美国经济观点 ： 衰退还是软着陆 ： 这次通货膨胀不同吗 ？

日期2023年7月19日 Economics美国经济观点 北美美国 衰退还是软着陆：这次通货紧缩不同吗？ 在过去一年多的时间里，认为需要经济衰退才能使美联储实现其坚定的目标，即将通货膨胀率恢复到2％的目标，这种观点已经从长远来看，变成了共识，现在基本上是折腾。我们从一开始就处于衰退阵营中，但现在必须承认可能性已经明显减少。 Peter Hooper博士研究副主席+1-212-250-7352 MatthewLuzzetti，博士美国首席经济学家+1-212-250-6161 根据（1）中央银行引发的通货紧缩的历史经验，（2）核心价格和工资通胀继续在多大程度上受到需求过剩和劳动力市场紧张的推动，（3）经验证据表明，最近的通货膨胀过程看起来更像过去的大通货膨胀时期，以及（4）从历史上可靠的领先指标发出的即将到来的衰退的强烈信号。 同时，通过软着陆实现通货紧缩的理由已经获得了可观的货币。这个案例是基于(1)大流行冲击的独特性，它引发了当前的通货膨胀，并使历史充其量成为一个不完美的指南，(2)劳动力市场的结构性变化使其不太容易出现持续上升的通货膨胀，（3）美联储政策可信度的大幅改善，这有助于将通胀预期锚定在比过去低得多的水平上；（4）基于模型的证据，根据那些仍然锚定良好的预期，反通胀可以以比过去低得多的成本发生。 按照我们的思维方式，这现在是一个更接近的电话，但还没有一个值得改变的电话。即使在经济表现良好的情况下，通货膨胀最近的表现也比预期的要好。但美联储仍处于紧缩模式，正如我们认为的那样。货币政策的长期和可变滞后表明，经济可能现在才进入历史上大幅收紧政策的影响达到顶峰的时期的前沿。 简而言之，我们认为温和衰退和软着陆之间的界限越来越细，并且不可否认地认为后一种结果的可能性在上升。如果未来几个月，甚至几周，提供软着陆动力的进一步证据-弹性增长和劳动力市场数据与随着经济进入更好的平衡而放缓的工资和价格通胀-这可能会使尺度转向这种观点，即这一次的差异足以保证软着陆。 7T2se3r0Ot6kwoPa 2023年7月19日美国经济观点 Introduction 在2022年春季早些时候，我们发布了一项预测，即美国经济在今年下半年陷入衰退。1这种观点是基于这样的预期，即美联储需要积极收紧货币政策，以应对过度紧张的劳动力市场和旷日持久的通胀问题。货币政策的收紧最终将导致经济下滑——“长而多变”的滞后时间为一到两年——这可能是将通胀完全恢复到预期水平所必需的。正如我们在今年早些时候发表的其他工作中所记录的那样（参见我们在美国货币政策论坛上的工作），在没有经济衰退的情况下实现如此大的通货紧缩将是前所未有的。美联储引发的衰退最终将逐渐成为金融市场和经济预测家的共识。实际上，在过去的几次FOMC会议上，甚至美联储自己的工作人员也将开始预测到今年年底将出现衰退。 然而，最近，人们再次乐观地认为，通过软着陆可以实现通货紧缩，而经济活动没有明显的下滑，从而引发失业率的实质性上升。在整体通胀大幅下降和核心通胀有所软化，经济活动指标保持相对稳定之后，这种观点已经聚集了货币。这在一定程度上反映在最近对经济预测的上调中，更清楚地反映在最近欣喜若狂的市场反应中。 因为这种对软着陆前景的初步乐观情绪在最近的数据发展中得到了一些支持，所以在这篇文章中，我们问“这次是否不同”，也就是说，情况是否已经发生了足够的变化，使历史经验变得无关紧要，或者充其量是误导了接下来会发生什么。我们认为，鉴于美联储将采取必要的措施将通胀恢复到目标水平。问题是，总需求和劳动力市场所需的疲软是否最终足以被贴上衰退的标签-“增长衰退”或“软着陆”。“在解决这个问题时，我们首先提出了经济衰退的理由。然后，我们会详细考虑为什么这次可能会有所不同，足以产生前所未有的结果。我们在第四节得出的结论是，尽管目前我们维持对适度衰退的基线观点，但软着陆前景已得到实质性改善。如果未来几个月，甚至几周，提供软着陆动态的进一步证据，这可能会使尺度向基线软着陆视图倾斜。 经济衰退的情况 历史是强大的 自1950年代初以来，美国经历了七次严重的通货紧缩，至少部分原因是美联储政策的收紧。2在每种情况下，中央银行引起的严重通货紧缩都伴随着衰退。在某些情况下，通货紧缩发生在几年内， 情节包括两次衰退。在这七个事件中，美国失业率平均上升约1.5个百分点，而趋势核心通胀每下降1个百分点。将这些历史平均水平转换为目前的情况，核心PCE通胀下降3.3个百分点，使其回到美联储2%的目标，将需要失业率上升近5个百分点。 这一强有力的历史证据并不是美国孤立的。在今年早些时候的USMPF论文中，我们将我们的分析范围扩大到了几个发达经济体（美国，英国，德国和加拿大）的17次通货紧缩事件。结论是鲜明的：“没有1950年后中央银行引起的大规模通货紧缩的先例，而不会带来重大的经济牺牲或衰退。” 需求一直是当前通货膨胀的重要驱动力当通胀在大流行之后飙升时，最初的大部分注意力都集中在供应中断上，这些中断被视为暂时的。然而，大流行带来的巨大财政和激进的货币政策刺激将很快推动名义总需求远高于受供应限制的潜在产出，导致核心通胀进一步持续上升。财政刺激占GDP的20％以上，将产生持久的影响，因为其中大部分以转移到家庭的形式将被保存下来，然后随着时间的推移逐渐花掉。 随着时间的推移，供需变化作为核心通胀驱动因素的相对重要性有待商榷。在先前的分析中，我们扩展了SFFed工作人员的工作，以纳入大通胀事件。3这种证据记录在下面的图表中的分解分析中。4在大流行之后，供应是迄今为止更重要的驱动力。最近，这些影响已部分逆转，需求已成为更主要的驱动力。此外，在最近的这一事件中，由于需求而导致的通胀份额大于大通胀时期。这一点很重要，因为美联储对通胀有杠杆作用。 通过货币紧缩来控制总需求， 来源：BEA，Haver Analytics，德意志银行 注：这两个系列均为2019年12月的索引来源：旧金山联邦储备银行，哈弗分析，德意志银行 劳动力市场结构上供应不足 虽然随着通胀加剧的驱动因素，供应短缺相对于需求增加变得不那么重要，但它们的贡献仍然很重要，即使与Covid相关的全球供应链中断已经消散。美国劳动力市场的持续紧张反映了持续的供应限制以及许多行业的强劲需求。在大流行期间，总体劳动力参与率急剧下降，此后已经恢复，但仅部分恢复到大流行前的水平。几乎所有剩余的缺口都反映了55岁及以上的老年人群的参与率持续下降。当大流行来袭时，选择从劳动力中退休的比例激增，并一直远高于先前的趋势，没有逆转的迹象。这种对劳动力的影响被婴儿潮一代的相对规模放大了，现在婴儿潮一代已经超过55岁。 加剧劳动力供应短缺的另一个因素是移民持续短缺。尽管过去一年这种差距有所缩小，但外国出生工人的数量仍明显低于2018年的趋势。 注：相对于2019年平均值的衡量参与度来源：BLS、Haver Analytics、德意志银行 2023年7月19日美国经济观点 这些长期的供应短缺意味着美联储可能不得不更加努力地限制需求，以缓解劳动力市场带来的工资和价格压力。这些通胀压力一直令人不安且持续存在。在过去的几年里，工资通胀持续在5%附近，单位劳动力成本通胀一直在4%或更高，大约是美联储2%物价通胀目标水平的两倍。在大流行后的早期，非金融企业能够将这些成本转嫁给消费者，历史上利润率的提高证明了这一点。最近，有证据表明利润率正在从峰值下降。 来源：BEA，Haver Analytics，德意志银行 来源：BLS，Haver Analytics，德意志银行 基于模型的证据 在今年美国货币政策论坛上发表的一篇论文中，标准的基于菲利普斯曲线的通胀预测模型被逐步确定，哪些特征可能最适合预测当前高位通胀的路径。特别是，该模型的不同变体在大流行开始之前进行了估计，然后评估了他们对随之而来的通货膨胀激增的预测。劳动力市场的替代措施。 对松弛进行了测试（失业率和空缺与失业的比率-以下简称空置率）和替代的历史估计样本期（包括可追溯到1980年代中期的“稳定通货膨胀”时期和包括大通货膨胀在内的“全样本”时期，一直追溯到1960年代初）。我们发现，没有一个变体能够完全捕捉到最初的通货膨胀激增。5但是一些变体在最终赶上核心PCE通胀达到的较高水平方面比其他变体做得更好。使用空置率的模型变体比使用失业率的模型变体要好一些，而在整个样本期内估计的模型变体比仅在稳定的通货膨胀期内估计的模型变体要好得多。 松弛变量的结果并不令人惊讶。空置率可能会预测更高的通货膨胀率，因为它表明劳动力市场相对于历史经验比失业率更紧。样本期的结果更有趣，因为它们表明通货膨胀过程可能已经开始回到过去高通货膨胀时期的水平。与这一结果一致的是，我们发现菲利普斯曲线的斜率近年来似乎再次变陡，回到了大通胀期间的最后一个值。7. 更重要的是，也有一些初步证据表明，通货膨胀的持续已经恢复到以前的更高水平。在传统的菲利普斯曲线模型中,通货膨胀是经济松弛、预期未来通货膨胀(由通货膨胀预期的某种度量所捕获)和过去通货膨胀的函数。持久性是通过过去通货膨胀的系数之和来衡量的，或者今天和最近几个季度的通货膨胀率将对未来的通货膨胀产生多大的影响。在最近几十年的低而稳定的通胀期间，菲利普斯曲线模型以接近1的通胀预期系数为主导，通胀预期普遍较低且稳定，以美联储2%的目标为基础。松弛和滞后通货膨胀（持久性）的系数通常更接近零。在较早的高通胀时期，持久性要高得多，通胀预期在推动通胀方面的重要性较低，如下滚动回归图所示。 在确定了在整个样本期内估计的模型之后，具有较高的通货膨胀持久性估计水平，可以更好地预测近年来通货膨胀的总体上升，我们接下来转向它对通货膨胀的说法 往前走。为了做出这一预测，我们将菲利普斯曲线通胀模型嵌入到2022年底重新估计的宏观模型中，该模型还预测了经济疲软（失业率）和联邦基金利率。假设通胀预期保持稳定在近期相对较低和锚定的水平。在这个预测中，失业率(非常缓慢)上升到5%的衰退水平，联邦基金利率在5.5%左右达到峰值，然后随着失业率上升和通胀放缓而回落。失业率上升给通胀带来下行压力。但随着时间的推移，通货膨胀率只会缓慢下降，因为该模型的持续系数升高（接近0.9），并且从低而稳定的通货膨胀预期的引力中受益甚微。 历史上可靠的经济衰退领先指标正在闪烁红色 前面的讨论详细说明了为什么我们认为，作为最近的紧缩周期的结果，应该有一个强劲的衰退之前的根本原因。支持这一预期的是各种数据点的演变，这些数据点在历史上在预测衰退方面特别可靠，即使这些指标和衰退时机之间的滞后可能是长期和可变的。 在这些指标中，收益率曲线斜率已逆转至大约四十年来从未见过的水平，根据美联储高级贷款官员意见调查（SLOOS）的银行贷款条件已收紧至始终与经济衰退相关的水平，会议委员会的领先经济指标指数（LEI）的收缩速度是在经济衰退之外从未观察到的。 来源：FRB，哈弗分析，德意志银行 作为最近几个月这些衰退信号有多强烈的定量指标，我们的12个月衰退概率模型考虑了历史上可靠的变量，如收益率曲线斜率、美联储的政策立场、经济与美联储目标的距离以及金融状况，在过去一年的大部分时间里一直在90%到100%之间波动。 2023年7月19日美国经济观点 除了基于市场的衰退指标外，还有各种信号表明美国经济正在放缓。最值得注意的是，6月份的私人就业人数以2020年底以来最慢的速度增长，而领先的指标，例如平均每周工作时间，临时工和失业救济人数，与未来几个月的进一步放缓相一致。 总结：经济衰退的情况 经济衰退的理由取决于以下观察结果：（1）没有有意义的先例，中央银行引起的重大通货紧缩没有经济衰退，（2）通货膨胀已被证明是持久的核心水平，在劳动力供给下降的情况下，由强劲的政策驱动的总需求驱动，(3)在预测近期通胀上升方面做得更好的模型显示，过去通胀上升时存在的通胀过程和通胀持续上升的路径，(4)观察2和3表明需要更协调一致(i.Procedres