美国经济观点 ： 衰退还是软着陆 ： 这次通货膨胀不同吗 ？
德意志银行研究 北美Economics 美国美国经济观点 日期 2023年7月19日 衰退还是软着陆：这次通货紧缩不同吗？ 在过去一年多的时间里，认为需要经济衰退才能使美联储实现其坚定的目标，即将通货膨胀率恢复到2％的目标，这种观点已经从长远来看，变成了共识，现在基本上是折腾。我们从一开始就处于衰退阵营中，但现在必须承认可能性已经明显减少。 根据（1）中央银行引发的通货紧缩的历史经验，（2）核心价格和工资通胀继续在多大程度上受到需求过剩和劳动力市场紧张的推动，（3）经验证据表明，最近的通货膨胀过程看起来更像过去的大通货膨胀时期，以及（4）从历史上可靠的领先指标发出的即将到来的衰退的强烈信号。 同时，通过软着陆实现通货紧缩的理由已经获得了可观的货币。这个案例是基于(1)大流行冲击的独特性，它引发了当前的通货膨胀，并使历史充其量成为一个不完美的指南 ，(2)劳动力市场的结构性变化使其不太容易出现持续上升的通货膨胀，（3）美联储政策可信度的大幅改善，这有助于将通胀预期锚定在比过去低得多的水平上；（4）基于模型的证据，根据那些仍然锚定良好的预期，反通胀可以以比过去低得多的成本发生。 按照我们的思维方式，这现在是一个更接近的电话，但还没有一个值得改变的电话。即使在经济表现良好的情况下，通货膨胀最近的表现也比预期的要好。但美联储仍处于紧缩模式，正如我们认为的那样。货币政策的长期和可变滞后表明，经济可能现在才进入历史上大幅收紧政策的影响达到顶峰的时期的前沿。 简而言之，我们认为温和衰退和软着陆之间的界限越来越细，并且不可否认地认为后一种结果的可能性在上升。如果未来几个月，甚至几周，提供软着陆动力的进一步证据-弹性增长和劳动力市场数据与随着经济进入更好的平衡而放缓的工资和价格通胀-这可能会使尺度转向这种观点，即这一次的差异足以保证软着陆。 PeterHooper博士研究副主席 +1-212-250-7352 MatthewLuzzetti，博士美国首席经济学家 +1-212-250-6161 分发时间：2023年7月19日18:28:08GMT 德意志银行证券公司. 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)097/10/2022。直到2021年3月19日，不完整的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请 参见附录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa Introduction 在2022年春季早些时候，我们发布了一项预测，即美国经济在今年下半年陷入衰退。1这种观点是基于这样的预期，即美联储需要积极收紧货币政策，以应对过度紧张的劳动力市场和旷日持久的通胀问题。货币政策的收紧最终将导致经济下滑——“长而多变”的滞后时间为一到两年— —这可能是将通胀完全恢复到预期水平所必需的。正如我们在今年早些时候发表的其他工作中所记录的那样（参见我们在美国货币政策论坛上的工作），在没有经济衰退的情况下实现如此大的通货紧缩将是前所未有的。美联储引发的衰退最终将逐渐成为金融市场和经济预测家的共识。实际上，在过去的几次FOMC会议上，甚至美联储自己的工作人员也将开始预测到今年年底将出现衰退。 然而，最近，人们再次乐观地认为，通过软着陆可以实现通货紧缩，而经济活动没有明显的下滑 ，从而引发失业率的实质性上升。在整体通胀大幅下降和核心通胀有所软化，经济活动指标保持相对稳定之后，这种观点已经聚集了货币。这在一定程度上反映在最近对经济预测的上调中，更清楚地反映在最近欣喜若狂的市场反应中。 因为这种对软着陆前景的初步乐观情绪在最近的数据发展中得到了一些支持，所以在这篇文章中 ，我们问“这次是否不同”，也就是说，情况是否已经发生了足够的变化，使历史经验变得无关紧要，或者充其量是误导了接下来会发生什么。我们认为，鉴于美联储将采取必要的措施将通胀恢复到目标水平。问题是，总需求和劳动力市场所需的疲软是否最终足以被贴上衰退的标签-“增长衰退”或“软着陆”。“在解决这个问题时，我们首先提出了经济衰退的理由。然后，我们会详细考虑为什么这次可能会有所不同，足以产生前所未有的结果。我们在第四节得出的结论是，尽管目前我们维持对适度衰退的基线观点，但软着陆前景已得到实质性改善。如果未来几个月，甚至几周，提供软着陆动态的进一步证据，这可能会使尺度向基线软着陆视图倾斜。 经济衰退的情况 历史是强大的 自1950年代初以来，美国经历了七次严重的通货紧缩，至少部分原因是美联储政策的收紧。2在每种情况下，中央银行引起的严重通货紧缩都伴随着衰退。在某些情况下，通货紧缩发生在几年内， 1参见2022-24年世界展望：濒临崩溃，2022年4月5日和美国展望：这一次对于美联储紧缩影响没有什么不同 ，2022年4月5日。 2任何时间趋势通胀（以核心（不包括食品和能源）PCE通胀的9季度移动平均值衡量）都至少下降了2个百分点。见Cecchetti等人(https://www.Chicagobooth.ed/research/igm/smpf/smpf-paper)了解更多详情。根据使用核心CPI数据追溯到1960年代的数据，加拿大，德国和英国也发现了相同的结果。 情节包括两次衰退。在这七个事件中，美国失业率平均上升约1.5个百分点，而趋势核心通胀每下降 1个百分点。将这些历史平均水平转换为目前的情况，核心PCE通胀下降3.3个百分点，使其回到美 联储2%的目标，将需要失业率上升近5个百分点。 图1：趋势核心PCE通胀 百分比百分比 10 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 灰色阴影=衰退 蓝色阴影=显著 Disfluations 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 5078001020 *趋势=9季度。按年率计算的季度变化的中心移动平均值来源：BEA，HaverAnalytics，德意志银行 60 0 0 90 这一强有力的历史证据并不是美国孤立的。在今年早些时候的USMPF论文中，我们将我们的分析范围扩大到了几个发达经济体（美国，英国，德国和加拿大）的17次通货紧缩事件。结论是鲜明的：“没有1950年后中央银行引起的大规模通货紧缩的先例，而不会带来重大的经济牺牲或衰退。” 需求一直是当前通货膨胀的重要驱动力当通胀在大流行之后飙升时，最初的大部分注意力都集中在供应中断上，这些中断被视为暂时的。然而，大流行带来的巨大财政和激进的货币政策刺激将很快推动名义总需求远高于受供应限制的潜在产出，导致核心通胀进一步持续上升。财政刺激占GDP的20％以上，将产生持久的影响，因为其中大部分以转移到家庭的形式将被保存下来，然后随着时间的推移逐渐花掉。 随着时间的推移，供需变化作为核心通胀驱动因素的相对重要性有待商榷。在先前的分析中，我们扩展了SFFed工作人员的工作，以纳入大通胀事件。3这种证据记录在下面的图表中的分解分析中。4在大流行之后，供应是迄今为止更重要的驱动力。最近，这些影响已部分逆转，需求已成为更主要的驱动力。此外，在最近的这一事件中，由于需求而导致的通胀份额大于大通胀时期。这一点很重要，因为美联储对通胀有杠杆作用。 3Seehere:https://www.frbsf.org/economic-research/indicators-data/供需驱动-pce-inflation/ 4在详细的产品或服务水平上，通货膨胀的变化在价格和数量向相反方向移动时被确定为供给驱动，在价格和数量向相同方向移动时被确定为需求驱动。 通过货币紧缩来控制总需求， 图2：通货膨胀的供给和需求因素的长期分解 图3：过去一年，需求已成为通货膨胀的重要驱动因素 % 核心PCE通胀年率 需求 模棱两可 Supply 核心 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20 12 %转换为Y/Y 12核心PCE 通货膨胀（%Pt）需求驱动供给驱动 2.0 计入Y/Y核心 PCE通胀(%Pt) 2.0 10 1.5 1.5 8 8 1.0 1.0 6 6 0.5 0.5 4 4 0.0 0.0 2 2 -0.5 -0.5 0 0 -1.0 -1.0 10 -2-2 -1.5 181920212223 -1.5 来源：BEA，HaverAnalytics，德意志银行 注：这两个系列均为2019年12月的索引来源：旧金山联邦储备银行，哈弗分析，德意志银行 劳动力市场结构上供应不足 虽然随着通胀加剧的驱动因素，供应短缺相对于需求增加变得不那么重要，但它们的贡献仍然很重要，即使与Covid相关的全球供应链中断已经消散。美国劳动力市场的持续紧张反映了持续的供应限制以及许多行业的强劲需求。在大流行期间，总体劳动力参与率急剧下降，此后已经恢复 ，但仅部分恢复到大流行前的水平。几乎所有剩余的缺口都反映了55岁及以上的老年人群的参与率持续下降。当大流行来袭时，选择从劳动力中退休的比例激增，并一直远高于先前的趋势，没有逆转的迹象。这种对劳动力的影响被婴儿潮一代的相对规模放大了，现在婴儿潮一代已经超过55岁。 加剧劳动力供应短缺的另一个因素是移民持续短缺。尽管过去一年这种差距有所缩小，但外国出生工人的数量仍明显低于2018年的趋势。 图4：55岁以上年龄组下降导致的劳动力参与率下降 图5：随着退休人员比例因大流行而飙升 16-24岁男性：黄金年龄 %2017-2019年退休人员份额趋势% %pt 1.5 女性：55岁及以上 %pt 1.5 0.5 0.5 -0.5 -0.5 -1.5 -1.5 -2.5 -2.5 -3.5 -3.5 -4.5 -4.5 -5.5 -5.5 -6.5 -6.5 -7.5 2019 2020 2021 2022 2023 -7.5 16.5 201520162017201820192020202120222023 16.0 20.0 20.0 19.5 19.5 19.0 19.0 18.5 18.5 18.0 18.0 17.5 78个基点的超额退休人 17.5 17.0 员份额（210万超额退 17.0 休人员） 16.5 16.0 注：相对于2019年平均值的衡量参与度来源：BLS、HaverAnalytics、德意志银行 注：2022年之前的数据已调整，以考虑到2022年1月人口控制的变化来源：IPUMS，德意志银行 图6：外国出生的劳动年龄人口有所增加，但仍低于2019年之前的趋势 mln劳动年龄外国出生人口趋势 mln 48 47 46 45 44 43 42 41 40 48 47 46 45 44 43 42 41 40 17181920212223 来源：BLS，HaverAnalytics，德意志银行 这些长期的供应短缺意味着美联储可能不得不更加努力地限制需求，以缓解劳动力市场带来的工资和价格压力。这些通胀压力一直令人不安且持续存在。在过去的几年里，工资通胀持续在5% 附近，单位劳动力成本通胀一直在4%或更高，大约是美联储2%物价通胀目标水平的两倍。在大流行后的早期，非金融企业能够将这些成本转嫁给消费者，历史上利润率的提高证明了这一点 。最近，有证据表明利润率正在从峰值下降。 图7：工资通胀已远高于与2%通胀目标一致的水平 图8：企业利润有所抬升但正在下降 %y/y%y/y 非农企业部门：单位劳动力成本 ECI：工资和薪金 121314151617181920212223 88 77 66 55 44 33 22 11 00 -1-1 -2-2 -3-3 分享 0.175 0.150 0.125 0.100 0.075 0.050 非金融企业部门的利润占总增加值的份额 非金融企业的利润占总增加值的份额(含资本消耗调整) 分享 0.175 0.150 0.125 0.100 0.075 0.050 0.025707376798285889194970003060912151821 0.
