关于衰退这件事系列二：美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年2月1日 【宏观专题】 美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？ ——关于衰退这件事·系列二 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创行业联合】寻访节后新声——百家上市公司草根访谈系列二》 2023-01-30 《【华创宏观】中国版QE：谁在“非常规”扩表？》 2023-01-27 《【华创宏观】地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化》 2023-01-14 《【华创行业联合】寻访疫后新声——百家上市公司草根访谈&疫后时代探路者•华创联合研究系列二》 2022-12-28 《【华创宏观】移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告》 2022-12-26 1、何为衰退？NBER定义的实质性衰退。在本文讨论美国经济衰退时点与幅度、以及对衰退历史进行复盘时，我们所指的均为NBER定义的经济衰退。 2、经济衰退时间的判断：看领先指标 美国经济增长的各项领先指标包括了收益率曲线倒挂、就业市场、以及其他经济领先指数，通过对上述指标的梳理，多数指标均指向了美国经济在2023年 9-12月陷入衰退的风险较大。 1）收益率曲线视角：目前，10Y-2Y国债利差于2022年7月进入倒挂期间， 10Y-3M国债利差也于2022年11月进入倒挂期间，根据历史经验，则10Y-2Y 国债利差隐含2023年9月前后、10Y-3M国债利差隐含2023年12月前后美国经济或将进入衰退期。 2）就业市场视角：失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。目前，美国失业率（MA6）于2022年7月录得3.6%的历史低位、时薪同比增速（MA6）于2022年6月录得6.6%的周期顶部水平，按历史经验，则失业率 见底时间隐含2023年6月、时薪增速见顶时间隐含2022年11月美国经济将有步入衰退期的压力。 3）纽约联储基于收益率曲线的衰退概率：2023年8月起经济衰退概率提升至 25%以上；以历史规律来看，则2023年10月美国经济或将正式进入衰退期。 3、经济衰退幅度的判断：看两大部门 70年代以来的经验显示，如果美国经济持续处于去库存+房地产投资下行周期中，则经济衰退或难以避免。因此展望后续美国经济会否陷入衰退，关键在于把握住宅投资与库存投资的方向。 1）地产投资：地产由于“买建库融”四维度跟踪指标全线走弱，反映短期房地产市场难有改善空间，大概率继续拖累经济增长。不过由于目前房地产市场呈现“二手房库存低+新房销售占比低”的组合，未来若贷款利率从高位明显 回落，在二手房低库存的背景下，新房销售和房价的变动幅度弹性将加大、或将明显超过以往的周期，进而也会加大GDP增速的波动。因此本轮地产下行带来的经济衰退程度或也相对温和。 2）库存投资：去库周期或将持续至2023年末前后。从美国库存周期的规律来看，1994年以来美国共经历了10轮完整的库存周期，其中补库周期、去库周期均平均持续16个月左右；则本轮去库周期或可持续至2023年11月左右。 而历史上在去库周期中，库存分项对GDP同比增速的贡献通常为负，则2023 年库存分项或将对GDP同比增速构成负向拖累。 另外，70年代以来的衰退周期中，消费与企业投资对经济衰退的拖累幅度不大，2023年上述两部门对经济或也无亮点： 1）非住宅投资（企业投资）：或已进入投资下行周期。一则，从企业投资周期的角度来看，美国平均约4.8年经历一轮企业投资周期，本轮企业投资上行期或已于2021年二季度结束，后续企业投资或将进入下行阶段。二则，70年代 以来企业投资下行周期中基本均同时出现经济衰退，仅有的3次例外背后均 有美联储降息、财政刺激加码等逆周期因素；考虑到2023年美联储或难以快速进入降息周期、国会两党分立之下推出更多财政刺激的难度也较大，因此此轮企业投资下行周期中，经济增长或也较难走出独立趋势而不陷入衰退。2）居民消费：伴随居民实际收入降至趋势值以下以及居民消费者信心降至历 史低位，居民消费大概率继续偏弱。但一则目前居民的负债负担尚且较低，二 则疫情期间居民积累的超额储蓄尚未耗尽，因此居民消费具备充分的缓冲垫，这或也带来经济衰退程度相对温和。 4、结论： 1）对本轮美国经济衰退的判断：2023年9-12月经济陷入衰退的风险较高（根 据第二章中分析的各项美国经济领先指标，多数经济领先指标指向美国在2023年9-12月陷入衰退的风险较大），衰退幅度或是温和衰退（房地产投资弹性加大+居民消费具备充分缓冲垫）。 2）这次的不一样：本轮潜在衰退与以往又有较大区别，带来研判衰退风险和时点的困难，也是目前市场相对一致的衰退预期背后潜在的不确定性： 一则，货币政策上，本轮美联储加息速度之快居于前列，但相较于通胀预期也极为滞后，这可能为后续通胀何时能够得到控制以及加息行动是否会进一步超预期埋下了隐患，带来研判2023年衰退情况的不确定性。 二则，经济上，当下美国就业市场紧张程度史无前例，一方面支撑通胀难落，另一方面也给研判软着陆的可能性带来了一定困难。另一方面，就业市场史无前例的紧张程度也让根据历史经验判断其未来软着陆的可能性遇到了困难，即便是美国权威研究机构内部对此问题也存在分歧。 风险提示：美国通胀超预期，美联储政策超预期，历史走势不代表未来走势  投资主题 报告亮点 1、梳理了美国经济各项领先指标，通过历史经验从而对美国经济本轮潜在的衰退时点做出估算。 2、通过复盘历次经济衰退中的GDP结构，得出如果美国经济持续处于去库存+房地产投资下行周期中，则经济衰退或难以避免。并通过分析当前地产投资与库存投资所处周期，得出本轮经济衰退大概率难以避免的结论。 3、通过对地产投资潜在弹性与居民消费缓冲垫的分析，得出本轮衰退幅度或将是温和衰退的结论。 投资逻辑 2023年9-12月经济陷入衰退（NBER定义的经济衰退）的风险较高：根据第二章中分析的各项美国经济领先指标与经济衰退间的关系可以大致估算经济衰退的潜在时点：多数经济领先指标指向美国在2023年9-12月陷入衰退 的风险较大。 本轮潜在衰退的幅度或是温和衰退：根据第三章中对经济各部门的分析，由于2023年美国经济将持续处于去库存+房地产投资下行周期中，因此根据历史经验经济衰退或难以避免；但考虑到一则目前房地产市场呈现“二手房库 存低+新房销售占比低”的组合，未来地产周期向上时新房销售和房价的变动弹性将更大；二则目前居民的负债负担尚且较低、疫情期间积累的超额储蓄也尚未耗尽，因此居民消费具备充分的缓冲垫；这二者或共同带来本轮经济衰退程度相对温和。 目录 一、何为衰退？NBER定义的实质性衰退7 二、经济衰退时间的判断：看领先指标7 （一）收益率曲线视角7 （二）就业市场视角8 （三）经济领先指数视角9 1、纽约联储基于收益率曲线的衰退概率9 2、各类经济领先指数9 三、经济衰退幅度的判断：看两大部门11 （一）住宅投资：地产景气度全线弱化，地产周期弹性加大12 （二）库存投资：去库周期或将持续至2023年末前后16 （三）非住宅投资（企业投资）：或已进入投资下行周期17 （四）居民消费：消费能力大幅下降不过缓冲垫仍在20 四、结论：美国经济9-12月陷入温和衰退的风险较高22 （一）对本轮美国经济衰退的判断22 （二）这次的不一样23 图表目录 图表110Y-2Y国债利差领先经济衰退14个月7 图表210Y-3M国债利差领先经济衰退12.2个月7 图表3美债收益率利差领先经济衰退7 图表4失业率见底&时薪增速见顶通常标志着经济衰退的来临8 图表5失业率见底后约10.9个月、时薪增速见顶后月5.1个月进入经济衰退8 图表6纽约联储基于收益率曲线的衰退预期超过25%通常指征经济衰退9 图表7衰退概率大于25%后约2个月，美国经济将进入衰退周期9 图表8除1995年外，OECD综合领先指数小于99均指向了经济衰退10 图表9ECRI领先指标同比增速小于-5.2通常指向经济衰退10 图表10咨商局经济领先指数同比增速小于-4.6%通常指向经济衰退10 图表11下述各类经济领先指数对经济衰退的领先时间并不稳定11 图表12经济衰退期中，住宅投资、库存投资对经济的负向拖累最强12 图表13美国居民可用于购房的现金流正在减少13 图表14美国居民购房回报降至数据以来新低13 图表15居民住房自有率处于历史中位数水平13 图表16居民抵押贷款申请数量显著回落13 图表17地产建筑商对地产市场预期落入荣枯线以下14 图表18地产建筑商的现金流也有所走弱14 图表19新房库存升至2005年的水平，或已出现较大的累库压力14 图表20二手房库存和库销比目前尚在较低水平14 图表21按揭贷款利率急剧上升，地产新房销售明显走弱15 图表22贷款利率走高也削弱了美国居民进行贷款再融资的意愿15 图表23地产投资通常为一轮经济周期的最领先信号15 图表24地产投资拐点领先经济衰退约1年，地产投资领先GDP见底约3个季度15 图表25去库周期中库存分项对GDP同比增速的贡献通常为负16 图表26补库/去库周期均平均持续16个月左右17 图表27企业投资下行期中，非住宅投资对GDP同比的拉动率多数为负18 图表28企业投资周期平均长度约4.8年，投资上行期平均2.9年18 图表29企业利润同比增速领先企业投资1个季度19 图表30制造业新增订单同比增速领先企业投资1个季度19 图表31ISM制造业PMI领先企业投资2个季度20 图表32制造业产能利用率领先企业投资1个季度20 图表33消费同比增速领先GDP同比增速约1个季度20 图表34居民消费与经济周期大致同步21 图表35居民实际收入降至趋势值之下21 图表36居民负债负担目前尚较低22 图表37居民储蓄虽低于趋势值但前期超额储蓄仍未耗尽22 图表38分收入来看，各收入水平仍有一定规模的超额储蓄未耗尽22 图表39多数经济领先指标指向美国在2023年9-12月陷入衰退的风险较大23 图表40在远高于历史水平的通胀下，联邦基金利率大幅落后于泰勒规则利率23 图表41本轮加息开启严重滞后于通胀预期24 图表42美国就业市场仅初见再平衡迹象24 一、何为衰退？NBER定义的实质性衰退 在《其实你不了解衰退——衰退的三种理解》中，我们对实质性衰退、技术性衰退与资产配置中的衰退三个概念进行了梳理。通常来说，在经济分析中我们常用的衰退概念是实质性衰退，即美国国家经济研究局（NBER）定义的衰退。因此在本文讨论美国经济衰退时点与幅度、以及对衰退历史进行复盘时，我们所指的均为NBER定义的经济衰退。 二、经济衰退时间的判断：看领先指标 美国经济增长的各项领先指标包括了收益率曲线倒挂、就业市场、以及其他经济领先指数，通过对上述指标的梳理，多数指标均指向了美国经济在2023年9-12月陷入衰退的风险较大。 （一）收益率曲线视角 美国国债收益率利差成功预测了80年代以来除疫情导致的所有经济衰退。从历史经验来看，美国10Y-2Y国债收益率利差倒挂领先美国经济衰退14个月左右；10Y-3M国债收益率利差倒挂领先美国经济衰退12.2个月左右。目前，10Y-2Y国债利差于2022年7月 进入倒挂期间，10Y-3M国债利差也于2022年11月进入倒挂期间，根据历史经验，则 10Y-2Y国债利差隐含2023年9月前后、10Y-3M国债利差隐含2023年12月前后美国经济或将进入衰退期。 图表110Y-2Y国债利差领先经济衰退14个月图表210Y-3M国债利差领先经济衰退12.2个月 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 5.00