哔哩哔哩：用户高质量增长，社区生态持续繁荣，业务上或将追求降本增效

事项： 哔哩哔哩公布2021年四季报：21Q4实现营业收入57.81亿元，同比增长51%； GAAP下净亏损20.88亿元（去年同期为亏损8.27亿元）。Non-GAAP下净亏损16.60亿元（去年同期为亏损6.91亿元）。用户数据上，四季度MAU达2.72亿人，同比增长34.50%，其中移动端MAU2.52亿人，同比增长35.34%；DAU达7220万人，同比增长33.70%。公司指引预计2022Q1收入达到53.0-55.0亿元，收入维持近40%的增长。 全年看2021实现营业收入193.84亿元，同比增长61.53%；GAAP下净亏损67.89亿元（去年同期为亏损30.12亿元）。Non-GAAP下净亏损54.78亿元（去年同期为亏损25.59亿元）。公司目标2023年到达4亿MAU，2024年实现non-gaap下的盈亏平衡，预计2024年公司将控制费用支出以达成目标，降本增效或成为公司新发展目标。 评论： 用户保持高质量增长，社区黏性维持：截至2021Q4，B站MAU已达到2.72亿，其中正式会员1.45亿（yoy+42%），付费用户接近2500万（yoy+37%，对应付费率9%）；DAU/MAU指标维持在26.50%上下，用户日均使用时长达82分钟。日均视频播放量同比增长80%达22亿，月均互动量达101亿次，正式会员12个月留存率超80%；大会员数量达到2010万（yoy+39%）。21Q4，B站活跃UP主数量同比增长58%，月均投稿量同比增长83%，拥有万粉以上UP主数量同比增长41%，站内PUGV类内容占比94%。B站社区继续保持着用户高活跃、高黏性的特点；同时B站创作者生态持续繁荣。预计Q1公司MAU与用户活跃度将保持增长。 多元化营收维持高增长，广告保持高增速：营收端看，2021年实现营业收入193.84亿元（yoy+61.53%），占比分别为：游戏业务（26.26%）、直播与增值服务业务（35.78%）、广告业务（23.34%）、电商与其他业务（14.62%）。 21Q4实现营业收入57.81亿元（yoy+51%），占比分别为：游戏业务（22%）、直播与增值服务业务（33%）、广告业务（28%）、电商与其他业务（17%）。 游戏业务：Q4游戏收入达到13亿元（yoy+15%），未来B站将继续投入自研游戏，短期内由于版号暂停或影响增速，后续主要取决于B站自研项目进展与版号恢复时机。 直播与增值服务业务：为当前公司第一大收入来源，21Q4达到18.9亿元（yoy+52%），对应2021Q4近2500万付费用户与9%的付费率。其中B站大会员数达2010万（yoy+39%），预计站内用户付费率仍有一定提升空间。 广告业务：随着B站不断破圈，其品牌影响力在广告市场得到进一步认可，广告收入达到15.9亿元（yoy+120%），预计未来随着货币化率提升及MAU增长仍有较大潜在增量。 电商业务：B站电商业务达到10亿元（yoy+35%），预计主要来自于销售商品的增加。 盈利预测、估值及投资评级：根据年报内容，我们调整了此前预期。我们预测公司2022~2024年归母净利润分别为-69.65亿元/-49.23亿元/-21.13亿元（此前预测2022~2023年归母净利润分别为-25.65亿元/-16.83亿元），当前股价对应2021~2023年PE分别为-9.3/-13.2/-30.8X；预测实现营收分别为266.87亿元/362.46亿元/455.23亿元，给予3.5~4XPS；对应2022年目标价为31~36美元，维持“推荐”评级。 风险提示：中视频竞争格局恶化、游戏变现不及预期、内容成本继续提高。 主要财务指标 一、用户及UP主相关数据 图表1哔哩哔哩月活跃用户（MAU）变化示意图 图表2哔哩哔哩日活跃用户（DAU）变化示意图 图表3哔哩哔哩付费用户变化示意图 图表4哔哩哔哩正式会员变化示意图 图表5哔哩哔哩日均视频观看量 图表6哔哩哔哩UP主活跃数量 二、营收及费用相关数据 图表7哔哩哔哩营业收入数据 图表8哔哩哔哩营业收入中各业务占比 图表9哔哩哔哩各部分费用（亿元） 图表10哔哩哔哩各部分费用率 图表11哔哩哔哩游戏业务及同比增速 图表12哔哩哔哩直播与增值服务及同比增速 图表13哔哩哔哩广告业务及同比增速 图表14哔哩哔哩电商及其它业务及同比增速 三、风险提示 中视频竞争格局恶化、游戏变现不及预期、内容成本继续提高。