“周期的力量”系列5：历史的“组合解”，美国经济，这次如何“着陆”？

时值2023年下半年，美国经济进入到了“衰退尚未兑现，复苏言之尚早”的“薛定谔状态”。展望未来，美联储暂停加息后，美国经济如何“着陆”？本文认为，后疫情时代美国经济的“稳态解”，或是历史的一个“组合解”。 “经验主义”的困境：美国经济，这次似乎不一样！（现实） 截至目前，在关于美国经济是否会衰退、以及何时衰退的预判上，市场似乎都被经验主义“愚弄”了。精巧的预测模型陷入“经验主义的陷阱”。简单有效的“拇指法则”也失灵了。随着银行流动新年冲击的消退，美联储和市场机构纷纷上调美国经济增速预测，“软着陆”（softlanding）预期正在凝聚共识——虽然尚未形成压倒性优势。 衰退迟迟不兑现的事实迫使人们思考“这次为何不同”。本文总结了6个方面：（1）超额储蓄；（2）三个“错位”：不同经济体、美国国内不同部门之间，以及货币与财政；（3）劳动力市场的供给冲击；（4）加息节奏的“前置”；（5）“大危机”后居民资产负债表修复；和（6）金融监管体系的重构，归根到底，直接原因是未出现系统性金融风险。 但是，上述6个解释是有限度的。它们能解释衰退为什么迟到，但并非都可以作为“不衰退”的理由。展望未来，居民和企业部门的再融资压力仍是美国金融脆弱性上升的重要来源，政府部门付息压力的上升也将掣肘其财政刺激的能力。年内，美国经济或仍难摆脱“放缓而不衰退、复苏言之尚早”的“薛定谔状态”。 加息背景下美国经济的两种“着陆”场景：直接“硬着陆”和迂回的“硬着陆”（历史） 上世纪50年代末以来的75年历史中（1958至2023年），美联储共执导了13次加息周期。在前12次加息周期中，美国经济共出现了9次硬着陆和3次软着陆。机械地计算，加息背景下硬着陆和软着陆的概率分别为75%和25%。但这显然高估了加息的负向冲击。实践中，不宜脱离加息的细节、经济的状态或外生冲击而将衰退都归因于货币政策。利用货币政策立场和经济周期两个变量，可将美国经济“着陆”的方式归纳为两种：场景一为直接“硬着陆；场景二为迂回的“硬着陆”——先软着陆，后硬着陆。直接“硬着陆”的次序大致为：扩张-加息-维持高位-放缓-金融风险 -降息-衰退。迂回的“硬着陆”的次序为：加息-维持高位-降息-软着陆-通胀反弹-加息-金融风险-硬着陆。 未来一段时间内，美国经济的走势将取决于三个变量的“合力”：（1）库存周期；（2）银行信用周期；（3）货币政策立场。短期内，这三个变量都是压力，从压力到动力的转变或最早出现在库存周期上。预计明年初美国启动新一轮补库周期。但是，补库周期的启动或增加“去通胀”的不确定性，进而推迟美联储降息的时点。 历史的“组合解”：这次如何“着陆”，大类资产如何演绎？（展望） 关于美国经济“这次是否不一样”的讨论，目前仍无定论。经验主义的标准答案是：这次没什么不一样，不一样的只是过程而非结果，衰退“虽迟必至”。经验和逻辑都说明，通胀压力越大，货币紧缩程度越高，衰退的概率越高。我们也倾向于认为，迂回衰退的概率更高，且从软着陆到硬着陆的时间间隔相较历史均值（45个月）或许更短。 在美联储加息周期结束至衰退预期兑现之间，大类资产交易的逻辑存在一定的共性：1）美债收益率基本都是在美联储最后一次加息前后触顶；2）美联储加息阶段，美股多以上涨行情为主，在利率维持高位阶段，美股上涨斜率或更为陡峭（2000年科网泡沫除外）；3）黄金在美联储加息和利率维持高位阶段往往表现不佳。 短期而言，2006-07年案例具有一定的参考价值，中长期或是上世纪60年代和90年代的一个组合：0.7*90年代+0.3*60年代。这意味着：（1）经济进入到一个通胀中枢及其波动率略高的新“大缓和”时代；（2）美联储降息空间有限，FFR进入“微调”模式；（3）中、长端利率维持高位，并有可能在复苏阶段创新高；（4）美股偏强；（5）黄金偏弱。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、“经验主义”的困境：美国经济，这次似乎不一样！5 （一）美国经济进入“薛定谔状态”：衰退预期暂被证伪，“软着陆”叙事尚未成为共识5 （二）这次为什么不一样？6个主流解释及其限度，未来需重点关注再融资压力10 二、加息周期中经济的两种“着陆”场景：直接“硬着陆”和迂回的“硬着陆”18 （一）直接“硬着陆”：扩张-加息-维持高位-经济放缓-金融风险-降息-硬着陆18 （二）迂回的“硬着陆”：加息-维持高位-降息-软着陆-通胀反弹-加息-金融风险-硬着陆20 三、历史的“组合解”：这次如何“着陆”，资产如何演绎？21 （一）这次是否真的不一样？直接“硬着陆”和迂回的“硬着陆”的可能性21 （二）美联储暂停加息后，大类资产如何演绎？即使同一场景，资产表现也可能不同23 风险提示30 图表目录 图表1：谷歌搜索指数——衰退（recession）5 图表2：美国实际GDP增长及结构（2022Q1-2023Q2）5 图表3：美联储预测2023年美国实际GDP增速为1%5 图表4：亚特兰大联储GDPNow预测Q3增速为3.9%5 图表5：一级交易商调查：6个月内美国衰退的概率6 图表6：一级交易商调查：美国衰退时间点的分布6 图表7：实际GDP预测：谘商会预测（7月）6 图表8：实际GDP预测：一级交易商调查（6月）6 图表9：美国经济基本面——彭博一致预测7 图表10：期限利差与经济衰退概率7 图表11：领先指标与世纪GDP增长7 图表12：基于失业率与通胀率的组合预测的经济衰退的概率8 图表13：美国实际GDP同比与环比增速8 图表14：美国实际GDI同比与环比增速8 图表15：GDP增速与芝加哥联储全国活动指数9 图表16：GDP增速与PMI9 图表17：美国“去通胀”的进程9 图表18：美国“去通胀”三阶段9 图表19：基于失业率与通胀率的组合预测的经济衰退的概率10 图表20：周期的“错位”10 图表21：美国制造业与服务业复苏的“错位”11 图表22：美国商品与服务业消费的“错位”11 图表23：政府与居民部门现金流量表的“镜像”关系11 图表24：疫情期间美国居民“超额储蓄”的积累12 图表25：“超额储蓄”的消耗明显放缓12 图表26：什么样的加息周期，更有助于“软着陆”？12 图表27：美联储就加息节奏的“前置”13 图表28：联邦基金利率已经超过“正常”水平13 图表29：银行信用与房地产周期的关系13 图表30：房价与租金通胀的领先-滞后关系13 图表31：后疫情时代，美国通胀的粘性远低于“大滞胀”时代14 图表32：后危机时代，美国私人部门去杠杆，政府加杠杆15 图表33：大危机后，浮动利率抵押贷款占比大幅下降15 图表34：抵押贷款利率大于6%的占比仅为7.1%15 图表35：美国住宅抵押贷款有效利率维持在低位16 图表36：丧失住房赎回权案例数维持低位16 图表37：美国非金融企业杠杆率16 图表38：美国企业流动性比率与短期偿债压力16 图表39：美国存款机构资本金充足率趋于上行17 图表40：美国存款机构不良率趋于下行17 图表41：2023年美联储压力测试结果显示，23家系统重要性银行均通过了压力测试17 图表42：这次如何着陆？1958年以来美联储的13次加息周期和美国经济的9次硬着陆、3次软着陆18 图表43：美联储加息背景下，美国经济“着陆”的次序19 图表44：场景一：直接“硬着陆”19 图表45：场景二：迂回的“硬着陆”20 图表46：谘商会领先指标同比增速出现企稳迹象21 图表47：耐用品新订单需求连续回升21 图表48：制造业库存与商品CPI通胀高度正相关21 图表49：制造业库存与PPI通胀高度正相关21 图表50：美国经济尚未“着陆”22 图表51：金融压力与制造业景气负相关22 图表52：金融压力与制造业库存负相关22 图表53：银行融资需求和信贷供给同步收缩23 图表54：衰退与银行信用收缩区间一一对应23 图表55：小企业乐观指数领先失业率23 图表56：小企业“贷款可得性”领先失业率23 图表57：案例1下的资产表现（1990年衰退）24 图表58：案例2下的资产表现（2001年衰退）24 图表59：案例3下的资产表现（2008年衰退）24 图表60：案例4下的资产表现（2020年衰退）24 图表61：通胀与联邦基金利率25 图表62：劳动力市场条件（LMCI）与联邦基金利率25 图表63：案例5下的大类资产表现（上世纪60年代案例）26 图表64：案例6下的大类资产表现（上世纪80年代案例）27 图表65：案例7下的大类资产表现（上世纪90年代案例）28 图表66：《劳动法》修正案中的最低工资条款是60年代中后期通胀上行的一个重要解释29 时值2023年下半年，美国经济进入到了“衰退尚未兑现，复苏言之尚早”的“薛定谔状态”。展望未来，美联储暂停加息后，美国经济将如何“着陆”？本文认为，后疫情时代美国经济的“稳态解”及金融市场的表现，或是历史的一个“组合解”。 一、“经验主义”的困境：美国经济，这次似乎不一样！ （一）美国经济进入“薛定谔状态”：衰退预期暂被证伪，“软着陆”叙事尚未成为共识 截止到目前，在关于美国经济是否会衰退、以及何时衰退的预判上，国内外多数分析人士似乎都被经验主义“愚弄”了。2022年上半年，随着疫情管控措施的全面放开，美国实际GDP环比增速连续两个季度为负，出现了“技术性衰退”（technicalrecession）。2022年6月，谷歌搜索中的“衰退”（recession）指数升至100高位——与2008年“大危机”和 2020年“大流行”期间持平，反映市场对于经济的悲观预期达到了极致。 图表1：谷歌搜索指数——衰退（recession）图表2：美国实际GDP增长及结构（2022Q1-2023Q2） 来源：Google、Wind、国金证券研究所 但是，衰退预期至今仍未兑现，并且，“软着陆”（softlanding1）预期正在凝聚共识。在过去的一年中，美国经济的表现持续超预期，2022年3季度-2023年1季度，实际GDP环比（折年率）在分别录得3.2%、2.6%和2.0%；劳动力市场依然偏紧，职位空缺数位于千万高位（每位失业者对应的职位空缺数等于1.7%，依旧处于历史高分位区间），失业率持续运行在3.4-3.7%低位区间；二季度以来，作为最具代表性的利率敏感性部门，房地产超预期回暖；领先进入去库周期（2022年1季度）的耐用品订单持续3个月回升（被动去库）。美联储6月经济预测摘要将今年美国的GDP增速从0.4%上调至1%。亚特兰大联储GDPNow预测Q3的实际GDP增速或反弹至3.9%2。 图表3：美联储预测2023年美国实际GDP增速为1%图表4：亚特兰大联储GDPNow预测Q3增速为3.9% 来源：美联储、国金证券研究所（说明：GDPNow的预测越临近数据发布时间越准确） 1本报告中的“硬着陆”（hardlanding）与美国国民经济研究局（NBER）衰退一一对应，非NBER衰退即“软着陆”（softlanding）。具体可参考“周期的力量”系列之一和二：《美国经济能否“逃逸”衰退？》；《证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？》。 27月19日预测，参考：https://www.atlantafed.org/cqer/research/gdpnow 只是到目前为止，“软着陆”观点还未形成压倒性的优势。官方预测方面，关于未来6个 月内美国经济是否会衰退，6月一级交易商调查显示，概率的25分位数、中位数和75分位数分别为39%、50%和60%，5月调查结果分别为：35%、50%和65%——衰退的概率中位数不变。6月一级交易商调查（PrimaryDealerSurvey3）对2023年美国实际GDP增速的预测为0.4%，较5月调查仅上升0.2个百分点（0.2%）。6月市场参与者调查（MarketParticipantSurvey4）认为2023年美国实际GDP增速为0.5%，