“周期的力量”系列之四：注定衰退：去通胀“下半场”，美联储“两难全”

2022年中以来，美国“去通胀”进程持续推进，但失业率保持低位，衰退预期迟迟未兑现。这使注重需求侧的周期分 析框架面临挑战。时值2023年中，美国去通胀已经进入“下半场”，周期律终将生效，美联储较难权衡“双重使命”。 衰退的信号：美国经济“冰火两重天”，全面衰退还需等待失业率上行 基于NBER周期分析框架，美国经济已处在从放缓到衰退的“十字路口”，周期的顶点若隐若现。衰退预期之所以迟迟未兑现，可主要归因为复苏周期的错位（服务业滞后于制造业）、居民的“超额储蓄”（来自疫情期间的财政救济和“被压抑的消费”）、货币紧缩的滞后效应和劳动力市场的韧性。 美国经济短期内仍面临三重压力：（1）去库存周期。本轮去库存周期始于2022年中，或延续至2023年底；（2）金融周期仍在下行，经验上，衰退区间与银行信用周期收缩区间是重叠的，1990-91年、2001年、2008-09年和2020年衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段；（3）货币紧缩的滞后效应尚未充分体现，一般认为滞后9-18个月。 失业率是全面衡量经济基本面状况最有效的变量之一。失业率上行0.5个百分点可作为经济全面衰退的“强信号”。基于失业率变化和期限利差的两种衰退预测规则并不矛盾。前者是同步指标，后者为领先指标。1959年来，当期限利差隐含的衰退概率升至40%以上时，美国经济只有一次逃逸衰退（1967年）。 这次不一样？加息“去通胀”背景下，美国经济或难以逃逸衰退 1950年以来，美国共经历了7次“去通胀”，无一例外地出现了衰退。具体而言：（1）CPI平均下降4.1%，核心CPI平均下降2.4%；（2）失业率平均上行2.7%（区间为1.8-4.8%），平均持续时间11-16个季度；（3）CPI与核心CPI的牺牲率的均值分别为0.8和1.5——通胀率每下降1个百分点，失业率分别上行0.8和1.5个百分点。 牺牲率是非线性的，不宜线性外推2022年中以来的经验，认为美联储始终可以“两全其美”。2022年中至今，通胀下行与失业率保持低位并存。因为，去通胀的起点越高，斜率越陡，牺牲率越小。一个合理的推理是：在一个完整的去通胀周期内，“下半场”的牺牲率可能大于“上半场”。 一个似是而非的说法是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。紧张的劳动力市场反而是衰退的预警指标，其背后的经济解释是：劳动力市场越紧张，工资通胀压力越大，货币政策就越可能收紧，信用周期下行期越长，经济下行压力越大。 去通胀“下半场”：通胀的结构显著不同，美联储较难兼顾“双重使命” 美国去通胀进程正在进入“下半场”：（1）结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；（2）从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；（3）非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行；作为结果，通胀的下行将以劳动需求的收缩为前提，美联储更难平衡就业和通胀“双重使命”。 供给侧修复的空间已经较为有限：（1）全球供应链修复已经非常充分，继续改善的空间较为有限；（2）原油价格受到成本和OPEC+联合减产的支撑，下行受阻，国际航运价格及美国国内的物流经理人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限，相比疫情前仅剩0.6个百分点的缺口，而且短期较难回归疫情前。为了避免“人为制造”一次衰退，美联储会提高通胀目标吗？在劳动力短缺、全球供应链重构和能源转型背景下，通胀中枢上行似乎已经成为共识。我们认为，美联储上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，可能性微乎其微。中期内，美联储或坚守2%通胀目标，反而会提高对经济增速下行的容忍度。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期； 内容目录 一、衰退的信号：美国经济“冰火两重天”，全面衰退还需等待失业率上行5 （一）周期的坐标与方向：正处在从放缓到衰退的“十字路口”，短期仍面临“三重压力”5 （二）衰退的“强信号”：失业率上行是衰退的必要条件，3.9%是一个重要观测值10 二、这次不一样？加息“去通胀”背景下，美国经济或难以逃逸衰退14 （一）以史为鉴：二战结束以来的7次“去通胀”，美国经济均出现了“硬着陆”14 （二）鱼与熊掌不可兼得：“牺牲率”和“菲利普斯曲线”的时变特征17 三、去通胀“下半场”：服务业去通胀阶段，失业率或趋于上行21 （一）去通胀的历程：从“上半场”到“下半场”，美联储更难平衡“双重使命”21 （二）3%通胀目标？美联储上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，可能性微乎其微27 风险提示30 图表目录 图表1：NBER周期分析框架中，周期拐点（顶点和低谷）的特征5 图表2：美国经济疫后复苏周期的顶点渐行渐近（相对于前期高点的回撤）6 图表3：美国经济疫后复苏周期的顶点渐行渐近（同比）6 图表4：制造、批发与零售库存同比增速7 图表5：GDP库存同比增速开始下降7 图表6：从历史经验看，1993年以来美国共经历了9轮库存周期，当前为第10轮库存周期7 图表7：名义库存与实际库存增速的背离8 图表8：批发商、制造商与零售商库销比的8 图表9：名义库存与实际库存增速的背离8 图表10：批发商、制造商与零售商库销比的8 图表11：名义库存与实际库存增速的背离9 图表12：批发商、制造商与零售商库销比的9 图表13：小企业乐观指数领先失业率9 图表14：小企业“贷款可得性”领先失业率9 图表15：美联储近5次加息周期的比较10 图表16：联邦基金利率或已经处于“充分紧缩”水平10 图表17：失业率的周期特征11 图表18：周期顶点之后，失业率大多开始上行11 图表19：利用失业率和初领失业救济金人数预测衰退11 图表20：区分衰退与否的关键：失业率上行的幅度12 图表21：2023年3月经济预测摘要（SEP）认为，美国经济可以在“软着陆”的条件下实现2%通胀目标12 图表22：失业率同比变化仍处于负值区间，衰退信号依然较弱13 图表23：初领失业救济金人数的周期性特征13 图表24：2022年以来，领取失业救济金人数趋于上行13 图表25：美国经济衰退的概率：期限利差规则与失业率规则的比较14 图表26：衰退往往是“去通胀”必要的代价14 图表27：美国、加拿大、德国和英国17次“去通胀”，均以经济衰退而告终15 图表28：经验显示，劳动力市场越紧张，经济越有可能硬着陆16 图表29：不同通胀率和失业率的组合下，美国经济衰退的概率17 图表30：三类指标预测衰退的有效性的比较：失业率在8个季度预测步长内最有效17 图表31：非线性的菲利普斯曲线：后疫情时代18 图表32：非线性的菲利普斯曲线：大滞胀时代前夜18 图表33：非线性的菲利普斯曲线：一个理论解释19 图表34：“去通胀”的代价：失业缺口、产出缺口和v/u缺口是一致的19 图表35：1950Q1-2022Q4期间7次去通胀阶段的牺牲率统计20 图表36：CPI去通胀和“牺牲率”的时变性20 图表37：核心PCE去通胀和“牺牲率”的时变性20 图表38：菲利普斯曲线：从平坦化到陡峭化21 图表39：美国去通胀的进度（整体CPI）22 图表40：商品去通胀基本完成，服务去通胀还在初期22 图表41：美国整体PCE通胀的分解22 图表42：美国核心PCE通胀的分解22 图表43：美国核心PCE通胀的分解：周期与非周期23 图表44：核心PCE通胀的下降主要受非周期因素驱动23 图表45：房屋通胀具有强顺周期性23 图表46：工资具有强顺周期性23 图表47：美国去通胀的进度与斜率（整体CPI）24 图表48：美国去通胀的进度与斜率（核心CPI）24 图表49：价值链压力指数与商品通胀同步性较高24 图表50：供应链进一步修复的空间有限24 图表51：劳动力供给侧修复的空间不断收窄25 图表52：美国退出劳动力市场的人口数及其结构25 图表53：退休人口份额的趋势与现实25 图表54：租金通胀与房价的领先-滞后关系26 图表55：房价增速与租金通胀的移动相关系数26 图表56：工资增速与核心服务通胀高度相关26 图表57：工资增速下行，或以劳动需求的收缩为前提26 图表58：商品去通胀与服务去通胀的“牺牲率”的比较（CPI口径）27 图表59：商品去通胀与服务去通胀的“牺牲率”的比较（PCE口径）27 图表60：《联邦储备法案》（及修正案），以及与美联储相关的金融法案28 图表61：从2%通胀目标到2%“平均通胀目标”29 图表62：中长期通胀预期约为2.5%29 图表63：盈亏平衡通胀略高于2%29 图表64：美国通胀的长期中枢水平是多少？30 2022年中以来，在全球供应链改善、能源价格下行和美联储大幅加息的背景下，美国通胀压力持续下行，但失业率持续保持低位，衰退预期迟迟未兑现。传统的周期分析框架面临挑战。究其原因，周期框架注重的是需求侧，而非供给侧，而美国去通胀“上半场”的事实恰恰揭示出，供给侧的修复是主导力量。去通胀“下半场”，周期的力量终将生效。 一、衰退的信号：美国经济“冰火两重天”，全面衰退还需等待失业率上行 （一）周期的坐标与方向：正处在从放缓到衰退的“十字路口”，短期仍面临“三重压力” 本文使用美国国民经济研究局（NBER）的周期分析框架定义美国经济是否“衰退”。在“周期的力量”系列之一《美国经济能否逃逸“衰退”？》中，我们利用NBER跟踪的6个底层指标和1960年来美国经济出现的9次衰退的经验，明确界定了周期顶点（Peak）、周期 家庭调查就业 0 6 2 2 -4 0 -1 2 0 6 2 1 1.1 实际个人消费支出 0 -2 -2 -2 -12 -2 -3 -5 #N/A -2 -3 7 1 0 3.1 -1 -2 7 1 1 2.3 -7 0 0 0 0 6 3 0.5 6指标均值 0 0 2 -2 -1 -1 0 -2 0 4 4 1 1.0 分项拐点数量 6/6 3/6 3/6 5/6 4/6 6/6 2/6 0 4/4 6/6 3/6 周期顶点 2020年 2008-09年 2001年 1990-91年 1981-82年 1980年 1973-75年 1970年 1960-61年 平均值 领先的频次 同步的频次 滞后的频次 平均偏离度 实际个人收入 0 0 0 0 10 -1 0 #N/A 6 2 1 5 2 2.1 非农薪资就业 0 -1 -2 -4 -2 -1 9 4 1 0 5 1 3 2.5 家庭调查就业 0 -1 0 -4 0 -1 8 5 5 1 4 3 2 2.4 实际个人消费支出 0 5 5 1 1 0 -4 #N/A 0 1 1 3 4 2.0 批发与零售实际销售额 0 6 -6 -6 -6 0 9 -2 -10 -2 5 2 2 5.4 工业生产指数 0 -1 -6 2 0 1 0 -2 -3 -1 4 3 2 1.8 6指标均值 0 -1 -3 -1 1 0 0 -2 0 -1 4 4 1 0.8 分项拐点数量 6/6 4/6 5/6 4/6 4/6 5/6 3/6 3/4 3/6 2/6 周期低谷 2020年 2008-09年 2001年 1990-91年 1981-82年 1980年 1973-75年 1970年 1960-61年 平均值 领先的频次 同步的频次 同步的频次 平均偏离度 实际个人收入 0 4 0 -1 -1 0 1 #N/A -2 0 3 3 2 1.1 非农薪资就业 0 6 2 5 3 0 1 -5 -2 1 2 2 5 2.4 低谷（trough）和衰退的条件：如果3个（或以上）的指标出现高位拐点，并持续向下运行一段时间（一般至少6个月），致使GDP环比增速连续两个季度出现负增长（或3个季度中有2个季度负增长），大概率将被定义为“衰退”。 图表1：NBER周期分析框架中，周期拐点（顶点和低谷）的特征