医美行业细分Ⅴ：重组胶原龙头的路径选择，巨子生物、华熙生物类比解读

证券研究报告 医美细分Ⅴ： 重组胶原龙头的路径选择 ——巨子生物、华熙生物类比解读 邓欣（医美&家电|科技消费）SAC证书编号：S07405180700042022.11.04 核心结论 解答的核心问题：胶原蛋白近期风起，高成长性备受瞩目，市场关注其是否能成为“下一个玻尿酸”，本文以港股上市的重组胶原龙头巨子生物为例，与玻尿酸产业链�者华熙生物类比，分析它是如何从胶原成分入手，选择其市场切入点与品牌路径打法从而实现较高增速的，以供投资参考。 I.赛道红利-胶原vs玻尿酸：市场容量是孵化大企业的前提。沙利文预计重组胶原未来6年10倍千亿容量，下游需求次第花开（专业护肤、注射针剂、医用材料），相较玻尿酸，胶原修复性强、成本定价更高、批文更少，入局企业享有更优的竞争格局，也需更强的前瞻投入（未来渗透有赖于进一步降本和市场投入）。 II.路径选择-巨子vs华熙：重组胶原龙头巨子的养成可类比华熙，上游研发赋能下游应用（公司特点同为“技术领先+品牌突出”）；但不同点是，华熙先行拓展医疗终端后成功打造四大品牌，而巨子路径选择先以专业护肤为切入点（以敷料大单品打开通路，妆字号放量接力），后积极申报针剂医美并拓展生物医用材料；巨子的品牌打造以�定位差异化、②成分为核心并注重专家教育、③大单品反哺全矩阵、④渠道由专业→大众/线下→线上为核心逻辑。 III.未来增量-巨子的可能：公司同为平台型技术企业，参考华熙基于研发优势不断赋能下游品牌打造、合成生物平台驱动未来增长；中短期看，巨子在护肤端保障景气（线上放量）及针剂端带来增量 （临床开启）均大有可为；中长期看，华熙在合成生物平台下的横向战略，我们认为未来也可成为 巨子的长期发展借鉴。 IV.相关标的：巨子生物、华熙生物、江苏吴中、丸美股份、贝泰妮、锦波生物、创尔生物、敷尔佳 风险提示：数据测算偏差风险、行业规模不达预期、研发突破进展不及预期、监管趋严等 目录 一、赛道红利：胶原、玻尿酸行业对比 二、路径选择：巨子、华熙路径对标三、未来增量：公司看点及发展借鉴 胶原vs玻尿酸：发展进程 胶原vs玻尿酸：胶原蛋白整体发展进程落后玻尿酸，但重组胶原近期已有显著突破，重回大众视野。重组胶原近期在技术（锦波突破三螺旋结构获批）、产业化（多家龙头积极扩产）、资本化（巨子、锦波多家龙头更新上市进度）三方面均有突破，未来替代部分天然胶 原及玻尿酸市场可期。 胶原蛋白及玻尿酸发展历程 来源：各公司官网，各公司招股书，国家药监局，中泰证券研究所 胶原vs玻尿酸/再生/光电：功效差异 胶原vs玻尿酸注射：具抗衰美白修复优点，在眼周注射领域优势显著。 胶原vs再生注射/光电器械：具见效迅速显著优点，价格相对再生针剂/光电项目更亲民， 强功效的胶原市场正迎历史机遇。 胶原蛋白vs玻尿酸 成分 项目 原理/功效 主要适用场景 优势 劣势 维持时间 风险 主流价格（元/次 胶原蛋白 填充 能诱导受术者自身组织重建 范围较窄，主要用于 填充组织容量缺失，如上眼睑、泪沟、法令纹等 在改善泪沟、黑眼圈时可即时 遮盖，效果自然并增强美白效果，避免亲水肿胀、下睑袋加重及丁达尔现象等 支撑力相对较弱 3-6个月 动物源较高；重组较低 6000-14000，厂 家较少，价格维持较好 水光 补充皮肤流失的胶原蛋白 初抗衰需求 具有美白、抗衰、紧致、促进再生等功效 保湿效果相对较弱 玻尿酸 填充 添加交联剂等物质达 到静态皱纹填充的目的 范围较广，包括塑造面部骨骼轮廓和填充面部软组织缺失 增加交联剂后支撑力强，可以满足填充塑形要求 可能会出现肿胀/丁达尔现象 6-24个月 较低 800-18000，价格 带分布广，价格竞争激烈 水光 保湿锁水为主 补水需求或改善肤质 锁水保湿性能更佳 功效偏基础保湿 成分/仪器 原理/功效 优势 劣势 维持时间 主流价格（元/次） 胶原蛋白 直接补充胶原蛋白并诱导自身再生胶原蛋白 见效快 持续时间短，天然胶原有过敏等风险 3-6个月 6000-14000 再生针剂 凝胶注射到真皮层后，刺激胶原蛋白再生 持续时间长 见效效果因人而异 1-2年 12800-18800 光电（射频） 光电作用于真皮层、皮下组织、筋膜层等，刺激自体胶原蛋白再生 持续时间长 效果因人而异，有烫伤风险 1-2年 14500-17000（热玛吉） 胶原蛋白vs再生/光电 来源：新氧，中泰证券研究所 重组胶原vs天然胶原差异 重组胶原vs天然胶原：重组胶原对比天然胶原具有低免疫原性、低细胞毒性、可加工性等优势（核心是安全），但因技术（三螺旋结构）成本（产能）监管等多方限制适用范围存一定局限（门槛是制备），随锦波三类重组胶原填充剂获批，重组胶原应用市场迎来突破。 重组胶原vs天然胶原 分类 定义 优点 缺点 终端应用差异 重组胶原 基因工程：将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表达生产出胶原蛋白。 1、具有较好的可加工性；2、变性温度在72°C以上，更易运输和储存；3、降低免疫原型和排异反应；4、降低细胞毒性和病毒隐患；5、水溶性好，保湿效果优秀。 1、无法确定是否具有类似天然胶原的、可耐受蛋白酶的、稳定的三螺旋结构，生物活性存疑；2、适用范围存在一定局限。 轻医美、敷料、功效护肤、功能性食品等。 天然胶原 陆生 由动物结缔组织中提取出胶原蛋白。 技术成熟，有完整三螺旋结构，与人体胶原蛋白相容性高、生物活性高、拉伸强度及支撑力更强。 由于疯牛症、口蹄疫等潜在危险，猪胶原和牛胶原的安全性存疑。 侧重于医疗产品，同时也包含医美、敷料、功效护肤和功能性食品等。 胶原蛋白与人体相似度相较猪牛低且胶原生物活性不如猪牛中提取的胶原蛋白。 水生 提取成本低，深海鱼皮鱼鳞安全性&胶原蛋白含量高。 侧重于化妆品、食品：由于富含羟基、氨基而具有良好的保湿性。 来源：《重组胶原蛋白的绿色生物制造及其应用》，《重组胶原蛋白制备及其应用研究进展》，国家药监局，中泰证券研究所 胶原vs玻尿酸：空间广阔 参考沙利文，重组胶原当前百亿规模，预计2027年规模达千亿，未来5年CAGR42%。2021年中国胶原市场288亿（2017-2021年CAGR31%），其中重组胶原108亿（2017-2021年CAGR63%）。预计2027年胶原市场1738亿（2022-2027年CAGR34%），其中重组胶原将达1,083亿元（2022-2027年CAGR42%）。 胶原（起步）vs玻尿酸（成熟）核心应用市场规模对比： �功效护肤：2021年重组胶原46亿vs玻尿酸78亿，未来5年CAGR55%vs41%; ②医用敷料：2021年重组胶原48亿vs玻尿酸115亿，未来5年CAGR29%vs21%; ③肌肤焕活：2021年重组胶原4亿(22年26亿）vs玻尿酸217亿，未来5年CAGR37%vs18%。 中国重组胶原蛋白细分应用市场增长（零售额：亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E CAGR(2017-2021) CAGR(2022E-2027E) 功效护肤 46 72 112 174 269 416 645 53% 55% 医用敷料 48 72 101 135 173 213 255 92% 29% 肌肤焕活应用 4 26 37 51 70 93 121 – 37% 生物医用材料 5 7 10 14 19 27 37 39% 39% 一般护肤 5 6 7 8 9 10 11 25% 13% 保健食品 – 1 1 1 1 1 1 – 19% 其他 0 1 3 4 6 9 13 65% 43% 合计 108 185 271 387 547 769 1083 63% 42% 中国玻尿酸部分细分应用市场增长（零售额：亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E CAGR(2017-2021) CAGR(2022E-2027E) 功效护肤 78 109 154 217 306 434 617 32% 41% 医用敷料 115 153 198 246 296 346 395 57% 21% 肌肤焕活应用 217 269 327 391 460 534 612 18% 18% 来源：沙利文，巨子生物招股书，中泰证券研究所 胶原vs玻尿酸：格局更优 胶原（成长）vs玻尿酸格局（红海）： 重组胶原公司整体侧重医美护肤方向；天然胶原公司创尔、双美、博泰侧重医美护肤，益 而康、其胜则侧重生物医用材料，NMPA注射批文当前为6个，其中重组胶原仅一款获批。 玻尿酸竞争格局进入红海化，NMPA注射批文截至2021年底已有40余个。 胶原蛋白公司格局一览 来源：各公司官网，中泰证券研究所 胶原vs玻尿酸：壁垒更高 �技术难度，重组胶原仅少数几家厂商研制出人源化胶原，其中锦波获三螺旋结构认证 ，另外交联技术相比玻尿酸也仍有显著差异；天然胶原仍面临免疫原性和病毒风险问题。 ②成本限制，体现在胶原医用材料每kg成本、敷料及针剂终端定价均高于玻尿酸，国内 龙头均不断升级工艺扩张产能，摸索进一步降本空间。 ③监管壁垒，体现在批文数量，除部分敷料/止血材料外胶原产品均以三类械管理。胶原类注射及敷料批文数量均显著低于玻尿酸，审批更为严格，但2021年来胶原敷料获批起量 ，胶原下游市场有望进入渗透加速的重要拐点。 国内重组胶原公司研发进度 类型 研发进程 已研制厂商 重组类胶原蛋白 多家 锦波生物、巨子生物、创健医疗、惠康医疗、江山聚源等多家已量产 重组人源化胶原蛋白 少数 巨子生物、锦波生物、江山聚源、创健医疗、华熙生物、丸美股份 重组人胶原蛋白 尚无研制成功 - 胶原蛋白、透明质酸敷料、针剂价格对比 成分 敷料 针剂 品牌 产品 单价 价格 胶原蛋白 可复美 医用敷料-二类械 39.8元/片 6000-14000，价格维持较好 创福康 胶原贴敷料-三类械 37.6元/片 透明质酸 敷尔佳 医用修复贴（白膜）-二类械 29.6元/片 800-18000，价格带分布广，价格竞争激烈 胶原蛋白、透明质酸敷料、针剂批文数量对比 成分 注射针剂批文（2021） 敷料批文 （2020H1） 胶原蛋白 6 19 透明质酸 40+ 38 来源：公司公告，国家药监局，标点医药，天猫旗 舰店，中泰证券研究所 胶原赛道总结 胶原vs玻尿酸赛道属性： 功效区别（抗衰、美白、修复等强功效）、技术难度（仍处行业技术进阶期）、成本定价（量产未及透明质酸导致高成本高定价）、监管（批文更少） ——竞争壁垒更高。 胶原、玻尿酸类比总结：赛道红利相似，格局更优 一样广阔的市场（下游专业皮肤护理、针剂、医用材料），但有更优竞争格局（技术、产能、监管等限制形成高壁垒） ——市场容量是孵化龙头企业的前提。 重组胶原vs天然胶原：技术路径决定应用次序差异 重组胶原专业皮肤护理先行：2014年批准首个敷料证，胶原蛋白成分在专业皮肤护理领域热度居高不下。针剂方面由于技术仍受限制整体批准进度相对略慢（2021年第一证），生物医用材料领域当前仍处发展初期。 天然胶原医用先行：天然胶原应用侧重生物医用材料领域，且更早获批注射针剂（双美2009年获批），后续同步拓展敷料及功效护肤领域。 目录 一、赛道红利：胶原、玻尿酸行业对比二、路径选择：巨子、华熙路径对标三、未来增量：公司看点及发展借鉴 华熙：玻尿酸龙头进击下游 玻尿酸产业链龙头养成：技术实现量产，下游医美→医用材料→功效护肤→食品全覆盖。 2000-2011研发储备期：技术领先实现玻尿酸最大规模量产为下游应用蓄力； 2012-2014下游药械先行：下游拓展以医美填充剂、眼/骨科药品先行； 2016-2021功能护肤放量：拓展护肤实现爆发增长，切入功能食品实现下游应用全覆盖； 2021至今合成生物平台：以玻尿酸为核心的合成生