挖掘用户商业价值，降本增效持续推进

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2022年11月30日 哔哩哔哩（9626.HK） 目标价（港元）170 潜在升幅/降幅+34% 目前股价（港元）126.8 52周内股价区间（港元）66.1-535.5 总市值（百万港元）50,709 近3月日均成交额（百万）402 注：截至2022年11月30日收盘价 市场预期区间 HKD50HKD127 HKD300 HKD170 SPDBI目标价目前价市场预期区间 哔哩哔哩（BILI.US） 目标价（美元）22 潜在升幅/降幅+43% 目前股价（美元）15.4 52周内股价区间（美元）8.23-67.398 总市值（百万美元）6,159 近3月日均成交额（百万）123.8 注：截至2022年11月29日收盘价 市场预期区间 USD23USD62 USD22 USD33 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 哔哩哔哩股价(美元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 600% 40 -20% 20 -40% 0 1/2022 -60% 7/2022 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 哔哩哔哩（9626.HK/BILI.US）：挖掘用户商业价值，降本增效持续推进 考虑到宏观因素影响，我们分别下调公司2022-23E收入预测5%/7%，调整港股/美股目标价至170港元/22美元。我们看好公司平台流量增长及商业化效率提升，维持“买入”评级。 公司研究 业绩整体符合市场预期：3Q22收入57.9亿元人民币，同比增长11.3%，符合先前指引及市场预期。其中游戏收入同比增长6%；增值服务收入同比增长16%；广告收入同比增长16%；电商及其他收入同比增长3%。调整后净亏损为17.6亿，市场预期净亏损为18.3亿，调整后亏损率为30.4%，去年同期为31.0%。公司给出四季度收入指引60-62亿人民币，中位数对应同比增长5.5%，市场预期为62.5亿。 用户增长重心由MAU转向DAU，提升盈利为首要任务：本季度，月活用户数达到3.33亿，同比增长25%；日活用户数达到90.3百万，同比增长25%，DAU/MAU为27.1%；日活用户日均使用时长达到96分钟，创历史新高。公司重申2023年4亿MAU目标，但由于MAU已达到一定规模，公司表示未来用户重心将由MAU转向DAU，更加看重用户质量和可持续性，我们认为这将加速推进公司商业化变现，挖掘单用户价值，同时由于获客不再是首要目标，我们预计未来营销费用将得到改善。公司表示，提升盈利是当前首要任务，并维持2024年内实现扭亏目标。 哔哩哔哩（9626.HK/BILI.US） 自研游戏聚焦核心赛道：本季度公司游戏收入同比增长6%至14.7亿人民币，主要受新游戏推动。游戏业务维持“自研精品、全球发行”战略，但自研游戏会有一定程度收缩，将结合平台内容优势，聚焦于1-2个方向，增加自研产品的成功率，也是应对版号发放收紧的措施，我们预期未来公司研发费率将有所收缩。 维持买入评级，调整目标价至170港元/22美元：受宏观因素影响，我们将2023E/2024E收入分别下调5%/7%，以及考虑近期行业估值变化，我们下调港股目标价至170港元，美股目标价22美元，对应2023E/2024E年2.2x/1.9x市销率。我们看好公司平台流量增长以及商业化效率提升，维持“买入”评级。 投资风险：监管趋严；变现效率不及预期，持续亏损。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 11,999 19,384 21,813 27,433 32,177 毛利润 2,840 4,043 3,781 6,035 8,044 调整后净利润 (2,580) (5,478) (6,845) (3,790) (1,229) 目标PS(x) 2.8 2.2 1.9 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入11,999 19,384 21,813 27,433 32,177 年度盈利 (3,054) (6,809) (7,848) (5,070) (2,504) 收入成本(9,159) (15,341) (18,032) (21,398) (24,133) 折旧 327 539 954 1,030 1,128 毛利2,840 4,043 3,781 6,035 8,044 摊销 1,395 1,903 1,549 901 535 销售费用(3,492) (5,795) (4,926) (4,664) (4,505) 其他调整项 590 1,638 - - - 管理费用(976) (1,838) (2,249) (2,195) (2,091) 营运资金变动 1,495 82 592 556 439 研发费用(1,513) (2,840) (4,422) (4,115) (3,861) 经营现金流 753 (2,647) (4,753) (2,582) (401) 营业利润(3,141) (6,429) (7,817) (4,938) (2,413) 投资收入28 (194) (366) - - 固定资产 (602) (965) (1,062) (1,168) (1,285) 利息收入净额(25) (85) (38) (42) (46) 无形资产 (1,637) (2,722) (2,177) (1,742) (1,394) 其他收入137 (5) 484 - - 短期及长期投资 (2,936) (17,866) 9,000 4,000 4,500 除税前盈利(3,001) (6,713) (7,737) (4,980) (2,459) 其他投资现金流 (3,732) (3,025) (4,000) 4,000 7,000 所得税(53) (95) (111) (90) (44) 投资现金流 (8,907) (24,578) 1,761 5,090 8,821 年度盈利(3,054) (6,809) (7,848) (5,070) (2,504) 其他损益(4) - - - - 借款 (100) (215) - - - 少数股东权益(47) (20) (18) (10) (10) 其他融资现金流 8,435 30,604 - (4,200) (9,100) 本公司权益持有人(3,012) (6,789) (7,830) (5,060) (2,494) 融资现金流 8,335 30,389 - (4,200) (9,100) 股权激励费用386 1,000 1,108 1,048 999 现金及现金等价物净流量 182 3,164 (2,992) (1,692) (680) 其他调整项46 311 (123) 221 265 汇率变动影响 (466) (319) - - - 调整后净利润(2,580) (5,478) (6,845) (3,790) (1,229) 年初现金及现金等价物 4,963 4,678 7,523 4,531 2,839 年末现金及现金等价物 4,678 7,523 4,531 2,839 2,159 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 现金及现金等价物4,678 7,523 4,531 2,839 2,159 盈利增速 应收款项1,054 1,382 1,556 1,956 2,295 营业收入增速 77.0% 61.5% 12.5% 25.8% 17.3% 定期存款4,720 7,632 11,632 7,632 632 毛利润增速 138.6% 42.4% -6.5% 59.6% 33.3% 其他流动资产5,288 19,909 10,909 8,909 5,409 经营利润增速 NM NM NM NM NM 流动资产合计15,740 36,447 28,628 21,337 10,495 净利润增速 NM NM NM NM NM 固定资产762 1,350 1,458 1,595 1,753 调整后净利润增速 NM NM NM NM NM 无形资产2,357 3,836 4,464 5,305 6,163 其他非流动资产5,007 10,420 10,420 8,420 7,420 盈利能力比率 非流动资产合计8,126 15,606 16,343 15,321 15,336 毛利率 23.7% 20.9% 17.3% 22.0% 25.0% 资产总计23,866 52,053 44,970 36,658 25,831 经营利润率 -26.2% -33.2% -35.8% -18.0% -7.5% 净利率 -25.5% -35.1% -36.0% -18.5% -7.8% 短期借款100 1,232 1,232 1,232 1,232 调整后净利率 -21.5% -28.3% -31.4% -13.8% -3.8% 应付账款3,074 4,361 5,126 6,083 6,860 其他流动负债4,217 6,478 6,478 6,478 6,478 每股指标（元） 流动负债合计7,392 12,071 12,836 13,793 14,570 基本EPS -8.7 -17.9 -19.8 -12.8 -6.3 长期借款8,341 17,784 17,784 13,584 4,484 摊薄EPS -8.7 -17.9 -19.8 -12.8 -6.3 其他非流动负债351 482 482 482 482 调整后EPS -7.5 -14.4 -17.3 -9.6 -3.1 非流动负债合计8,692 18,266 18,266 14,066 4,966 负债总计16,083 30,337 31,102 27,859 19,536 每股指标增速基本EPS增速 NM NM NM NM NM 本公司权益持有人应占 权益7,60021,70413,8568,7866,282 摊薄EPS增速NMNMNMNMNM 非控制性权益18212121212调整后EPS增速NMNMNMNMNM 权益总额7,78221,71613,8688,7996,295 估值（倍） 目标P/S2.82.21.9 目标P/B1.92.23.1 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2:哔哩哔哩财务预测对比 人民币百万 调整后 FY2022E 调整前 差异 调整后 FY2023E 调整前 差异 调整后 FY2024E 调整前 差异 收入 21,813 22,788 -4.3% 27,433 28,927 -5.2% 32,177 34,640 -7.1% 毛利润 3,781 3,955 -4.4% 6,035 6,364 -5.2% 8,044 8,314 -3.2% 经营利润 (7,817) (7,448) NM (4,938) (5,641) NM (2,413) (4,157) NM 净利润 (7,848) (7,855) NM (5,070) (5,835) NM (2,504) (4,344) NM 调整后净利润 (6,845) (6,222) NM (3,790) (4,146) NM (1,229) (2,312)