公司首次覆盖报告：乘国产替代东风，打造高端电源头部厂商

国产测试电源龙头，多领域产品力争国产替代 公司以电力电子技术技术为基石，从特种电源产品出发逐步拓展至电能质量设备、精密测试电源领域，形成了精密测试电源、特种电源与电能质量设备三大业务板块。公司经过多年发展，在产品性能、品牌影响力和销售服务等方面均处于国内领先地位，同时公司加速研发技术创新，力争在小功率测试电源与高端工业特种电源领域实现国产替代。我们预计公司2024-2026年营业收入为11.78、16.03、21.65亿元，归母净利润为1.51、2.17、2.84亿元。对应当前股价PE为23.0、16.0、12.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 大功率测试电源龙头地位稳固，小功率测试电源迎来国产替代良机 大功率测试电源广泛应用于新能源发电与新能源车三电领域，与下游资本开支和研发投入密切相关。大测试电源在新能源发电领域主要应用于光储逆变器产品，根据我们测算，预计到2025年国内光储逆变器测试电源市场空间有望达32.3亿元。测试电源在新能源车领域则主要用于新能源车三电系统及充电桩领域，预计到2025年整个新能源车领域测试电源的市场空间有望达27.8亿元。 综合国内外测试电源企业收入计算，预计2022年全国测试电源市场空间有望达70-100亿元，其中内资企业份额不足50%，且国产化率相对较低的主要是35kW以下的小功率测试电源。作为大功率测试电源国产化替代先锋，公司有望凭借其产品性价比优势加速在小功率电源国产替代进程，打开其收入上限。 传统特种电源触底回升，加速高端工业电源国产替代 公司特种电源业务围绕民航保障、轨道交通、加速器领域展开了系列产品布局，2022年受下游行业景气度下行影响，公司业务规模有所收缩，伴随行业景气度回升，公司传统领域特种电源收入有望触底回升。同时公司基于其底层技术优势，加速布局高端工业电源产品，力争在半导体射频电源与医疗领域电源实现国产替代。 电能质量设备产品布局全面，业务有望发展稳定 伴随国内新能源渗透率提升带来的配电网改造需求提升与下游用电场景多元化特点，公司作为国内老牌企业有望充分受益国内配电网领域用电能质量设备需求逐步提升。 风险提示：光储逆变器产品研发需求不及预期；电动车新拓展客户不及预期；通用测试电源国产化不及预期；特种电源送样不及预期。 财务摘要和估值指标 1、高端电源国产化先锋，持续拓宽产品下游应用领域 1.1、深耕电力电子领域，品类矩阵持续丰富 专注电力电子领域二十余载，以研发创新为导向，持续拓宽品类边界。爱科赛博成立于1996年，以电力电子技术为基石，构建了高密度功率变换技术、高精度智能控制技术和产品化支撑技术等三大共通的技术平台，进而为公司产品与技术体系的迭代升级与产业应用深度赋能。经过多年研发投入与产品创新，公司产品范围已从单一的特种电源拓展至电能质量控制、测试电源等领域。 公司发展历史可分为四个阶段：（1）起步期：1996-2003年公司初创期，主营航保电源产品，并初步形成逆变/变频等交流电源变换及控制、虚拟仪器测试等多项核心技术;（2）拓展期：2003-2010年，以航保电源产品为基础，拓展电源品类及应用领域，形成特种电源与电能质量两大产品线;（3）夯实期：2010-2018年，公司持续拓展特种电源与电能质量系列产品，并积极拓展大功率光伏并网逆变器等新能源增量业务;（4）发展期：聚焦电源&电能质量，推动业务朝“产品+平台”转型，助力精密测试电源、特种电源、电能质量三大产品标准化、平台化、系列化。 图1：自1996年成立以来，产品&技术体系持续迭代出新 “特种电源+电能质量控制设备+测试电源”三驾马车齐驱，覆盖下游高景气赛道。公司下辖精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备三大主营产品板块，广泛应用于光伏储能、电动汽车、航空航天及电力配网等领域。并且产品具备跨行业通用、行业内专用、客户定制等特点能够满足下游客户的差异化需求。凭借多年的产品研发经验形成的优质产品力和销售渠道，公司积累了包括华为、比亚迪、阳光电源、汇川技术等在内的大批优质客户。 表1：主营产品覆盖光伏储能、电动汽车等高景气下游领域，并有不同产品系列可供选择 1.2、股权结构较集中，管理团队专业稳定 股权结构较集中，公司董事长白小青与妻子王琳为实控人。截至2024年一季度，公司董事长白小青直接持股公司股份15.98%，并通过员工持股平台西安博智汇间接持有公司2.08%的股份，合计控制公司17.99%的股份。此外，公司拥有1家全资子公司、1家控股子公司。其中全资子公司苏州爱科主营电能质量相关产品，同时兼顾部分精密测试电源产品。控股子公司北京蓝军主营航空保障电源等特种电源业务。 图2：股权结构较集中，公司董事长白小青与妻子王琳为实控人 管理团队稳定，并拥有深厚专业背景。公司管理团队组织架构稳定，其中多数成员伴随公司成长二十余载，拥有一线工作经历，具备深厚的专业技术背景及丰富的管理经验。 表2：管理团队多数成员伴随公司成长超二十载，且拥有深厚专业背景及丰富管理经验 股权激励核心技术及业务人员，业绩目标彰显公司高速发展信心。2024年4月27日，公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》计划向不超过69名的技术及业务骨干人员授予限制性股票数量196.12万股，其中首次授予156.9万股。就业绩考核目标方面，公司2024-2026年营收目标值分别为11、15、20亿元，净利润目标则为1.52、2.1、2.8亿元，彰显了公司对未来三年实现高速发展的信心。 表3：公司2024-2026年股权激励目标利润分别为1.52、2.1、2.8亿元 1.3、受益下游高景气赛道，主营业务高速成长 2019-2023年间公司营收与利润均实现了高速增长。得益于客户对产品认可度的提升与品牌效应积累，叠加新能源光储和电动汽车等下游市场需求的持续增长，2019-2023年间公司营收由2.38亿元增长至8.26亿元，复合增速达36.5%。归母净利润在2020年扭亏为盈后实现了高速增长，在2020-2023年间公司归母净利润CAGR高达102.1%，到2023年实现归母净利润1.39亿元，yoy+101.8%。 图3：2019-2023年间公司营业收入保持高速增长 图4：归母净利润于2020年转正并于此后实现高速增长 盈利能力显著提升，受益于规模效应期间费率实现大幅下降。随着公司高毛利率产品销售占比提升与经销渠道的拓展，从2019年到2023年间，公司销售毛利率实现了稳健增长，2023年公司销售毛利率达45.2%。与此同时，伴随公司销售收入规模的扩大，其期间费用率实现了显著下滑。2023年公司期间费用率下降至28%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.7%/6.0%/10.8%/0.5%。得益于毛利率的提升与费用率的下降，公司净利率在2019-2023年呈现显著上升趋势，到2023年公司净利率达16.2%。2024Q1受公司当季研发费用投入大幅增加的影响，公司期间费用率显著上升并导致净利率有所下滑，2024Q1公司研发费用率为22.5%，净利率下滑至3.8%。 图5：2019-2023年公司毛利率、净利率持续提升 图6：2019-2023年公司期间费用率显著下降 光储与新能源车产业蓬勃发展对公司测试电源收入快速提升提供支撑。2019年起公司将原有精密测试电源项目独立形成产品线，并借助经销商渠道优势快速拓展业务，使其成为公司重要的收入、利润增长点。随着2021年起，国内包括光储与新能源车在内新能源产业链的蓬勃发展，公司测试电源业务实现了快速增长，其营收规模由2020年的0.51亿元增长至2023年的4.87亿元，3年CAGR高达113%，且每年增速显著高于公司营收增速。 测试电源毛利率始终高于其他业务，并保持稳健提升态势。2019-2023年测试电源营业收入规模与毛利率均有所提升，主要系下游光储、电动汽车等领域测试设备需求旺盛，测试电源业务快速放量同时毛利率较高的通用测试电源占比提升。 图7：2019-2023年间公司测试电源业务营收持续高增 图8：2019-2023年间公司测试电源毛利率持续提升 2、测试电源：乘新能源东风，国产替代加速突围 2.1、需求落脚“产&研”两端，光储领域为产品应用主市场 测试电源是电气电子产品在研发、生产环节中的必要测试设备。精密测试电源市场落点研发测试与生产测试两端。在研发测试方面，主要用于新型光伏逆变器、储能变流器产品、电动汽车电驱动系统等被测试产品的升级换代。产品需求与行业下游技术迭代速度、行业景气度和融资环境相关。生产测试应用领域方面，与下游资本开支力度相关。 高景气下游需求助力公司测试电源业务营收快速增长，光储收入占比持续提升。 2020-2022年间公司精密测试电源业务营收由0.51亿元增长至3.08亿元。CAGR约146.7%，根据下游应用场景可分为光储、电动汽车与科研实验和其他场景。其中 （1）光伏储能领域为该业务同期主要来源，2020-2022年该领域创收由0.26亿元增长至2.33亿元，CAGR约198.4%，占比由51.8%提升至75.8%;（2）电动汽车领域收入由2020年的0.05亿元提升至2022年的0.29元，CAGR高达148.8%;（3）科研试验领域2020-2022年间收入总体上也是实现了快速增速，由2020年的0.19亿元提升至2022年的0.42亿元，期间CAGR达46.9%。 图9：2019-2022年间光伏储能、电动汽车等高景气下游行业助力公司测试电源业务营收快速增长 图10：2020-2022年间公司测试电源业务营收主要源于光伏储能领域 2.2、“光储装机景气度延续+逆变器迭代提速”共驱需求放量 光伏/电池模拟器与电网模拟源为新能源发电领域所必需测试设备，光伏、储能部分测试设备可交叉使用。（1）光伏模拟器：实验室无法搭建各种功率等级的太阳能电池板，而光伏模拟器可用来模拟不同功率等级、不同阻抗特性、不同光照条件下的太阳能电池板直流供电特性，可在各种工况下完成光伏逆变器的性能测试; （2）电网模拟器：使用真实电网无法达到实时模拟电网中各种工况的要求，而电网模拟源可模拟电网各种稳定、异常或极端工作状态来测试光伏逆变器的性能指标; （3）电池模拟器：使用真实电池无法满足多工况、易操控、高效率等要求，而电池模拟器可模拟不同电池类型、阻抗特性、输出电压范围等来完成对储能交流器的性能测试。 表4：测试设备为下游新能源发电领域必需设备，且设备形式多样 图11：光伏逆变器测试需应用光伏模拟器、电网模拟器或通用测试电源 图12：光伏逆变器与储能交流器测试需要可回馈交流模拟电网电源与电池模拟器 测试电源在光储领域主要用于逆变器产品，其需求放量主要与两方面相关：（1）下游光伏、储能行业景气度；（2）逆变器产品迭代升级速度。 2024年全球光伏装机有望达474GW。全球光伏装机在经历2022、2023两年的高速发展后，2024年间全球光伏装机增速预计将回落至14%左右。根据集邦新能源预测，2024年全球光伏装机有望达474GW，虽然增速相比此前有一定回落，但装机绝对值仍能够实现增长。 在全球光伏装机持续增长的大背景下，光伏逆变器同样能够维持较大的出货规模。根据中商产业研究院预测，2023年全球光伏逆变器出货将达381GW，考虑到下半年欧洲、南美等区域较大的库存压力，其出货增速相比2022年有所回落。伴随行业库存回归合理水平，其出货量有望同光伏装机保持同幅度增长。 图13：到2024年全球新增光伏装机有望达474GW 图14：预计2023年全球光伏逆变器出货将达381.4GW 2023-2025年间全球储能装机复合增速有望达66.1%。作为新型电力系统的重要组成部分，伴随全球风电、光伏等新能源装机持续提升，作为平抑新能源发电不稳定性重要组成部分的储能同样有望实现高速发展。根据我们的测算，预计2024年全球储能装机有望达82.6GW，yoy+73.6%，到2025年全球储能装机