“周期的力量”系列（二）：证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？

关于美国经济前景，一个似是而非的逻辑是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。因为，美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。 美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。 美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出 现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。但是，不宜脱离加息周期的细节、经济状态和外生冲击，机械地得到加息周期下美国经济衰退的概率。关键问题是：这次会不一样吗？ 历史上，美国经济3次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降息。基本面参数对“着陆”方式也有显著影响。以高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差、偏高的失业率、低居民杠杆率的变化率、低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。其中，最为关键的是通胀及其一阶导数。 这一次，认为美国经济会实现软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场“非常紧张”。因此，失业率难以大幅上行，可支撑着服务业消费。历史经验并不支持这一逻辑。衰退在多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。当前，美国“去通胀”进程已有所放缓，通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩。因为，“牺牲率”与“去通胀”呈非线性关系。 3次软着陆案例的比较：这一次，美国或不具备软着陆的条件！ 在美联储加息背景下，1960年至今美国共出现3次软着陆：1965-67年、1983-84年和1993-94年。比较而言，具备 以下条件时，软着陆的概率更高：第一，美联储逆风而言，即在通胀水平较低，且上行动能偏弱时就提前加息。3次软着陆对应的加息周期的起点CPI通胀分别为1.7%、2.36%和2.52%，核心CPI通胀分别为1.23%、3.21%和2.79%。首次加息前通胀的斜率平均为2.8%，说明通胀上行的动能偏弱。并且，在通胀转向和经济放缓后快速降息。 第二，实际GDP增速较高，为紧缩政策提供了足够的“安全边际”。在3次软着陆情景中，加息前一季度的实际GDP环比（折年率）增速分别为9.2%、9.4%和5.5%，均值8%。比较而言，4次浅衰退案例的均值为3.0%，5次深衰退案例的均值为1.8%。软着陆情景下，反映经济前景的谘商会经济领先指标（LEI）也显著高于硬着陆——从软着陆到深衰退的均值分别为5.1%、2.2%和1.9%。 这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀 ——在加息周期启动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时 启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值； 美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，美国经济较难逃逸衰退。 美联储计划加息至“限制性水平”，以实现2%通胀目标。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式是参照自然（或中性）利率。美联储估计的实际中性利率区间为0.5-1%。美国实际利率的现状是：短期实际利率依然为负，年内趋于上行；5年以上的中长端实际利率中枢为1.5%。货币政策已进入紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主要是短端）。 联邦基金利率低估了货币紧缩程度。选取12个反映公共部门和私人部门融资成本的指标，合成得到“代理利率”，可综合刻画实体部门融资成本。2022年11月，代理利率的阶段性高点（6.4%）比当月的FFR高出2.6个百分点。 国债利差倒挂表明货币政策相对于经济基本面而言紧缩过度。利差倒挂幅度越大，表明货币紧缩程度越高，也预示着未来经济压力越大。在本轮美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当利差超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速的放缓不达预期； 内容目录 一、美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件4 （一）硬着陆的概率：12次加息周期→9次硬着陆+3次软着陆？4 （二）软着陆的条件：央行遵循“逆风而行”规则是“软着陆”的重要条件5 （三）这次不一样？就业韧性不是软着陆的充分条件，或恰好相反7 二、美国经济是否具备软着陆的条件？3次软着陆案例的比较研究9 （一）案例一：“赤字通胀”与1965-67年加息周期10 （二）案例二：通胀的“二次反弹”风险与1983-84年加息周期11 （三）案例三：通胀恐慌与1994-95年加息周期12 三、美联储货币政策有多“紧”?美国能否逃逸衰退？16 （一）中性利率：短期依然偏松，中长期“有些紧缩”，尚未达到“充分紧缩”水平16 （二）代理利率：FFR低估了紧缩程度，实体经济综合融资成本上行幅度更高17 （三）期限利差：倒挂超过100bp，12个月内衰退概率超过50%18 风险提示20 图表目录 图表1：货币政策紧缩效应的传导4 图表2：这次不一样？1958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆、3次软着陆5 图表3：加息的细节：1958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆、3次软着陆5 图表4：软着陆和硬着陆的条件：这次有什么不一样？6 图表5：联邦基金利率与“通胀痛苦指数”出现倒挂7 图表6：美联储降息周期已经“落后于曲线”7 图表7：美国失业缺口为负值8 图表8：美国劳动力缺口仍处高位8 图表9：经验显示，劳动力市场越紧张，经济越有可能硬着陆9 图表10：不同的通胀率和失业率条件下经济衰退的概率9 图表11：1965-67年加息周期中的政策利率10 图表12：1965-67年加息周期中的通胀压力10 图表13：1965-67年加息周期中的GDP和GDI11 图表14：1965-67年加息周期中NBER6指标走势11 图表15：1983-84年加息周期中的政策利率12 图表16：1983-84年加息周期中的通胀压力12 图表17：1983-84年加息周期中的GDP和GDI12 图表18：1983-84年加息周期中NBER6指标走势12 图表19：1994-95年加息周期中的政策利率13 图表20：1994-95年加息周期中的通胀压力13 图表21：1994-95年加息周期中的GDP和GDI14 图表22：1994-95年加息周期中NBER6指标走势14 图表23：13次加息周期的比较：加息周期的长度和加息幅度14 图表24：美联储12次加息周期与3种不同的“着陆”方式15 图表25：短端实际利率仍然为负，3月加息后或转正，5月加息后或进入“紧缩区间”17 图表26：中长端实际利率已经进入“紧缩区间”17 图表27：期限利差显示，美联储货币政策紧缩程度为40年来新高19 图表28：1960年以来，当期限利差倒挂超过100bp时，美国没有一次逃逸衰退19 图表29：有效联邦基金利率低估了货币政策的紧缩程度（约2-3%）18 美联储加息的影响正在从资本市场的金融压力扩展到商业银行的信用供给，从房地产等利率敏感性行业扩散到非利率敏感性行业。基于对过去60多年美联储12次加息周期的分析，我们认为，美国经济或不具备“软着陆”（或不衰退）的条件，只是时点后置而言。 一、美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件 关于“硬着陆”或“软着陆”讨论，大多是在美联储加息的背景下来展开的。在传统的“菲利普斯曲线”框架下，美联储加息在压制通胀的同时，也会提高失业率，致使经济“硬着陆”。当前之所以存在分歧，部分原因是，上世纪90年代以来，“菲利普斯曲线”趋于平坦化了，即“消失了”。此外，还与美国劳动力市场“非常紧张”的状态有关。这些“不一样”的特征事实，足以解释“这次不一样”吗？ （一）硬着陆的概率：12次加息周期→9次硬着陆+3次软着陆？ 美联储加息与美国经济衰退存在一定的领先-滞后关系，如1973-75年、1981-82年、2001年、2008-2009年衰退前都经历了加息周期。这一时间上的先后关系常被诠释为逻辑上的因果关系：美联储加息会抬升风险溢价和实体经济融资成本，收紧融资条件，压制住宅等利率敏感性部门的投资和风险资产的估值，通过财富效应或企业劳动力需求间接作用于消费。过度紧缩会扭转经济-金融的正反馈循环，使实体经济从加杠杆到去杠杆，进而导致经济衰退。所以，美联储经常被指责为衰退的“罪魁祸首”。 图表1：货币政策紧缩效应的传导 来源：国金证券研究所 在我们考察的样本期内（1958至2021年），美联储共执导了12次加息周期。同期，美国 经济共出现了9次硬着陆和3次软着陆（1965年、1983-84年和1993-95年）。为了考察 衰退的深浅问题，可进一步将9次硬着陆分为4次浅衰退（1960-61、1970、1990-91和2001）和5次深衰退（1973-75、1980、1981-82、2008-09和2020）1。仅从统计层面而言，硬着陆和软着陆的概率分别为75%和25%。 11980年和2020年衰退期都比较短，主要根据“深度”来定义。若非深度够“深”，NBER也不会将其定义为衰退。 图表2：这次不一样？1958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆、3次软着陆 来源：Wind、国金证券研究所 这显然低估了软着陆的概率。不宜脱离加息的细节、经济的状态或其它外生冲击而将衰退都归因于货币紧缩。假如2020年没有新冠疫情冲击，2015-2019年加息周期可能对应着一次软着陆。仅考虑这一案例，衰退和软着陆的次数就分别修正为8和4，概率为67%和33%。如果再考虑2001年案例（一次浅衰退）——叠加了“911”事件冲击，次数将被修正为7和5，概率为58%和42%。那么，在尚未结束的第13次加息周期中，美国能否逃逸衰退？如果不能，是深衰退还是浅衰退？ （二）软着陆的条件：央行遵循“逆风而行”规则是“软着陆”的重要条件 问题的关键不在于是否加息，而在于加息的细节和基本面条件。这在一定程度上又取决于中央银行的行为。美国历史上3次软着陆的共性是：美联储遵循“逆风而行”（leanagainstthewind）规则，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降息，这表现为利率维持在高位的时间均比较短。 图表3：加息的细节：1958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆、3次软着陆 序号 加息周期 周期长度（月） 起点利率（%） 终点利率（%） 加息幅度(bps) 衰退的起点 衰退的终点 加息起点到衰退（月） 降息起点到衰退（月） 衰退周期长度（月） 实际GDP降幅（%） GDP负增长（季） 1 1958.09-1960.08 24 3.50 5.00 150 1960.05（Q3） 1961.02（Q1） 24 3 10 -1.34 2/3 2 1965.12-1967.01 14 4.50 6.00 150 - - - - - - 软着陆 3 1967.11-1970.03 29 5.50 8.50 300 1970.01（Q1） 1970.11（Q4） 29 2 11 -0.66 3/5 4 1972.04-1973.10 19 4.75 10.00 525 1973.12（74Q1） 1975.03（Q1） 22 -2 16 -3.14 4/5 5 1977.05-1980.04 36 6.25 20.00 1375 1980.02（Q2） 1980.07（Q3） 34 2 6 -2.18 2/2 6 1980.08-1980.12 5 11.00 21.50 1050 1981.08（Q4） 1982