降本增效成果显著，23年有望恢复正增长

收入端：受疫情影响，公司四季度增速平淡。2022Q4，公司营业收入318亿元，同比下降7%，主要由于四季度疫情感染人数上升，居民对非必需品的需求有所下降。本季度公司GMV同比下降5%至544亿，主要由于活跃用户数和用户单次交易金额下降：四季度活跃买家从去年同期的4920万降至4770万，同比下降3%；用户单次交易金额从263元降至249元，同比下降5%。值得一提的是，公司核心用户忠诚度不断提升，活跃的超级VIP用户数增长13%，占公司线上成交金额的42%。 利润端：公司降本增效成果显著。本季度Non-GAAP净利润22亿元，净利率从去年同期5.3%增长至7%，主要受益于毛利提升和审慎的营销投入。公司四季度毛利率从去年同期的19.7%增长至21.7%，部分受益于品牌商四季度库存有所上升；公司对费用投入更加谨慎，销售费率从去年同期3.4%下降至3.0%，部分被履约费率和管理费率的提升所抵消。值得一提的是，在现有10亿美元回购计划下（2024年3月前有效），截至2022年12月31日未使用的金额为2.475亿美元（约占总市值3%）。 公司情况：国内领先的在线折扣零售平台，公司管理层经验丰富。公司以限时抢购等折扣方式为消费者提供大牌正品的购买渠道，产品涵盖服饰、美妆、鞋包、母婴产品等品类。股权结构稳定，公司管理层持股22.1%，电商运营经验丰富。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。疫情放开后预计“穿”类消费复苏明显，但公司与直播电商等的竞争将长期持续，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1101/1168/1229亿元人民币，公司未来在费用投入将更为谨慎，预计2023-2025年经调整净利润分别为71/75/81亿元，首次覆盖给予目标价17-18美元，给予“增持”评级。 风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：公司降本增效成果显著 2022Q4，公司营业收入318亿元，同比下降7%，主要由于四季度疫情感染人数上升，居民对非必需品的需求有所下降。本季度公司GMV同比下降5%至544亿，主要由于活跃用户数和用户单次交易金额下降：四季度活跃买家从21Q4的49.2百万降至47.7百万，同比下降3%；用户单次交易金额从263元降至249元，同比下降5%。值得一提的是，公司核心用户忠诚度不断提升，活跃的超级VIP用户增长13%，占公司线上成交金额的42%。 本季度公司降本增效成果显著，Non-GAAP净利润22亿元，净利率从去年同期5.3%增长至7%，主要受益于毛利提升和审慎的营销投入。受益于品牌商库存上升，公司四季度毛利率从21Q4的19.7%增长至21.7%；公司对费用投入也更加谨慎，销售费率从去年同期3.4%下降至3.0%，部分被履约费率和管理费率的提升所抵消。 此外，在现有10亿美元回购计划下（2024年3月前有效），公司四季度已经回购3.17亿美元的存托凭证（约占总市值4%），截至2022年12月31日，公司在此计划下未使用金额为2.48亿美元（约占总市值3%）。 表1：唯品会基本财务指标 图1：唯品会季度营业收入及增速（百万，%） 图2：唯品会Non-GAAP净利润及净利率（百万，%） 图3：唯品会季度分业务收入（百万，%） 图4：唯品会季度活跃用户数及增速（百万，%） 图5：唯品会各季度单均价情况（元，%） 图6：唯品会季度各项费率情况 公司情况：国内领先的在线折扣零售平台，公司管理层经验丰富 公司业务简介：低价销售大牌正品的折扣零售平台 公司是国内领先的在线折扣零售平台，以限时抢购等折扣方式为消费者提供大牌正品的购买渠道，产品涵盖服饰、美妆、鞋包、母婴产品等品类。 股东情况简介：股权结构稳定，公司管理层持股22.1% 截至2022年12月31日，公司董事长沈亚为公司第一大股东，直接持有公司1695万股，占已发行普通股比例为13.9%。腾讯控股持有公司10.5%的股份，为公司第四大股东。董事会副主席洪晓波直接持有公司8.2%的股份。 图7：唯品会股权结构（截至2022.12.31） 管理层情况：公司高管经验丰富 公司创始人、董事会主席及首席执行官沈亚自2008年8月起便持续担任公司董事会主席和CEO，拥有丰富的电子通讯产品海外市场经验以及电子商务运作经验； 公司董事会副主席兼首席运营官洪晓波是公司的联合创始人，拥有丰富的海外消费电子销售经验，于2008年与沈亚共同创办唯品会，并持续负责公司的管理、运营工作。 表2：公司董事会及高管资料 盈利预测 疫情结束后，消费者对“省”的诉求更强烈，利好特卖平台发展，我们预计唯品会2023-2025年收入分别为1101/1168/1229亿元人民币，CAGR约6%，产品收入分别为1037/1093/1147亿元，CAGR为6%，其他收入分别为64/76/82亿元，CAGR为12%。 假设： 1.公司以服饰品类为主，自营部分履约及服务方面壁垒较高，假设2023-2025年自营部分GMV增速为7%、5%、5%，平台模式可能受到来自直播电商的冲击，我们预计冲击会随着直播电商增速放缓逐渐减弱，假设2023-2025年平台部分GMV增速为-1%、2%、3%； 2.公司核心用户增长快、产生GMV占比高，预计公司在C端的心智增强将转化为B端的议价权，假设2023-2025年平台货币化率分别为8%、9%、10%。 表3：唯品会收入预测表（百万） 估值及投资建议：首次覆盖给予“增持”评级 估值 我们运用PE法对唯品会进行估值，目前公司隐含2024年经调整净利润约为7.4xPE，此前疫情导致的C端消费疲软和直播电商冲击导致公司估值处于低位，受益于品牌库存积压和消费需求释放，我们预计2023年服饰特卖电商将恢复正增长，未来3年GMV和经调整净利年复合增速分别为5%和6%，与阿里电商增速相似，给予公司9-10xPE，目标价17-18美元，距当前上涨幅度11%-24%。 表4：唯品会估值表 表5：同类公司估值比较 投资建议 疫情放开后预计“穿”类消费复苏明显，与直播电商等的竞争将长期持续，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1101/1168/1229亿元人民币，公司未来在费用投入将更为谨慎，预计2023-2025年经调整净利润71/75/81亿元，首次覆盖给予目标价17-18美元，给予“增持”评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明