四季度收入增长稳健，扫地机、洗烘一体机新品表现可期

核心观点 四季度收入增长稳健，扫地机、洗烘一体机新品表现可期 事件1：公司公告2022年业绩快报，2022年公司实现营业收入66.29亿元，同比增长13.56%，实现归母净利润11.93亿元，同比下降14.93%；单四季度实现营业收入 22.36亿元，同比增长11.25%，实现归母净利润3.38亿元，同比下降12.53%。 事件2：公司于2月16日发布扫地机新品G10SPure，于2月28日发布洗烘一体机 H1。 内销增长稳健，外销短期仍有所承压。2022年单四季度公司实现营收约22亿元， 同比增长约11%。分地区来看：①内销方面，预计内销收入延续增长趋势，根据奥维云网的统计数据，单四季度石头扫地机器人奥维线上监测渠道（不含抖音）销售额同比增长12%；②外销方面，四季度海外高通胀以及俄乌冲突等因素仍对欧洲市场需求造成一定负向影响，推测四季度公司外销收入承压。 跨界推出分子筛洗烘一体机H1，产品综合性能突出。公司于2月28日正式发布分子筛洗烘一体机H1，首发价5999元。分子筛烘干技术依托具备强吸水性的分子筛自研模组与“烘干风路+还原风路”双循环风路设计，可实现衣物的37℃低温烘干 （其中烘干风路无主动热源参与）。分子筛洗烘一体机与热泵式洗烘一体机相比体积更小、性价比更高，与冷凝式洗烘一体机相比烘干温度更低、烘干效率更高。与此同时，石头H1还配备了毛絮过滤自清洁系统，可实现毛絮自动过滤与滤网自动清洁，精确定位养宠消费者人群。除此之外，石头H1搭载了DD直驱变频电机、RR洗烘算法、72L大容量滚筒，洗、烘综合性能突出。 扫地机新品性价比出众，未来销售表现可期。公司于2月16日发布扫地机新品 G10SPure，定价3999元（不含上下水），略低于G10S当前售价（4099元）。与G10S相比，G10SPure的升级主要包括：①地面清洁能力的提升，主机吸力由5100Pa提升至5500Pa，新增沿地板方向清洁功能与地毯深度清洁模式。②自清洁能力的提升，基站内置热风烘干模组，同时提升自清洁刷转速、增加下置刮条。③智能化提升，产品新增智能禁区提醒和快速清洁模式，同时实现了易卡门槛的智能 识别。G10SPure在价格低于G10S的同时升级了部分功能，解决了现有产品存在的部分痛点，产品性价比出众，未来销售表现值得期待。 公司研究|动态跟踪石头科技688169.SH 买入（维持） 股价（2023年03月01日）386.5元目标价格392.97元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价516.43/220元总股本/流通A股（万股）9,369/9,369A股市值（百万元）36,212国家/地区中国 报告发布日期2023年03月01日 1周1月3月12月绝对表现8.2617.6944.11-12.08相对表现7.7719.3338.15-1.41沪深3000.49-1.645.96-10.67 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 结合海外市场需求、国内行业竞争与公司终端调价情况，适当调整扫地机器人海外市场收入增速、销售费用率与毛利率假设，预测公司2022-2024年归母净利润分别为11.93/15.46/17.23亿元（此前预测2022-2024年分别为12.02/14.76/15.72亿元），给予公司DCF目标估值392.97元，维持“买入”评级。 内销份额持续提升，营销投放加大导致盈利能力承压 2022-11-01 风险提示 新品销售不及预期；行业竞争加剧；消费需求恢复不及预期 内销表现亮眼，盈利能力短期承压2022-09-07 内销份额快速提升，新品发布增长可期2022-04-25 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)4,5305,8376,6297,7889,106 同比增长(%)7.7%28.8%13.6%17.5%16.9% 营业利润(百万元)1,5571,5981,3541,7611,963 同比增长(%)68.3%2.7%-15.2%30.0%11.4% 归属母公司净利润(百万元)1,3691,4021,1931,5461,723 同比增长(%)74.9%2.4%-14.9%29.6%11.4% 每股收益（元）14.6214.9712.7316.5018.39 毛利率(%)50.0%48.1%47.8%47.7%47.6%净利率(%)30.2%24.0%18.0%19.9%18.9% 净资产收益率(%)31.9%18.0%13.2%15.1%14.6% 市盈率 24.6 24.0 28.3 21.8 19.6 市净率 4.7 4.0 3.5 3.1 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合海外市场需求、国内行业竞争与公司终端调价情况，适当调整扫地机器人海外市场收入增速、销售费用率与毛利率假设，预测公司2022-2024年归母净利润分别为11.93/15.46/17.23亿元（此前预测2022-2024年分别为12.02/14.76/15.72亿元），对应的EPS分别为12.73/16.50/18.39元。公司依托以智能算法为核心的软硬件技术优势持续创新，产品端全球竞争力已逐步显现，未来内销、外销收入有望快速增长，且优秀的研发团队为未来品类拓展构建技术创新上的延展潜力，给予公司DCF目标估值392.97元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值392.97元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 392.97 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 7.67% 431.60 473.37 533.03 625.21 786.43 8.17% 405.45 439.96 487.83 558.66 674.18 8.67% 382.73 411.59 450.62 506.37 592.50 WAC 9.17% 362.83 387.19 419.45 464.20 530.40 9.67% 345.24 365.99 392.97 429.47 481.59 C (%) 10.17% 329.58 347.40 370.19 400.37 442.22 10.67% 315.57 330.97 350.39 375.63 409.78 11.17% 302.95 316.35 333.02 354.35 382.59 11.67% 291.53 303.24 317.66 335.84 359.47 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.92% 无杠杆影响的β系数 1.0075 考虑杠杆因素的β系数 1.0076 市场收益率Rm 9.62% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 9.67% 债务比率D/(D+E) 0.02% 债务利率rd 4.30% WACC 9.67% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 新品销售不及预期 行业竞争加剧 消费需求恢复不及预期 附录：分子筛烘干技术介绍 分子筛是一种具备分子筛选能力的硅铝酸盐多微孔晶体，按照晶体结构的不同可分为A型、 X型、Y型等，根据石头科技的专利说明书我们推断其使用的是13X（又称钠X型）分子筛。 分子筛具有极强的吸水性，能够实现对水的可逆吸附及脱附，主要系：①分子筛能够吸附小于其自身孔径的分子，如13X分子筛孔径口径10A（埃，长度计量单位），能吸附大于3.64A小于10A的任何分子；②分子筛的表面积极高，分子筛内部空腔和通道形成的内表面积可高于分子筛颗粒外表面积的10000-100000倍。 与硅胶、活性氧化铝等常见吸水材料相比，分子筛在含水量较低、温度较高的情况下具有更好的吸能性能。①在含水量较低的情况下分子筛吸水量更大，在相对湿度为30%的情况下分子筛的吸水量比硅胶,活性氧化铝都高；②分子筛是唯一可用的高温吸附剂，在较高温度下仍能吸附相当数量的水分，在100℃时分子筛可吸附的水分重量比活性氧化铝、硅胶分别大10倍、20倍； ③分子筛在含水量较低时吸附速度远大于硅胶、活性氧化铝。 13X分子筛过去主要应用于工业领域。具体包括气分离装置中气体净化（脱除水和二氧化碳）；天然气、液化石油气、液态烃的干燥和脱硫；一般气体深度干燥。 分子筛烘干技术与市场主流烘干技术在技术原理上存在一定差异。目前市场主流的烘干技术主要包括冷凝式与热泵式，其中大多洗烘一体机采用的是冷凝式烘干。热泵式、冷凝式技术本质上都是通过降低湿热空气温度、使水蒸气液化的方式对干燥湿热气流；而分子筛技术则是用分子筛材料做成的转盘去吸附烘干风路中的水分，以达到干燥气流的效果。 图1：与热泵式、冷凝式不同，分子筛技术利用分子筛材料做成的转盘去吸附湿热空气中的水分，以达到干燥气流的效果 烘干气流循环 再生气流模组水箱 循环模组上壳体 湿热空气 转盘上壳体 带有分子筛的转盘转盘下壳体 循环模组下壳体 蒸发器 冷媒循环 气态冷媒 高温、高压、气态 蒸冷 发凝 为为 气液 态压缩机态 ，， 吸放 热毛细管热 冷凝器 电热原件 干燥热风 水泵 气流 外界循环冷空气 （或水） 冷凝模组 分子筛烘干技术 数据来源：中国专利局，东方证券研究所 低温、低压、液态 低温、高压、液态 热泵式烘干技术 冷凝器 冷凝式烘干技术 图2：分子筛烘干技术相比于热泵式体积更小、性价比更高，相比冷凝式的烘干温度更低、烘干效率更高 分子筛烘干技术 热泵式烘干技术 冷凝式烘干技术 原理 先通过分子筛转盘与烘干风路的充分接触来吸附水分以形成干燥循环气流，再使用干燥的还原气流对分子筛转盘进行干燥。 利用压缩机、冷凝器（一般含制冷剂）、毛细管与蒸发器实现冷媒的气体化与液化、吸热与放热，达到干燥湿热气流、加热干冷气流的目的。 先用电热元件加热后吹出的干燥热风带走衣服上的水份，再用冷凝器（大多为冷凝水喷淋）冷却湿热气体，液化空气中的水分以达到干燥的目的。 优势 烘干温度低，能适应更多面料；工作能耗小；带绒毛过滤、自清洁；所占空间小；工作噪音小。 烘干温度低，能适应更多面料；工作能耗小；大多带绒毛过滤、自清洁。 价格便宜； 劣势 - 价格相对较高。 烘干温度高、无法烘干羊毛、丝绸等衣物；工作能耗大；工作时对外释放热能，容易导致外部环境升温;冷凝器采用外部空气与水冷却，因此环境温度越高、烘干效率越低；存在绒毛污染问题，需要定期处理绒毛。 洗烘一体机价格 5999元 7000-25000元 2500-9000元 数据来源：中国专利局，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,424 1,321 2,645 4,406 6,414 营业收入 4,530 5,837 6,629 7,788 9,106 应收票据、账款及款项融资 148 129 147 172 201 营业成本 2,266 3,029 3,462 4,075 4,771 预付账款 18 29 33 39 45 营业税金及附加 30 26 29 34 40 存货 381 596 681 801 938 营业费用 559 938 1,196 1,417 1,671 其他 4,065 4,