乘国产替代东风，本土涡旋压缩机龙头加速成长

国产涡旋压缩机龙头，经营业绩持续高增：英华特专注研发涡旋压缩机，产品涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。2013年公司成为国内首家实现量产并稳定供货的内资涡旋压缩机企业，并逐步成长为出货量最大的国产品牌。公司及时抓住节能环保的发展趋势和涡旋压缩机国产化浪潮，近几年收入和业绩实现高速增长。2018年至2022年，公司收入年复合增长率+23.6%；归母净利润年复合增长率+35.9%。 涡旋压缩机性能优势显著，大匹数化提升差异化竞争力：涡旋压缩机是轻商制冷压缩机的主导技术路线。相较于转子式和活塞式压缩机，涡旋压缩机能效高、运行稳定、噪音和震动小、抗液击能力强、可满足复杂工况要求，被广泛应用于空调、热泵、冷冻冷藏等设备。当前，涡旋压缩机向着大制冷量应用场景拓展，各大品牌陆续推出30HP以上的大匹数产品，与转子压缩机形成差异化竞争，且有望向上抢占小型螺杆压缩机应用市场。 外资品牌垄断国内市场，国产替代空间广阔：外资品牌凭借先发优势，仍高度垄断我国涡旋压缩机市场。但是随着国产品牌综合实力增强，国产品牌市占率逐步提升，2021年英华特、美芝、凌达三大国产品牌市占率达到9.8%。我们认为，国产替代有望加速，主要因为：内资企业陆续突破技术和工艺门槛；核心专利到期为国产企业提供发展机遇；国产涡旋压缩机价格优势明显；产业政策持续推动核心零部件国产化。 国产化先行者，核心技术领先国产品牌：英华特是涡旋压缩机国产化先行企业，在产品设计、工艺制造和产品布局上较其他国产品牌具有领先优势。据产业在线，2022年公司国内市占率5.6%，居国产品牌第一。 热泵、冷冻冷藏市场地位稳固，商空拓展潜力巨大：英华特优先开发外资品牌份额较少、发展潜力较大的热泵和冷冻冷藏应用市场，多年稳居全国销量前二。商用空调是涡旋压缩机的主要应用场景，2022年公司在商用空调应用领域份额仅为2.6%，提升空间较大。英华特产品较外资品牌的价格优势明显，且随着规模效应体现和零部件自配套比例增加，产品成本将进一步下降，有望对接国产商用空调品牌的降本诉求。另外，英华特正积极突破格力、美的等中央空调龙头品牌，合作项目有望从热泵应用拓展到商空应用，龙头品牌背书将助推公司商空应用份额快速提升。 投资建议：涡旋压缩机国产替代正当时，英华特产品技术领先，性价比优势突出，有望充分受益于国产化红利。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为+41%、+37%、+33%，归母净利润的增速分别为+52%、+42%、+35%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，给予2023年50的动态市盈率，相当于6个月目标价为91.16元。 风险提示：宏观经济及房地产政策影响下游需求，原材料价格大涨，人民币大幅贬值，转子压缩机大幅挤压低制冷量市场份额，相关假设及预测不及预期 1.投资摘要 1.1.核心观点 乘国产替代东风，英华特成长性突出。当前，国内涡旋压缩机市场由外资寡头垄断，2021年英华特、美芝、凌达三大国产品牌市占率约9.8%。随着国产品牌综合实力稳步提高，国产替代有望加速。英华特是涡旋压缩机国产化先行企业，产品技术和市占率领先其他内资品牌，性价比优势突出。本次上市募投项目将提升产能规模、研发能力、零部件自配套和渠道拓展能力，公司有望充分受益于国产替代机遇。根据公司募投项目计算，2027年公司实际年产量将达到75.7万台，较2022年产量提升近2倍。 英华特在热泵应用市场地位稳固，有望受益于热泵需求快速增长。热泵产品作为实现节能减排、改善能源体系结构、提高能源利用效率的关键设备之一，在国内外节能环保要求和补贴政策下，近几年内外销持续提升。英华特重点开发热泵应用市场，多年稳居全国销量前二，目前热泵应用的客户包括生能、格力、同方、中广、芬尼等企业。公司热泵产品布局较多，技术领先行业，有望持续享受下游热泵需求快速提升的红利。 英华特持续拓展商空客户，商空业务有望贡献较大增量。消费升级和节能减排政策促进商用空调更新需求加速释放，且“新基建”政策有望助力轨道交通、公共服务、大数据中心等领域工商用空调需求增长（详见：《中央空调：家电最后的堡垒，有望被本土品牌攻下》）。据产业在线，2021年我国商用空调、工业空调销售额分别达到1231.7亿元、121.9亿元，2016-2021复合年均增速分别为+10.6%、+8.1%。商用空调是涡旋压缩机的主要应用场景之一。据产业在线数据，2022年英华特在商用空调应用领域量市占率仅为2.6%，提升空间巨大。公司持续拓展国内外客户，商空应用收入快速增长。目前公司商用空调应用的客户为长虹、欧博、国祥、泰恩特等中小品牌，正积极突破格力、美的等中央空调龙头品牌，合作项目有望从热泵应用逐渐拓展到商空应用，龙头品牌背书将助推公司商空应用份额快速提升。 1.2.与市场不同的观点 部分投资者担心转子压缩机应用到大制冷量领域，向上挤占涡旋压缩机应用市场。我们认为转子压缩机在7HP以上市场优势不明显，其在大制冷量下的噪音、振动、液击和能效低等问题难以解决。在轻商制冷应用和热泵烘干、冷冻冷藏等高压缩比复杂工况场景，涡旋压缩机仍具有明显的原理性优势。而且，涡旋压缩机正向着大制冷量场景拓展，各大品牌陆续推出30HP以上的大匹数产品，有望向上抢占小型螺杆压缩机的应用市场。丹佛斯推出40HP涡旋压缩机，艾默生产品将制冷量区间扩展至20-60HP，英华特也于2019年推出30HP热泵应用产品。 部分投资者担心格力、美的自建涡旋压缩机产能将影响英华特开拓市场。我们认为英华特竞争力较强，市场份额将持续提升。一方面，比对欧美系、日系涡旋压缩机厂商的发展可知，独立供应商的产品适用性更广泛、专业性更强，更容易进入客户供应链。而美芝、凌达隶属于美的和格力两大空调大厂，产品以内部供应为主，产品适用性受限，且与下游客户存在空调品类的竞争。另一方面，参照转子压缩机行业业态，格力、美的自建压缩机产能后，出于供应链成本和安全的考虑，仍会大量采购第三方供应商产品。 2.国产涡旋压缩机龙头，经营业绩持续高增 国产涡旋压缩机龙头，持续研发丰富产品线。英华特成立于2011年，公司专注于涡旋压缩机的研发、生产和销售。2013年，公司成为国内第一家实现量产并稳定供货的内资涡旋压缩机企业，并确定差异化市场策略，定位于市场潜力较大的热泵、冷冻应用市场。2016年国家大力推进“煤改电”项目，英华特把握补贴政策红利，热泵压缩机快速打开市场空间。经过10年的深耕与积累，公司在涡旋压缩机的设计、工艺制造等环节拥有了自主研发、生产能力和核心技术，产品线不断丰富。目前“英华特INVOTECH”品牌涡旋压缩机涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列，已成为国内出货量最大的涡旋压缩机国产品牌。公司客户包括格力电器、长虹空调、芬尼克兹、恩布拉科、博格思众、泰康等国内外知名企业。 图1.英华特发展历程 英华特经营业绩高速增长。2018年至2022年，公司收入增长至4.5亿元，年复合增长率+23.6%；归母净利润增长至0.7亿元，年复合增长率+35.9%。经过多年的技术积累与市场开拓，公司及时抓住节能环保的发展趋势和涡旋压缩机国产化浪潮，充分利用热泵、商用空调、冷冻冷藏设备下游市场的发展机遇。公司产品应用领域不断扩大，推动收入和业绩稳步提升。 图2.2018-2022年英华特收入及同比增速 图3.2018-2022年英华特归母净利润及同比增速 英华特收入主要来自热泵和商用空调应用产品，以内销为主。分产品类别来看，热泵应用产品收入占比有所下降，商用空调应用产品收入占比有所提升，主要因为公司实行差异化的市场策略，初期重点开拓外资品牌关注度较低的热泵和冷冻冷藏应用市场。随着公司通过热泵和冷冻冷藏应用产品奠定一定的市场知名度，公司产品应用场景逐渐向商用空调应用和电驱动车用扩展。分区域来看，英华特主要收入来自境内市场，但随着公司持续完善海外销售网络，外销收入占比有所提升。 图4.2018-2022年英华特分产品收入占比 图5.营业收入的构成（分区域） 核心团队稳定，深耕行业多年。英华特高管和核心技术人员拥有丰富的涡旋压缩机研发经验，主要人员曾任职于行业龙头艾默生。董事长陈毅敏和副总经理郭华明深耕涡旋压缩机技术研发领域二十年以上，其余高管人员均拥有丰富的产品设计或营销经验。高管在公司任职期限均超过十年，核心团队稳定。 表1：英华特主要高管及核心技术人员背景 管理层持股较多，员工激励较为充分。董事长陈毅敏直接和间接合计控制英华特23.62%的股份，为公司实控人。副总经理郭华明、文茂华和蒋华为陈毅敏的一致行动人，陈毅敏及其一致行动人合计控制公司38.27%的股份。英华特管理为员工持股平台，持有上市公司6.09%的股份，参与人员包括高管、核心技术人员、部门管理人员等合计17人。公司激励机制较为健全，有望充分调动员工的积极性和创造性。值得关注的是，美的智能和珠海芷恒（合伙人为高瓴）分别持有公司2.73%的股份。 图6.英华特股权结构图（截至2023年7月13日） 3.涡旋压缩机性能优势显著，国产替代正当时 3.1.涡旋压缩机主要应用于轻商场景，市场呈现外资寡头垄断格局 涡旋式压缩机主要应用于轻型商用场景。压缩机是将低压气体提升为高压气体的一种从动的流体机械，用来调节气体压力和输送气体。制冷压缩机以制冷剂为压缩工质，与冷凝器、蒸发器和节流阀共同组成制冷（制热）系统，是制冷系统的心脏。目前在制冷行业应用较为广泛的压缩机主要包括：活塞式压缩机、转子式压缩机、涡旋式压缩机、螺杆式压缩机、离心式压缩机。按制冷量差异，制冷压缩机主要分为家用（5HP及以下）、轻型商用（5~40HP）、大中型商用（40HP~150HP）、特大型商用及工业制冷150HP~300HP）四大类。目前基本形成了“家用低功率场景以转子式、活塞式为主，轻商场景以涡旋式为主，大中型商业领域以涡旋式、螺杆式、半封式活塞差异化竞争、特大型商业和工业场景以离心式为主”的市场格局。 图7.制冷系统原理图 图8.主要压缩机分类 涡旋式压缩机出现时间较晚，技术含量较高。涡旋压缩机由一个固定的渐开线涡旋盘和一个呈偏心回旋平动的渐开线运动涡旋盘组成压缩腔，通过动涡盘的运动实现压缩器容积的变化而提高气体压力。涡旋机械理论可以追溯到19世纪末与20世纪初，但由于涡旋盘涡旋齿型线的加工精度无法得到保证而没有得到进一步发展。20世纪70年代，能源危机和温室效应使得节能环保需求提升，且高精度数控加工技术发展，为涡旋机械发展带来机遇。1972年，美国Arthur D.Little公司成功开发出氦气涡旋压缩机，应用在远洋海轮上，并在此基础上开发了多工质的涡旋压缩机样机，推动涡旋式压缩机进入产业化时代。20世纪80年代，日本三菱重工、三电先后推出汽车空调涡旋压缩机，日立开发出用于单元式和柜式空调的涡旋压缩机，标志着涡旋压缩机逐步进入空调领域。 图9.典型的涡旋压缩机结构图及核心部件 美国、中国为涡旋压缩机的主要市场，市场容量波动上升。据产业在线数据，2021年全球涡旋压缩机销量1680.3万台，YoY+12.9%，其中美国、中国市场销量占比分别为49.4%、27.9%，位居前两大涡旋压缩机消费市场。受到疫情和经济周期的影响，涡旋压缩机市场呈现波动，但整体保持提升态势。据产业在线数据显示，2022年我国涡旋压缩机销售额102.0亿元，2015-2022年销售额CAGR+3.6%，其中3-40HP机型销售额占总销售额比例约98%。2022年我国市场部分客户因疫情延缓采购计划，市场容量有所下降，预计需求将持续回补，后续国内涡旋压缩机市场规模有望回归增长轨道。 图10.全球和美国涡旋压缩机销量及增速 图11.2021年全球涡旋压缩机销量分布 图12.我国涡旋压缩机销量及增速 图13.我国涡旋压缩机销售额及增速 空调为我国涡旋压缩机的主要应用场景。涡旋压缩机主要应用在空调、热泵、冷冻冷藏设备中，是其核心部件。长期以来，在涡旋压缩机的运用场景中，空调应用占据绝对主导