【中泰研究丨晨会聚焦】巨子生物(2367)：重组胶原龙头的成长路径

【中泰研究丨晨会聚焦】巨子生物(2367.HK)：重组胶原龙头的成长路径 证券研究报告2022年11月28日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【家电】邓欣：10月数据点评：双十一带动线上高增 【家电-巨子生物(2367.HK)】邓欣：重组胶原龙头的成长路径 研究分享>> 【银行】戴志锋：定量测算银行利差角度测算降准打开降息空间步长 【互联网传媒-美团-W(3690.HK)】韩筱辰：利润亮眼，社保可控 今日重点 ►【家电】邓欣：10月数据点评：双十一带动线上高增邓欣｜中泰家电&化妆品首席 S0740518070004 1.总览：10月双十一预售推动线上销售亮眼。由于双十一错期（尾款支付提前）影响，10月线上同比口径高增。据奥维数据，10月单月家电全品类线上销额同比+26.6%；线下销额同比-31.6%。2.白电空冰线上高增，线下均价持续增长：①规模：空调/冰箱/洗衣机线上销额同比增速分别为 +19.0%/+27.8%/-3.6%；线下销额同比分别为-33.6%/-28.1%/-37.4%；②均价：空冰洗10月线上均价同比-2.3%/+6.8%/+8.7%，线下均价同比+6.7%/+11.1%/+6.4%；③格局：海尔冰箱/洗衣机品类在线上和线下渠道份额均提升，表现较优。 3.厨电线上整体高增，集成灶表现持续亮眼：①规模：10月油烟机、灶具、洗碗机、集成灶线上销额同比分别+47.6%/+34.8%/+83.9%/+64.8%；线下同比分别为-29.7%/-27.0%/-19.9%/-28.3%。②均价：烟灶、洗碗机线上线下均价同比提升。③格局：老板/方太在油烟机/灶具领域地位稳固，线下实现份额增长；集成灶头部品牌火星人和美大线上线下份额均提升。 4.小家电：线上表现亮眼，清洁电器/扫地机量价齐增。小家电线上增速回升，全面回暖。清洁电器/扫地机器人线上销额同比+116.3%/+126.1%，增势喜人。 5.投资建议：把握双主线。 ①景气趋势下的车载供应链及热泵产业链。车载供应链核心关注2C2车均有看点的【光峰科技】，盈利拐点汽零加速【盾安环境】、热泵集成等新拓高增【三花智控】，整合三电【海信家电】。热泵建议关注【日出东方】、【迪森股份】、【大元泵业】。 ②预期有望边际回暖，超跌下关注估值切换机会。关注超跌成长【科沃斯】、【石头科技】、【极米科技】，利润反转【小熊电器】，稳健标的【海尔智家】、【美的集团】。 风险提示：大宗上行、终端需求不及预期、行业竞争加剧、第三方数据失真、研究报告使用的公开资料可能信息滞后或更新不及时的风险等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《10月数据点评：双十一带动线上高增》发布时间：2022年11月28日 报告作者：邓欣中泰家电&化妆品首席S0740518070004 ►【家电-巨子生物(2367.HK)】邓欣：重组胶原龙头的成长路径邓欣｜中泰家电&化妆品首席 S0740518070004 本文解读的核心问题：胶原蛋白近期风起，高成长性备受瞩目，市场关注其能否成为“下一个玻尿酸”，本文从港股上市的重组胶原龙头巨子生物出发，通过与玻尿酸产业链龙头华熙生物进行类比，分析巨子是如何从特定成分入手，选择市场切入点与品牌路径从而实现高速成长的。 一、重组胶原龙头养成史 巨子生物为重组胶原龙头，以“可复美”（占比59%）、“可丽金”（占比33%）两大专业护肤品牌为核心，公司通过直销（占比46%）+经销（占比54%）(占比均为2022M1-5口径)结合、2B医疗机构+2C大众渠道结合的模式触达消费者，近年可复美品牌爆发推动了收入的持续提速。二、赛道属性：胶原蛋白、玻尿酸行业对比 ①空间：市场容量是孵化大企业的前提。相较玻尿酸，重组胶原在下游需求（专业护肤、注射针剂、医用材料）拥有更高的复合增速，对应未来6年10倍千亿容量；②格局：相较玻尿酸，胶原蛋白修复性强、成本定价更高、已有批文更少，入局企业享有更优竞争格局，也需更强的前瞻投入和市场教育。 三、路径选择：巨子、华熙成长路径对标 重组胶原龙头巨子的养成可类比玻尿酸龙头华熙，同为上游原料技术赋能下游品牌场景。不同点为 ①下游路径选择的次序有异：华熙当初先行拓展医疗终端后，成功打造四大护肤品牌；而巨子先以 专业护肤为切入点（以械字号敷料大单品切开通路、妆字号接力），而后申报医美针剂拓生物医用材料；②下游品牌的塑造逻辑有异：华熙、巨子的品牌打造皆以差异化成分为核心，相对华熙主打线上，巨子践行专家教育，渠道以从专业→大众、线下→线上为特有的塑造逻辑。 四、未来增量：借鉴华熙看巨子的可能 同为平台型技术企业，参考华熙基于研发优势不断赋能下游品牌、打造合成生物平台驱动未来的增长逻辑。短期看，巨子在护肤保障景气（线上放量）及针剂制造增量（临床开启）这两项市场均大有可为；长期看，我们认为华熙打造合成生物平台下的横向战略，未来也可成为巨子的长期发展借鉴。 五、盈利预测 我们归纳，重组胶原龙头巨子以强赛道专业护肤突围+注射打造第二曲线+合成生物平台赋能未来为其核心成长路径，成长性高度可期。预计公司2022-2024年收入21.91、30.61、42.37亿元，同增41%、40%、38%；归母9.98、12.65、16.05亿元，同增21%、27%、27%，考虑AH折价后仍存一定空间。 风险提示：数据测算偏差风险、行业规模不达预期、研发进展不及预期、监管趋严等摘要选自中泰证券研究所研究报告：《巨子生物(2367.HK)：重组胶原龙头的成长路径》发布时间：2022年11月28日 报告作者：邓欣中泰家电&化妆品首席S0740518070004 研究分享 ►【银行】戴志锋：定量测算银行利差角度测算降准打开降息空间步长 降准原因及影响测量。1、全面降准0.25%，幅度小于预期，货币政策较为克制，但仍能体现稳的思路：稳经济、稳流动性。2、降准对银行净息差和净利润影响的测算：行业降准0.25个点，释放长期资金约5500亿，对银行净息差的拉动在0.20个bp左右；对净利润增速拉升0.19%。 降准打开后续降息空间：空间幅度5bp，降息窗口预计在年底或明年初。若LPR引导新发贷款利率下降5bp，对净息差拖累0.31bp，0.25%的降准步长基本可以对冲LPR下降5bp，银行的加点报价有下行的空间。降息时间点判断：从银行信贷投放行为判断，预计降息窗口期在12月或明年一 季度。银行存量贷款重定价和新增贷款投放主要集中在年初，年末或1季度降息可以有效带动按揭、企业中长期贷款的利率下行，起到让利实体经济的作用。 货币政策工具展望：总量货币政策预计保持小幅渐进式放松，央行通过结构性货币政策发力引导经济结构转型——通过央行专项再贷款和政策性银行专项借款/基金的方式。前三季度普惠、涉农、绿色新增贷款占比提高至85%。普惠1-3Q22累积增4.89万亿，占比总贷款新增比例从2020年3月14.5%提升至27%；绿色贷款累积增4.88万亿，占比新增从21年6月14.7%提升至27%；涉农贷款占比新增则提升至30%的高位。整体看，通过结构性货币工具引导，贷款投向得到了明显优化，配合经济结构进行转型。 投资建议：收入确定性维度，重点关注宁波银行和苏州银行。综合看，营收有较高确定性的标的，有三个特征：1、资产端定价角度，贷款久期短的，明年重定价压力小。2、资产端投放有抓手的，对公项目的储备、零售端的投放有抓手。3、负债端的逻辑，能够抓住核心企业沉淀活期存款的。综合资产负债端角度看，我们评估收入端增长确定性最强的仍是城商行板块。重点关注宁波银行和苏州银行；同时看好成都、江苏、南京和常熟银行。明年的第二条选股主线是地产有回暖，可以关注招行、平安、兴业银行。 风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《定量测算银行利差角度测算降准打开降息空间步长》发布时间：2022年11月28日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席S0740517030004 ►【互联网传媒-美团-W(3690.HK)】韩筱辰：利润亮眼，社保可控 事件：美团于2022年11月25日发布2022年Q3季度业绩报告。公司22Q3实现营业收入626.2 亿元（YoY+28%，QoQ+23%），毛利润185.0亿元（YoY+72%,QoQ+19%），经营性溢利为9.9亿元（YoY+110%，QoQ+301%），经调整净利润为35.3亿元（YoY+164%，QoQ+71%）。核心观点：利润端增长强劲，大幅超预期。本季度美团的经营利润扭亏为盈，为9.9亿元，而预期为负数，超预期的原因剖析如下：1）分业务看，利润的提升主要由核心本地商业引起。本季度核心本地商业的经营利润为93.2亿元，同比增长125%，增幅主要是因为配送服务的相关收入与配送相关成本的差额正在逐步缩小。根据我们的测算，该差额去年三季度的每单亏损约为1.08元，而 今年三季度的每单亏损约为0.49元，同比大幅改善，意味着美团相较去年同期减少了在配送上的补贴。2）美团降本增效的全年战略保持不变，销售费用率为17.4%，环比减少0.2pct。节省最为明显的为一般行政开支与研发开支，一般行政开支的费用率从今年二季度的4.9%环比下降至三季度的4.0%，研发开支的费用率则从今年二季度的10.2%下降至三季度的8.6%。 疫情与复杂的宏观条件使得美团面临诸多挑战，预计美团四季度业绩增长承压，但长期看疫情政策的放开是趋势，我们对美团的增长有信心：根据我们的产业链调研，10月和11月外部环境不断恶化，新增病例和中高风险地区数量不断提升。中高线城市，如北上广深的管控措施正在逐渐变严。对于美团来说，消费者的各类生活消费场景被抑制。从影响的角度，酒旅大于到综大于到餐大于外卖大于其它。其中，由于商户的歇业，广告和交易两端的收入承压。疫情期间骑手紧张也意味着更高的骑手成本及更高的防疫成本。但从长期看，疫情放开的大方针保持不变，我们相信美团会在明年随着积极正向的外部环境变化重新回到高速增长的通道中。 对抖音做本地生活业务趋势的理解：1）美团与抖音两者的业务范畴有差异。拆分业务看，比较的维度并不统一。根据我们的产业链调研，抖音到餐的比例约占比50%，其中1/3为饮品类，而美团将这部分业务划为外卖的范畴，并没有与抖音形成直接的竞争关系。同时，抖音有接近一半的本地生活的团购券源于直播，意味着消费者在平台上大多为冲动式消费，这与美团的搜索式消费差距甚远。2）抖音短期确实分流了一部分商户的预算，但我们预计随着疫情的恢复，消费者会回归更高效的搜索式消费。由于封控期间，商户的线下流量骤减，商户需要线上流量的补充，尤其是新的渠道完成对消费者的种草，及寻找合适的消费群体。但随着疫情的放开，我们认为消费者将回归更为高效的搜索式平台，而线下流量的反弹意味着美团点评将为商户带去更多的引流价值，则商户的预算将回归美团点评平台。 社保对美团的影响可控，单均成本不高于0.5元，同时不影响美团盈利一单一块钱的长期指引。虽 然截至2022年6月，美团注册的骑手有470万人，但每日的活跃骑手仅为100万+，其中包括专送骑手及众包骑手。两者的工作时长差别大，且众包的灵活性高，全面交社保的可能性不大。我们预计未来将有一个明确的界限定义全职骑手，而为全职骑手缴纳的社保的单均附加成本将不高于 0.5元。同时，由于美团在补贴、广告营销收入及配送服务上仍有空间，我们认为社保对于美团的利空有限，且并不影响美团盈利端的长期指引。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。基于对Q4业务的判断，我们调整美团2022-2024年的营业收入分别为2,177/2,786/3,455亿元（此前预测为2022-2024年2,224/2,847/3,530亿元），由于美团在缩减开支的同时，运营效率不断提升，我们调整经调整净利润分别为52/