巨子生物公司深度报告：高成长+高壁垒，重组胶原龙头蓄势待发

11 中邮证券 2023年3月3日 证券研究报告 高成长+高壁垒，重组胶原龙头蓄势待发 ——巨子生物公司深度报告 股票投资评级买入|首次覆盖 李媛媛S1340523020001 化妆品&医美分析师中邮证券研究所 投资要点 行业：高景气度，宽应用边界。重组胶原蛋白具备良好的保湿修复抗衰属性，在医用敷料、化妆品以及医美注射领域应用广，2021年终端市场规模为98亿元，17-21年复合增速为69%，行业高增长；未来技术不断进步，提升胶原蛋白透皮吸收率、延长胶原植入剂代谢时间以及降低规模化量产成本，有望进一步打开应用市场。重组胶原蛋白领域行业玩家较少，巨子、锦波等在上游原料及终端产品布局领先，技术壁垒+先发优势突出。 重组胶原蛋白龙头，研发+专业渠道壁垒高。公司专注重组胶原蛋白研发生产及终端应用20余年，旗下拥有可复美、可丽金等8个品牌，21年收入业绩分别为15.5/8.3亿元，在功效性护肤品及医用敷料领域份额领先。公司凭借研发沉淀（学术地位、专利储备领先、产品功效强）及专业渠道布局（医院药店渠道广渗透）产品认可度高，复购率领先同业。 敷料及面膜贴基本盘稳固，化妆品&医美潜在空间广。基本盘方面，敷料及面膜贴受益于轻医美需求、敏感肌/痤疮肌护理基本盘稳固，根据我们人群及客单预测，预计25年规模可达220-285亿元，龙头厂家基于良好的客户沉淀及品牌效应，份额有望提升。短期看，水乳精华等妆字号产品潜在空间大，伴随线上推广及用户培育，有望带来新增量；长期而言，注射剂落地将进军轻医美市场，扩宽成长边界。 盈利预测及投资建议：预计公司23-24年收入分别为27.4亿元、36.0亿元，复合增速约31%；23-24年归母净利润分为12.9亿元/16.8亿元，复合增速约31%，对应估值32倍、24倍。申万美容板块2023年平均估值为34.5倍，公司作为具备研发壁垒、高成长性的龙头公司，低于行业估值，我们看好公司未来高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求不达预期，技术迭代慢，竞争加剧。 请参阅附注免责声明2 —行业：高景气度，宽应用边界 目录 二公司概况：重组胶原蛋白龙头厂家 三竞争壁垒：研发渠道双壁垒，品牌复购高 四成长空间：敷料基本盘稳，多品类扩展空间广 五盈利预测及投资建议 3 4 4 —行业：高景气度，宽应用边界 1.1为何重组胶原蛋白备受关注：格局驱动时代关注新成分、新项目 1.2如何拆解重组胶原蛋白应用空间：美护领域高景气度 1.3看待市场竞争态势：龙头低位稳固 1.1美妆进入格局优化阶段，产品力背书优势明显，医美以新项目驱动人群渗透及复购，重组胶原蛋白助力国货突围 化妆品进入格局优化更依赖产品力，成分风口下重组胶原蛋白成为新秀，过去将“a醇、胜肽、玻色因”成为抗衰三巨头，重组胶原蛋 白兼具抗衰及修复双重功效，有望成为新秀。 医美新项目的落地往往提升现有消费者粘性或加快人群渗透，是关注的重点，21年首款重组胶原蛋白注射产品入市，丰富求美者选择，扩宽市场体量。 25 20 15 10 5 0 年 年 年 年 年 胶原蛋白透明质酸肉毒毒素 图1：抗衰领域不同成分的关注度及周期图2：2017-2021年不同细分注射项目终端规模（十亿元） 资料来源：美丽修行，中邮证券研究所资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所 2021 2020 2019 2018 2017 请参阅附注免责声明5 1.1胶原蛋白种类丰富，Ⅰ型、Ⅲ型占比高，广泛分布在人体皮肤中，是保持皮肤年轻化的重要基础 胶原蛋白种类较多，I类、II类和III类分布及应用最为广泛。目前已经发现了至少49种胶原蛋白编码，可形成的胶原蛋白类型达29种。在人体中，胶原蛋白广泛分布于皮肤、骨骼、关节、头发中，Ⅰ型（骨、跟腱、成人皮肤、血管壁中含量丰富）、Ⅲ型（婴儿皮肤、血管内膜、子宫壁、肠道）胶原蛋白为皮肤提供支撑性和弹性，占总量最高，约为80-90%，其缺失是皮肤衰老的重要因素。 表1：胶原蛋白种类及功能 类型 主要组织分布 主要功能 I型 皮肤、骨骼、韧带、血管壁、肌腱、牙齿 提供支撑性和弹性；促进皮肤修护 II型 透明软骨、玻璃体、胚胎角膜、神经视网膜 预防关节炎等其他关节疾病 III型 胚胎真皮、心血管、胃肠道、真皮、网状纤维 赋予组织弹性和韧性 IV型 基膜极板、晶状体囊、血管球基膜 基底膜最重要的结构，高柔韧性，利于伤口愈合 V型 皮肤、血管壁 有利于伤口愈合 VI型 真皮、骨骼肌、肺、血管、角膜、肌腱、皮肤 调节纤维生成 VII型 真皮、直肠、结肠、小肠、食管、口腔黏膜 为间质膜和基底膜提供稳定性 VIII型 心脏、脑、肝、肺、肌肉、软骨细胞 与血管生成、组织重塑、纤维化有关 资料来源：锦波生物招股书，巨子生物公众号，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 1.1天然胶原蛋白拥有独特三螺旋结构，分子量大，重组胶原蛋白编译区域及结构分为三大类 胶原蛋白拥有独特三螺旋结构，结构复杂，分子量大。天然胶原蛋白由三条相互独立的肽链组成，依靠氢键形成三螺旋结构；其中肽链由氨基酸组成，甘氨酸占据总氨基酸数量的三分之一，即每隔其他两个氨基酸残基有一个甘氨酸。不同组织中的胶原分子以不同方式进行排列，例如肌腱组织中以平行束排列，皮肤组织中以多角纤维片层排列等。天然胶原蛋白分子量大，分子结构复杂（体现在多肽链的种类多样性上以及三螺旋空间结构），复杂的结构对胶原蛋白的生产、保存带来挑战。 重组胶原蛋白根据编译的氨基酸序列及空间结构分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白，其中重组人胶原蛋白与天然胶原蛋白相似性最高，拥有特定型别全长氨基酸序列，且具备三螺旋结构。 图3：天然胶原蛋白结构 资料来源：创尔生物招股书，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 表2：重组胶原蛋白分类及命名方式 分类 描述 重组人胶原蛋白 由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，具有三螺旋结构。 重组人源化胶原蛋白 由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合。 重组类胶原蛋白 由DNA重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列同源性低。 资料来源：药监局网站，中邮证券研究所 7 1.1重组胶原蛋白在生物相容性方面具备优势，天然胶原蛋白在生 物活性方面优势领先 天然胶原蛋白：主要通过动物/人组织提取，最早追溯到1940年，以酸/或酶从猪皮、牛肌腱等动物组织中提取胶原蛋白分子，经过膜分 离、电泳等技术去杂质，最后通过脱细胞、脱脂等方法去除免疫原性成分。 重组胶原蛋白：通过基因工程方式生产，最早追溯至2000年，对人胶原蛋白质的基因序列进行编码修饰，利用质粒或病毒载体将目的基因带入适当的宿主细胞（大肠杆菌、酵母或其他真核细胞等）中，表达翻译成胶原蛋白或类胶原蛋白多肽，分离提纯得到最终产品。 无论采取何种方式生产，保持生物活性（三螺旋结构）、去除杂质提升纯度降低免疫反应、规模化量产降低单位成本均是技术难点；天然活性胶原在维持胶原本身三螺旋结构方面具备优势，而重组胶原在去除杂质降低免疫反应、耐高温性（72度变性》天然胶原的40度）方面更具优势；两者生产成本均较高，规模化量产技术具备提升空间。 图4：提取胶原蛋白的不同方式 动物/人体组织 核心功能区基因序列 密码子优化 分离提纯 切除末端肽的酸 溶性蛋白 除酯/杂蛋白的酸溶性蛋白 膜分离、电泳 等技术 发酵技术 大肠杆菌/酵母菌等单细胞生物 发酵罐选择 免疫原性清除 天然活性胶原 高纯度活性胶原 脱脂/脱细胞等 人型重组胶原蛋白 含人型重组胶原 蛋白复合物 分离提纯 层析技术、酶切 资料来源：创尔生物招股书，锦波生物招股书，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明8 1.1重组胶原蛋白监管政策频出，行业规范程度提升，利好长期发展 表3：2021年以来重组胶原蛋白相关监管文件 规范时间线具体内容 《重组人源化胶原蛋白》医疗器械行业标准 2022年4月24日立项， 2023年1月28日审批通过 2023年7月20日实施 对重组人源化胶原蛋白的质量控制、技术要求、试验方法、稳定性、生物学评价以及包装、运输和贮存等作了规定。 《重组胶原蛋白生 物材料命名指导原 规范重组胶原蛋白生物材料命名术语，重组胶原蛋白生物材料名称由核心词和特征词组成，按 2021年3月15日首次发布，“特征词（如有）+核心词（A+B）”结构编制。特征词为I型、III型、其他、人工编辑（缺省）； 则》 《重组胶原蛋白》 2023年1月发布解读文 2022年1月发布，2022年 核心词A为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白；核心词B有溶液、冻干粉、 凝胶、海绵、纤维、其他。 规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等，适用于作为医疗器械原材料的 （YY/T1849-2022）8月1日正式实施 行业标准 重组胶原蛋白的质量控制。 《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》 2021年4月 规范重组胶原蛋白类医疗产品管理属性和管理类别判定。重组胶原蛋白类产品的管理类别不低于第二类；重组胶原蛋白类产品作为无源植入物应用时，应当按照第三类医疗器械管理；重组胶原蛋白类产品作为止血和防黏连材料应用时，若产品可部分或全部被人体吸收或者用于体内时，按照第三类医疗器械管理；若产品不可被人体吸收且仅用于体表时，按照第二类医疗器械管理。重组胶原蛋白类产品作为医用敷料应用时，若产品可部分或者全部被人体吸收，或者用于慢性创面，按照第三类医疗器械管理；若产品不可被人体吸收且用于非慢性创面，按照第二类医疗器械管理。 资料来源：药监局网站，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明9 1.2胶原蛋白应用于化妆品、敷料、注射填充材料领域，达到修复皮肤屏障、创面修复、抗衰等功效 胶原蛋白在医用敷料、功效性护肤品、注射填充材料等领域应用广泛，可达保湿、修复皮肤屏障、促进细胞愈合、促进纤维细胞合成胶原蛋白、补充胶原蛋白等功效。天然胶原与重组胶原蛋白在美护领域终端应用已无明显差异。 表4：胶原蛋白在美容护理领域主要应用、原理及品类 细分赛道管理类别原理目前应用类型突破方向 医用敷料天然胶原（2类/3类） 重组胶原（2类） 注射类填3类 充材料 化妆品妆字号 止血材料可吸收（3类） 不可吸收（2类） 1）胶原可以促进角膜上皮细胞分化；2）与宿主细胞外基质相互作用，以促进细胞在新结缔组织上的黏附、移动、生长和沉积；3）诱导分化、诱导成纤维细胞的趋化性，延迟伤口收缩，加速创伤修复。 胶原蛋白本身具有支撑性，注入细胞对宿主细胞产生诱导作用，促进成纤维细胞合成胶原蛋白达到去皱抗衰效果，同时抑制黑色素形成达到美白效果 亲水基水合作用带来保湿功效，促进细胞生长愈合利于皮肤屏障修复，抑制黑色素沉淀达到美白效果，促进细胞再生从而抗衰老 血小板与胶原纤维吸附，发生凝聚反应，促进血小板凝血作用 I型、III型 I型、III型 I型、III型III型 1）维持时间提升；2）三螺旋结构争议 降低分子量提升破皮吸收 资料来源：创尔生物招股书，药监局网站，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明10 1.2基于重组胶原蛋白在美容领域市场规模达98亿元，17-21年复合增速69%，相比透明质酸空间大 图5：胶原蛋白终端应用场景 医药健康 止血材料药物载体 2021年中国基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模为46亿元，17-21复合增速53% 2021年中国功效性护肤品规模达308亿元，17-21复合增速23.4% 护肤品 胶原蛋白 美容护理 医用敷料 2021年中国重组胶原蛋白行业规模为108亿元，18-21复合增速63% （含生物材料） 人造胶原肠衣 食品功能性食品 注射