用户高质量增长，23年持续降本增效

业绩简评 2023年3月2日，公司披露2022Q4及全年业绩公告，Q4单季实现营收61.4亿元，同比增长6.3%，NON-GAAP净亏损13.1亿元，亏损率21.4%，环比收窄9.1pct。全年实现营收219亿元，同比增长13.0%；NON-GAAP净亏损66.9亿元，亏损率为30.6%。 经营分析 用户实现高质量增长，精品OGV视频带动用户使用时长同比持续提升。2022Q4公司月活用户达到3.26亿，同比+20%，日活用户达 到9280万，同比+29%，日活占月活比例同比提升1.9pct至28.5%，单用户日均使用时长达到96分钟，同比+14%。Q4季度公司聚焦OGV精品视频，释放国创品牌价值，推出的《跨年晚会》、《三体》、 《中国奇潭》皆火爆出圈。 降本增效下毛利率提升，营销费用大幅度降低，亏损同环比收窄。2022Q4公司毛利率达到20.3%，环比+2.1pct，同比+1.3pct。营 港币(元)成交金额(百万元) 销费用12.7亿元，同比降低28%，营销费用率20.6%，环比-0.6pct， 管理费用8.2亿元，同比增长52%，管理费用率13.3%，环比 -4.0pct,管理费用同比大幅增长主要由于组织优化的产生2.5亿元遣散费用，研发费用14.9亿元，同比增长87%，研发费用率24.3%，环比+4.8pct，研发费用同比大幅增长主要由于公司在精品游戏战略下终止了多款在研游戏项目产生4.2亿元相关开支。 内容生态繁荣发展带动变现提升，增值业务保持较高增速。分业 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,999 19,384 21,899 25,856 30,237 营业收入增长率 77.03% 61.54% 12.98% 18.07% 16.94% Non-Gaap归母净利润 -2,560 -5,478 -6,692 -3,749 -605 (百万元)Non-Gaap归母净利润 N.A N.A N.A N.A N.A 增长率摊薄每股收益(元) -7.710 -17.381 -19.190 -12.202 -4.762 每股经营性现金流净额 1.93 -6.78 -8.71 1.77 5.10 ROE(归属母公司)(摊薄) -39.63% -31.28%-52.76%-50.48% -24.54% P/E N.A N.A N.A N.A N.A P/B 6.93 2.43 3.71 5.58 6.95 务来看：1）游戏：2022Q4公司游戏收入达到11亿元，同比下滑12%，主要由于缺少新产品带动游戏增长，2023年公司自研产品《斯露德》、《依露希尔：星晓》有望上线带动公司游戏收入增长，此外公司独代游戏《赛马娘》若上线将为公司游戏业务带来较大增量。2）增值服务：2022Q4公司增至服务收入达到23亿元，同比增长24%，在用户及付费用户稳健增长趋势下23年将持续增长。3）广告：2022Q4公司广告收入15亿元，同比下滑5%，2022年整体广告环境承压，预计2023年在整体经济回暖、广告需求回暖情况下将实现更高增长。4）电商和其他：2022Q4电商及其他业务收入11亿元，同比增长13%，主要由于电竞版权转授权营业额增加。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023、2024年收入258.56/302.37亿元，NON-GAAP净亏损-37.49/-6.05亿元,维持“买入”评级。 262.00 223.00 184.00 145.00 106.0067.00 220303 成交金额哔哩哔哩-W恒生指数 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 风险提示 用户增长不及预期；游戏上线时间及表现不及预期；内容监管趋严对平台生态产生影响风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 6,778 11,999 19,384 21,899 25,856 30,237 货币资金 4,963 4,678 7,523 5,125 4,178 4,498 增长率 64.2% 77.0% 61.5% 13.0% 18.1% 16.9% 应收款项 2,093 2,569 5,568 5,340 6,342 7,560 主营业务成本 5,588 9,159 15,341 18,050 19,862 20,724 存货 70 160 456 516 519 569 %销售收入 82.4% 76.3% 79.1% 82.4% 76.8% 68.5% 其他流动资产 3,199 8,333 22,900 23,871 24,891 25,913 毛利 1,190 2,840 4,043 3,849 5,994 9,513 流动资产 10,324 15,740 36,447 34,852 35,930 38,540 %销售收入 17.6% 23.7% 20.9% 17.6% 23.2% 31.5% %总资产 66.5% 66.0% 70.0% 65.6% 63.0% 62.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 188 1,235 1,359 1,495 1,644 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 516 762 1,350 1,425 1,463 1,519 销售费用 1,199 3,492 5,795 4,921 4,654 4,536 %总资产 3.3% 3.2% 2.6% 2.7% 2.6% 2.5% %销售收入 17.7% 29.1% 29.9% 22.5% 18.0% 15.0% 无形资产 2,669 3,653 6,174 7,381 8,980 10,210 管理费用 592 976 1,838 2,521 2,456 2,721 非流动资产 5,193 8,126 15,606 18,312 21,084 23,320 %销售收入 8.7% 8.1% 9.5% 11.5% 9.5% 9.0% %总资产 33.5% 34.0% 30.0% 34.4% 37.0% 37.7% 研发费用 894 1,513 2,840 4,765 4,266 4,687 资产总计 15,517 23,866 52,053 53,164 57,014 61,860 %销售收入 13.2% 12.6% 14.7% 21.8% 16.5% 15.5% 短期借款 0 100 1,232 2,260 2,600 3,254 息税前利润（EBIT） -1,495 -3,141 -6,429 -8,358 -5,383 -2,430 应付款项 1,904 3,074 4,361 4,298 6,407 6,476 %销售收入 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其他流动负债 2,369 4,217 6,478 8,332 9,838 11,505 财务费用 -116 25 85 249 346 415 流动负债 4,273 7,392 12,071 14,889 18,845 21,235 %销售收入 -1.7% 0.2% 0.4% 1.1% 1.3% 1.4% 长期贷款 3,415 8,341 17,784 23,584 28,254 32,574 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 193 351 482 482 482 482 - 0 0 0 0 0 0 负债 7,880 16,083 30,337 38,956 47,581 54,291 投资收益000000 普通股股东权益 7,052 7,600 21,704 14,208 9,442 7,581 %税前利润0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润营业利润率营业外收支 -1,495 n.a111 -3,141 n.a166 -6,429n.a-199 -8,358 n.a1,203 -5,383 n.a1,000 -2,430 n.a1,000 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 6,586584 15,517 7,459182 23,866 21,98312 52,053 14,4871 53,164 9,721-8 57,014 7,861-12 61,860 税前利润利润率 -1,268n.a -3,001n.a -6,713n.a -7,404n.a -4,728n.a -1,846n.a 比率分析 所得税所得税率净利润少数股东损益归属于母公司的净利润 净利率 36n.a-1,304-15 -1,289 n.a 53n.a-3,054-42 -3,012 n.a 95n.a-6,809-20 -6,789 n.a 104n.a-7,507-11 -7,496 n.a 47n.a-4,776-10 -4,766 n.a 18n.a-1,864-4 -1,860 n.a 每股指标每股收益每股净资产每股经营现金净流每股股利 2019A -3.30018.055 0.4980.000 2020A -7.71019.458 1.9280.000 2021A-17.38155.564-6.7770.000 2022E-19.19036.374-8.7060.000 2023E-12.20224.1721.7650.000 2024E -4.76219.409 5.0990.000 现金流量表（百万元） 回报率净资产收益率 -18.28% -39.63% -31.28% -52.76% -50.48% -24.54% 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 -8.31% -12.62% -13.04% -14.10% -8.36% -3.01% 净利润 -1,289 -3,012 -6,789 -7,496 -4,766 -1,860 投入资本收益率 -13.67% -19.29% -15.82% -20.91% -13.33% -5.59% 少数股东损益 -15 -42 -20 -11 -10 -4 增长率 非现金支出 97 465 1,478 -902 -615 -540 主营业务收入增长率 64.16% 77.03% 61.54% 12.98% 18.07% 16.94% 非经营收益 EBIT增长率 105.11% 110.07% 104.68% 30.00% -35.60% -54.85% 营运资金变动 219 1,482 61 1,987 2,591 446 净利润增长率 109.14% 133.65% 125.43% 10.41% -36.42% -60.97% 经营活动现金净流 195 753 -2,647 -3,401 690 1,992 总资产增长率 47.92% 53.81% 118.11% 2.13% 7.24% 8.50% 资本开支 -1,565 -2,239 -3,687 -4,293 -5,116 -5,233 资产管理能力 投资 -1,684 -6,172 -20,908 -2,424 -2,136 -1,949 应收账款周转天数 40.1 32.1 26.0 22.1 22.1 22.1 其他 -710 -495 17 1,203 1,000 1,000 存货周转天数 4.6 6.4 10.8 10.4 9.5 10.0 投资活动现金净流 -3,958 -8,907 -24,578 -5,513 -6,252 -6,182 应付账款周转天数 124.4 122.5 103.8 86.9 117.7 114.1 股权募资 1,648 2,817 19,288