源，平台目前与多行业的头部KA均有合作，拥有稳定的商流，同时在C端服务上相较于其他竞争对手起送价更低，在短距离配送服务上更具价格优势。 风险提示:宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；品牌拓展不及预期；用户增长不及预期；海外政策变化风险。 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,866 9,368 12,651 16,289 19,599 YOY(%) 19.6 36.4 35.1 28.8 20.3 经调整净利润(百万元) -2,103 -1,326 105 1,313 1,672 YOY(%) 36.2 -36.9 -107.9 1153.3 27.3 毛利率(%) 25.2 38.7 44.5 43.8 43.4 经调整净利率(%) -30.6 -14.2 0.8 8.1 8.5 ROE(%) -65.2 -28.7 -4.0 14.1 15.5 EPADS(摊薄/元) -8.8 -5.2 0.4 5.1 6.5 P/E(倍) - - 146.2 11.7 9.3 P/B(倍) 3.8 2.2 2.7 2.2 2.8 财务摘要和估值指标 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所(备注:2023年3月31日汇率美元:人民币=6.8719) 公司研究 美股公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、公司概览：领先的本地新零售供应链服务商4 1.1、发展历程：深耕零售到家业务，双轮驱动成长4 1.2、股权结构：京东集团为最大股东，商超资源优势明显6 1.3、管理团队：创始人退居幕后，与京东融合度进一步加强6 1.4、财务情况：收入高速增长，盈利状况逐步改善8 2、京东到家：轻资产运营的即时零售平台9 2.1、业务概览：全国领先的即时零售平台9 2.2、即时零售行业：市场空间广阔，实现成本可控是关键10 2.3、商业模式：多模式并存，平台型发展潜力更大13 2.4、京东到家：核心能力体现在供给侧和用户心智14 3、达达快送：背靠京东生态的第三方运力平台17 3.1、业务概览：高效的社会化运力提供平台17 3.2、即时配送：需求导向市场，行业壁垒较高18 3.3、达达快送：落地配稳基本盘，全场景服务催化收入增长19 4、盈利预测及投资建议21 4.1、盈利预测21 4.2、估值分析21 5、风险提示22 附：财务预测摘要(单位:百万人民币)24 图表目录 图1：2016年达达在即时配送市场占据22.9%的份额4 图2：达达快送与京东到家相互赋能4 图3：达达成为京东物竞天择模式下的关键环节，开始具备赋能商家能力5 图4：公司逐步由第三方配送平台升级为本地新零售供应链服务商5 图5：京东持有公司约52.2%股份（截至2023年2月10日）6 图6：2017-2022年公司收入CAGR为54%8 图7：2017-2022年京东到家收入CAGR为81.5%8 图8：2022年公司毛利率改善至39%8 图9：公司经营费用率呈改善趋势8 图10：公司亏损率呈收窄趋势9 图11：2021年底公司拥有现金及现金等价物5.7亿元9 图12：达达集团与京东已实现深度合作9 图13：2022年京东到家GMV达到633亿元10 图14：2022年京东到家收入同比增长54%10 图15：截至2022年底，京东到家年活跃用户数约为7860万人10 图16：2016-2021年到家业务市场规模CAGR为64%11 图17：非餐即时零售近年来成长迅速11 图18：即时零售从商业模式看属于O2O到家业务范畴11 图19：消费者对即时零售的需求日趋成熟11 图20：即时零售的基础设施不断成熟11 图21：食品饮料是京东“小时达”最受欢迎品类12 图22：2021年美团闪购订单量占比最高的品类为水果12 图23：京东到家用户下单时间集中在“朝九晚八”时间段12 图24：2021年美团闪购的主要下单时段在午餐前和晚餐前后13 图25：2020年京东到家74%的订单来自住宅小区13 图26：2021年闪购超过60%的订单来自住宅区13 图27：京东到家用户渗透率持续提升15 图28：我国零售行业集中度明显高于餐饮行业16 图29：预计2022年京东到家商超品类占比约为六成16 图30：京东到家综合货币化率仍低于美团外卖17 图31：落地配业务提供“最后一公里”服务18 图32：同城配送业务提供3公里“小时达”服务18 图33：国内商超行业集中度低，商家自建配送经济性差19 图34：顺丰同城近年来收入快速增长19 图35：2021年达达快送订单量突破11亿单20 图36：公司目前与多行业的头部KA均有合作20 表1：达达集团旗下包含达达快送和京东到家两大平台4 表2：2016年4月京东成为公司单一大股东6 表3：2022年8月创始人蒯佳祺辞任CEO和董事会主席，何辉剑升任集团总裁7 表4：从供给侧测算我国2025年即时零售市场规模或突破7000亿元13 表5：即时零售行业商业模式可分为平台模式和自营模式14 表6：三种模式所依赖的能力并不相同14 表7：预计到2022年底京东到家在流量侧仍落后于美团闪购15 表8：公司拥有成熟完善的仓配一体化解决方案16 表9：货币化率提升和补贴率优化是京东到家实现盈利的主要驱动力17 表10：运力平台的单量规模依赖流量生态的支撑18 表11：达达快送起步价最低，在短距离配送服务上更具价格优势20 表12：公司收入及利润情况概览(单位:百万人民币)21 表13：京东到家可比公司基本面及估值情况22 表14：达达快送可比公司基本面及估值情况22 1、公司概览：领先的本地新零售供应链服务商 1.1、发展历程：深耕零售到家业务，双轮驱动成长 公司最初于2014年在上海成立，目前为中国领先的本地即时零售和配送平台，旗下包含达达快送和京东到家两大平台。根据艾瑞咨询，2019年达达快送以日均单量计约占开放型即时配送市场19%的市场份额，京东到家以GMV计约占本地商超即时零售平台21%的市场份额，均位于各细分行业排名第一。公司多年来深耕到家领域，先后经历多次战略升级，我们认为大致可分为三个阶段： 表1：达达集团旗下包含达达快送和京东到家两大平台 达达快送 京东到家 社会化同城配送平台，以众包运力为主，为商 本地零售商超O2O平台，主要依托达达快送的 商业模式 户和个人提供同城即时配送服务，同时为京东 配送能力，通过链接消费者、零售商和品牌商 物流和其他物流公司提供最后一公里配送服务 提供服务 覆盖区域（截至2021年底） 同城配送服务覆盖约1800个县市，最后一公里 配送服务覆盖约2600个县市 覆盖约1800个县市 主要收入来源 向商户和个人收取同城配送服务费向物流公司收取最后一公里配送服务费 同城配送服务费交易佣金在线营销服务 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2014-2016年：牵手京东到家，实现从配送平台向零售平台的转型。2014年6月达达快送正式上线，初期以众包模式为美团外卖、饿了么等平台提供即时配送服务，随着美团专送和蜂鸟即配等自营运力的兴起，公司逐渐开始寻求战略转型。2016年4月，达达与京东到家合并为达达集团，开启了从即时配送向即时零售的业 务延展。 图1：2016年达达在即时配送市场占据22.9%的份额图2：达达快送与京东到家相互赋能 其他,12.4% 闪送,4.0% 百度骑士,12.0% 美团专送,21.8% 蜂鸟配送, 26.9% 新达达,22.9% 蜂鸟配送新达达美团专送百度骑士闪送其他 数据来源：易观、开源证券研究所资料来源：公司公告、开源证券研究所 2016-2020年：聚焦零售赋能，拓展能力范围。2017年3月，达达快送开始围绕配送环节构建即时配、落地配和个人配的全场景综合服务能力。2018年3月公司提出战略升级，通过助力线下门店的数字化升级加速向上游拓展，由此前的“流量、 效率、用户”三方面赋能升级为“流量、履约、商品、用户、门店”�大赋能。2019年10月，公司发布海博ERP系统，通过提供多渠道管理和操作功能一体化服务帮助商家提升GMV和经营效率。在自身能力不断完善的过程中，公司利用京东到家带来的稳定商流资源，2016-2018年先后与沃尔玛、华润万家、屈臣氏等大型连锁零售公司达成战略合作，日单量峰值在2019年11月接近1000万。 图3：达达成为京东物竞天择模式下的关键环节，开始具备赋能商家能力 资料来源：亿欧、开源证券研究所 2020年-至今：品类稳步拓张，服务能力再升级。2020年3月公司在纳斯达克完成上市，此后随着即时零售赛道逐渐成长，2021年公司开始向手机3C、美妆、宠物、服饰等品类开拓，此后相继发布达达优拣、达达无人配送开放平台和达达智 配SaaS系统，服务能力进一步提高。2021年10月，达达集团与京东合作发布即时零售品牌“小时购”，并全面承接该品牌运营。 图4：公司逐步由第三方配送平台升级为本地新零售供应链服务商 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、股权结构：京东集团为最大股东，商超资源优势明显 公司早期被红杉资本、DST、景林资产等多家资本巨头看好，2016年4月京东通过业务资源注入外加2亿美元现金换取新公司约47.4%的股份，成为公司单一大股东，此后公司陆续接受了沃