乘工程机械回暖东风，兴于高端市场国产替代

证券研究报告 2023年02月27日 唯万密封：乘工程机械回暖东风，兴于高端市场国产替代 太平洋证券机械行业首席分析师：刘国清执业资格证书编码：S1190517040001 太平洋证券机械行业联席首席分析师：崔文娟执业资格证书编码：S1190520020001 国内领先液压气动密封厂商。公司主要产品涵盖液压密封件、液压密封包以及气动密封件、油封、履带密封等，与三一集团、中联重科、徐工集团、恒立液压、中国龙工、郑煤机、神东煤炭集团等工程机械、煤炭和煤机等行业龙头企业建立了长期、稳定的合作关系。2018-2021年期间，受益工程机械等下游行业稳步增长及公司加大产品开拓力度，公司营收、归母净利润CAGR18.9%/9.8%。我们认为随着下游需求回暖+国产替代加速推进，23年营收、净利润有望高增。 高端市场规模占比高，长期被海外龙头占据。市场规模方面，根据公司招股说明书，国内工程机械、煤矿机械应用领域密封件市场规模超120亿元,2021年公司营收4.11亿元，市占率不足4%，增长空间极大。竞争格局方面，低端市场产品同质化，市场集中度低，高端市场因对密封件的材料、结构、生产工艺具有较高要求，主要被海外龙头长期占据，国内企业总体产品技术尚处于较低水平。 绑定下游大客户，国产密封件高端化排头兵。1）公司通过“自制+外购”模式，可提供全品类产品体系。根据公司招股说明书，公司已覆盖国内前10工程机械制造商中8家，同时在2021年是三一集团、徐工集团、中联重科等工程机械龙头以及郑煤机等第一大密封件供应商。2）公司致力于PPDI等高端材料研发，自19年起公司PPDI逐步批量应用，当前仍处于国产替代初期，后续有望随着产品出货及客户端验证的推进，加速国产替代。 盈利预测与投资建议：预计2022年-2024年公司营业收入分别为3.76亿元、5.59亿元、8.60亿元，归母净利润分别为0.61亿元、0.92亿元和1.42亿元，对应EPS分别为0.51元、0.76元和1.18元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游市场拓展不及预期；产能提升不及预期；市场竞争加剧等。 财务摘要 资料来源：wind，太平洋证券整理 第一章节：国内领先液压气动密封厂商 第二章节：密封件市场空间广阔，海外龙头把持高端市场第三章节：公司提供全品类产品体系，进军高端应用市场第四章节：盈利预测与投资建议 第五章节：风险提示 1.1深耕液压密封行业十余载 深耕液压密封行业十余载。公司专业从事液压气动密封产品研发、生产和销售，主要产品涵盖液压密封件、液压密封包以及气动密封件、油封、履带密封等，广泛应用于挖掘机、起重机、装载机、破碎锤等工程机械液压油缸密封系统以及煤机的液压支架密封系统，与三一集团、中联重科、徐工集团、恒立液压、中国 龙工、郑煤机、神东煤炭集团等工程机械、煤炭和煤机等行业的国内龙头企业建立了长期、稳定的合作关系。同时自主研发了TecThane®系列聚氨酯密封材料，已在国内中高端应用市场部分实现国产替代。 图表：唯万密封发展历程 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 类别 产品名称 收入及总收入占比 （2021年） 定义及主要功能 图示 图表：公司主要产品一览 活塞封安装在油缸缸体与活塞之间的密封,防止液压介质从活塞与缸体间隙中流出。 活塞杆封安装在油缸盖与活塞杆之间的密封，防止液压介质从活塞杆与缸盖间隙中流出。 液压密封件 导向环 1.75亿元 42.64% 在油缸中起支撑和导向作用，防止活塞或活塞杆在运动过程中与缸体发生直接接触和摩擦，起到保护缸体与活塞或活塞杆不被损坏的作用。 防尘圈安装在液压缸端盖，为了防止外部灰尘、雨霜、灰尘进入内部，影响液压油润滑特性和密封唇口的作用。 静密封等主要用于固定件之间的密封，保证固定件之间无介质泄露。 液压密封包 工程机械密封包 1.49亿元 36.23% 针对工程机械领域特定油缸型号进行组合设计的产品，包含活塞封、活塞杆封、导向环、防尘圈、静密封等功能密封件，覆盖挖掘机、液压破碎锤等液压系统密封件需求，实现密封系统性能配置优化。 煤机密封包针对于煤机液压支架进行组合设计的产品，包含活塞封、活塞杆封、导向环、防尘圈、静密封等功能密封件，覆盖煤机液压支架等液压系统密封件产品，实现密封系统性能配置优化。 其他密封件 气动密封件 0.70亿元 17.13% 主要包括活塞封、活塞杆封、防尘圈等。其中活塞封是安装在气缸与活塞之间的密封，防止气体从活塞与气缸缸体间隙中溢出；活塞杆封是安装在气缸盖与活塞杆之间的密封，防止空气从活塞杆与缸盖间隙中流出；防尘圈是安装在气缸盖端，为了防止外部灰尘、雨霜、灰尘进入内部。 履带密封 油封等 主要用于工程机械行走履带销轴防水、防尘、防泥土等。 主要用于轴承的密封旋转部件和固定部件之间或两个相对运动部件之间的间隙，防止旋转润滑油泄露及污染物的进入 资料来源：公司招股说明书，同花顺IFIND，太平洋证券整理 1.2股权结构稳定，员工持股绑定核心利益 公司实控人董静为现任董事长兼总经理，直接持有35.33%股权，第二大股东薛玉强为董静一致行动人。上海临都和上海方谊是员工持股平台，通过绑定管理层、技术骨干等人利益，形成员工价值和企业价值相统一的利益共同体。 图表：公司股权结构图（图示） 资料来源：同花顺IFIND，太平洋证券整理 下游需求回暖+国产替代加速推进，23年营收、净利润有望高增。公司收入增长与工程机械等下游景气度关联性高。2018-2021年期间，受益工程机械等下游行业稳步增长及公司加大产品开拓力度，公司营收、归母净利润CAGR18.9%/9.8%。当前，在下游基建项目不断落地、工程机械需求预期回暖的背景下，同时叠加公司在挖掘机、破碎锤等高端应用市场的国产替代推进，23年有望实现营收、净利高增长。 图表：公司营业收入及增速图表：公司归母净利润及增速 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 营业总收入（亿元）yoy 20182019202020212022Q1-Q3 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 归母净利润（亿元）yoy 20182019202020212022Q1-Q3 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：同花顺IFIND，太平洋证券整理资料来源：同花顺IFIND，太平洋证券整理 液压密封件、液压密封包合计收入占比近80%。按产品类型拆分，2021年液压密封件、液压密封包、其他密封件分别占主营收入比重为42.91%、36.45%、17.23%。 工程机械收入占比近80%。按终端应用领域拆分，2021年工程机械、煤矿机械、农用机械、工业自动化分别占主营收入比重为76.84%、17.16%、4.49%、1.51%。 图表：公司主营业务收入拆分（按产品）图表：公司主营业务收入拆分（按终端应用领域） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 液压密封件液压密封包其他密封件非密封产品 0.50% 18.91% 2.67% 16.97% 3.41% 17.23% 35.70% 38.80% 36.45% 44.89% 41.56% 42.91% 201920202021 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 工程机械煤矿机械农用机械工业自动化 0.91%0.89%1.51% 1.91% 17.97% 3.76% 4.49% 17.72% 17.16% 79.21% 77.63% 76.84% 201920202021 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 盈利能力有望持续提升。2022年前三季度，受益公司密封件自制率提升，毛利率较2021年提升3.6pct，同期期间费用率小幅提升1.1pct。我们认为随着公司持续推进国产替代，同期收入增长带来规模效应凸显，净利率有望持续上行。 图表：公司盈利能力图表：公司期间费用率 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 44.1% 毛利率净利率ROE 39.5%38.6% 35.7% 39.3% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 20182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3 资料来源：同花顺IFIND，太平洋证券整理资料来源：同花顺IFIND，太平洋证券整理 第一章节：国内领先液压气动密封厂商 第二章节：密封件市场空间广阔，海外龙头把持高端市场第三章节：公司提供全品类产品体系，进军高端应用市场第四章节：盈利预测与投资建议 第五章节：风险提示 2.1位于产业链中游，工程机械、煤矿机械应用市场规模超百亿元 液压气动密封件位于产业链中游，关系设备运行、生产安全。1）液压气动密封件是应用于液压气动设备的密封件统称，是液压气动系统中的重要零部件，核心功能为确保在对介质的压缩过程中空间的密闭性，避免在运作过程中出现介质泄漏；2）液压密封件主要包括活塞杆封、活塞封、导向环、防尘圈、静密封等；气动密封件主要包括缓冲柱塞、密封圈、导向环、防尘圈等；3）密封件的性能及稳定性关系到液压气动设备运行效率，密封件故障将会导致设备性能大幅降低甚至整个系统瘫痪。 根据公司招股说明书数据，工程机械、煤矿机械应用领域密封件市场规模超120亿元。2021年公司营收 4.11亿元，市占率不足4%，增长空间极大。 图表：液压气动密封件位于产业链中游（图示） 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 图表：液压气动密封件关系设备运行、生产安全（图示） 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 图表：2017-2021年国内工程机械行业营业收入 营业收入（亿元）YOY 图表：2017-2021年中国煤矿机械50强企业营业收入 营业收入（亿元）YOY 图表：2017-2021年国内工业自动控制系统装置行业营收规模 营业收入（亿元）YOY 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 20172018201920202021 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1000 900 800 700 600 20172018201920202021 20% 15% 10% 5% 0% 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20172018201920202021 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：中国工程机械工业协会，公司招股说明书，太 平洋证券整理 资料来源：中国煤炭机械工业协会，公司招股说明书，太 平洋证券整理 资料来源：上海仪器仪图表行业协会，华经产业研究 院，太平洋证券整理 图表：2017-2022年国内挖掘机产量销量 产量（万台）销量（万台） 产量YOY销量YOY 图表：2017-2022年国内规模以上农机企业主营业 务收入 主营业务收入（亿元）YOY 图表：2017-2022年国内工业机器人产量 产量（万台）YOY 50 90% 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 201720182019202020212022 50% 40% 30% 20% 10% 0%