乘绿色环保与国产替代东风，募投产能放量可期

环保型线缆用高分子材料“小巨人”，规模化生产国内领先。太湖远大成立于2004年，是一家集环保型线缆用高分子材料研发、制造、销售、服务为一体的国家级专精特新“小巨人”企业。2019年，公司投资建设新厂区一期工程，线缆用高分子材料规划产能7.8万吨，同时自主参与设计高产能、高自动化、低能耗的新工艺硅烷交联料生产线，极大提升产品质量稳定性，是国内少数实现生产规模化的线缆材料生产企业之一，积累了较好的市场口碑和客户资源。2020-2023年，公司销售规模的持续提升、客户订单不断增加，营收由8.18提升至15.24亿元，CAGR+23.05%；归母净利润由0.37提升至0.77亿元，CAGR+27.67%。 从营收占比来看，中压销售收入持续增长，2021-2023年分别实现营收8.14/11.42/12.79亿元，CAGR达25.35%，为公司主要盈利来源。 市场空间稳步扩增，环保及高性能特种材料需求提升。线缆用高分子材料为电线电缆行业上游环节，随着我国用电需求和电力建设投资逐年增长，5G以及中国“双千兆”网络建设提速，新能源电力系统与高速铁路建设推进，线缆用高分子材料市场空间将稳步增长。根据《中国电线电缆市场2023白皮书》，2022年国内电线电缆整体市场达12,166亿元，2024-2026年预期增速分别为5.8%/4.5%/3.1%。同时，行业绿色化发展趋势明显，未来环保型线缆产品的市场占有率将持续得到提升。此外，国内高性能和特种材料需求亦呈现增长趋势，推动行业向高端化、智能化发展，高端市场国产替代趋势为本土线缆材料厂商带来发展机遇。 乘绿色环保与国产替代东风，募投产能放量潜力可期。1）产品：国内少数实现产品系列化生产的企业之一，包括硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料，在品种多样性、性能稳定性和质量可靠性等方面均位于行业前列。2）客户：2023年入选中国电线电缆行业最具竞争力企业前20强中有19家为公司的合作客户，公司市占率在国产企业梯队位于前列，在同类供应商中竞争力较强。此外，公司已拥有70家境外合作客户，覆盖24个国家及地区。3）募投项目：公司现有生产线已基本满负荷运转，募投项目将新增35kV及以下过氧化物可交联电缆料1.2万吨、新能源特种材料3.8万吨的产能，有望进一步提高公司生产能力；公司计划研发500KV及以下过氧化物可交联电缆料，高压超高压技术有望打破垄断，助力产品结构升级。募投项目100%达产后预计贡献营收超9亿元，贡献净利润近7千万。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.78/0.90/1.09亿元，对应发行市值PE分别为9.46/8.25/6.82倍，新股上市暂不给予投资评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险。2）经营活动现金流风险。3）募投项目实施不及预期风险。 1.太湖远大：环保型线缆用高分子材料“小巨人” 1.1.深耕线缆用高分子材料二十年，规模化生产国内领先 专注线缆用高分子材料研产，规模化生产国内领先。太湖远大（证券代码：873743.BJ）成立于2004年，是一家集环保型线缆用高分子材料研发、制造、销售、服务为一体的国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。通过前期积累，公司的经营规模、研发能力、资金实力均得到较大提升，积累了较好的市场口碑和客户资源。2019年，公司投资建设新厂区一期工程，线缆用高分子材料规划产能7.8万吨，同时自主参与设计了高产能、高自动化、低能耗的新工艺硅烷交联料生产线，极大提升了产品质量稳定性。 伴随新厂区一期于2020年开始陆续启用，公司打破自身的产能桎梏，进入快速发展期，是国内少数实现生产规模化的线缆材料生产企业之一。 图1：太湖远大发展历程 股权结构较为集中。截至2024年8月16日，公司发行前持股情况为：俞丽琴、赵勇与潘姝君分别持有公司22.51%、18.06%和4.13%的股份，赵勇与俞丽琴系夫妻关系，赵勇与潘姝君系父女关系，三人为一致行动人，合计控制公司44.7%的股份，为公司控股股东、实际控制人。除控股股东、实际控制人外，直接或间接持有公司5%以上股份的股东分别为俞华杰、凯路投资、于丽敏及成贤投资、博创投资及夏臣科。其中，俞华杰直接持有公司12.39%的股份；凯路投资直接持有公司8.26%的股份；于丽敏与成贤投资为一致行动人，合计持有公司7.65%的股份；博创投资为员工持股平台，夏臣科与博创投资为一致行动人，合计持有公司5.05%的股份。 图2：太湖远大股权结构图（截至2024年8月16日，为发行前股权结构） 1.2.国内少数产品系列化厂商之一，完善布局四大产品线 公司是国内少数产品系列化厂商之一，目前已形成四大主要产品系列。公司产品目前以绝缘料为主、屏蔽料为辅，而护套料相对较少。经多年发展，公司产品在品种多样性、性能稳定性和质量可靠性等方面均位于行业前列，是国内少数实现产品系列化生产的线缆材料企业之一，已形成硅烷交联、化学交联、低烟无卤、屏蔽料四大主要产品系列，并有新能源特种材料的技术储备，亦可根据客户要求研发具有特殊性能的高分子材料。未来伴随电缆下地对绝缘屏蔽的必需性以及高压超高压材料进口替代作用，公司化学交联和屏蔽料有望实现快速增长。 表1：公司主要产品介绍 1.3.产能释放驱动业绩快速增长，中低压产品占比超九成 业绩体量快速增长，发展势头良好。2020-2023年，公司实现营业收入8.18/10.71/13.92/15.24亿元，年均复合增速达23.05%；实现归母净利润0.37/0.46/0.61/0.77亿元，年均复合增速达27.67%。2024H1公司实现营业收入7.61亿元，同比增长4.38%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长0.79%。公司归母净利润和营收体量持续扩大，业绩实现高速增长主要得益于公司销售规模的持续提升、客户订单不断增加。 图3：2020-2023年公司营业收入及同比增速 图4：2020-2023年公司归母净利润及同比增速 从销售结构看，化学交联及屏蔽料占比显著提升。公司化学交联聚乙烯电缆料和屏蔽料的业务收入不断增长——化学交联营业收入由2020年的2.40亿元上涨至2023年的5.17亿元，年均复合增长率达29.15%；屏蔽料营业收入由2020年的0.34亿元上涨至2023年的1.57亿元，年均复合增长率高达66.52%。二者占公司收入比重亦不断提高，2020-2023年，化学交联由29.37%上升到33.94%，屏蔽料由4.18%上升到10.32%。 此外，公司硅烷交联以及低烟无卤也取得市场成效，销售额迅速增长——硅烷交联由2020年的4.12亿元增长至2023年的6.52亿元，占营收比重维持在40%以上，为公司销售的主力产品；低烟无卤销售额由1.27亿元增长至1.93亿元。其中，低烟无卤的毛利率增长明显，由2020年的18.06%增长至2023年的20.88%，公司盈利能力不断提升。 图5：2020-2023年公司主要产品营业收入（百万元） 图6：2020-2023年公司各项业务毛利率（%） 产品应用集中于中低压（35kV及以下）领域，营收占比超九成。公司目前主要产品应用的电压等级分为高压（66-110kV）、中压（6-35kV）、低压（3kV及以下）以及通用助剂。从营收占比来看，目前公司产品应用主要集中于中低压（35kV及以下）领域，其中又以中压为主。2021-2023年 ， 中低压产品占主营业务收入比例分别为98.65%/98.08%/98.24%；中压销售收入持续增长，分别为8.14/11.42/12.79亿元，CAGR达25.35%，助力公司业绩增长。 图7：2021-2023年公司不同电压等级产品结构 期间费用率持续优化，公司费控能力优秀。公司加强产品质量管理和生产成本控制，费用管控卓有成效，2020-2023年期间费用率稳步下降，分别为6.38%/5.58%/5.23%/5.19%。 其中，公司财务费率由2020年的1.51%下降为2023年的0.82%；销售费率由2020年的2.19%下降为2023年的1.75%；管理费率由2020年的1.58%下降为2023年的1.33%。 同时，公司高度重视技术创新，加大研发投入，研发费用占营收比重稳步提升，由2020年的1.09%上升至2023年的1.29%。 图8：2020-2023年公司毛利及毛利率情况 图9：2020-2023年公司期间费用率情况（%） 2.千亿市场空间稳步扩增，环保及高性能特种材料需求提升 2.1.线缆用高分子材料：电线电缆行业上游环节，品种繁多且性能各异 线缆用高分子材料包括绝缘材料、屏蔽料和护套料，为电线电缆行业的上游环节。 电线电缆产品按照用途可分为五大类：电力电缆、电气装备用电线电缆、裸导线、绕组线、通信电缆及通信光纤。电线电缆产品的结构元件，总体上可分为导线、绝缘层、屏蔽和护层四个主要结构组成部分以及填充元件和承拉元件等。线缆用高分子材料为其中除金属导体、光纤外的主要原材料之一，包括绝缘材料、屏蔽料和护套料，为电线电缆行业的上游环节。线缆用高分子材料品种繁多，性能要求各异，主要有聚氯乙烯、聚乙烯、低烟无卤、橡胶、热塑性弹性体等种类。 图10：线缆用高分子材料产业链 图11：线缆产品结构示意图 2.2.需求驱动加战略导向，线缆用高分子材料市场持续扩大 用电需求增长驱动行业发展，电网工程建设持续加码。电力电缆是在电力系统的主干线路中用以传输和分配大功率电能的电缆产品，因此受电力系统市场影响较大。根据国家能源局发布全国电力工业统计数据，2023年全社会用电量92241亿度，同比增长6.7%。根据制造业排名数据库，2023年全国主要发电企业电源工程建设投资完成9675亿元，同比增长30.1%，电网工程建设投资完成5275亿元，同比增长5.4%。此外，根据南方电网公司印发的《南方电网“十四五”电网发展规划》及国家电网公司在能源电力转型国家论坛上发布的未来五年计划，“十四五”期间我国电网计划投资额将接近3万亿元，较“十三五”时期整体增加约3000亿元。电力工程建设的持续投入将带动线缆材料行业持续发展。 图12：2015-2023年中国全社会用电量及增速情况 图13：2019-2023年中国电力建设投资情况 5G以及中国“双千兆”网络建设不断提速，电线电缆市场规模进一步扩大。2021年以来，我国信息通信业高质量发展取得新成效，建成开通5G基站超过130万个，5G终端用户达到4.97亿户。光通信是以5G、数据中心为代表的新型基础设施重要的技术底座之一，也是5G融入千行百业的必要条件之一。随着新基建的提速和深入，光通信行业将迎来新一轮增长，其中仅移动基础设施建设将需要近2亿芯公里光纤光缆，到2024年这一数字将增长至3亿芯公里，年复合增长率约14.5%。根据华经产业研究院统计数据，2022年我国电线电缆产量为5927万千米，同比增长8.2%。根据《中国电线电缆市场2023白皮书》，2022年整体市场规模达12166亿元，同比增长9.1%，2024-2026年整体电缆市场规模预期增速分别为5.8%/4.5%/3.1%，未来呈现平稳发展趋势。 图14：2015-2022年中国电线电缆产量及增速情况 图15：2015-2022年中国电线电缆销售收入及增速情况 “双碳”背景下，新能源电力系统建设加速推进。“双碳”战略背景下，我国正快速推进以新能源为主的低碳清洁电力系统的建设。根据国家能源局统计，截至2023年12月底，我国风电装机容量约4.4亿千瓦，同比增长20.7%；太阳能发电装机容量约6.1亿千瓦，同比增长55.2%；核电装机5691万千瓦，同比增长2.4%。随着风电、光电的高速发展，作为风力发电设备配套产品的风力发电用电缆已成为有巨大市场潜力的电缆新品种，同时作为光伏发电配套的光伏（PV）电缆快速发展也给线缆材料市场带来巨大潜力；核电发展也将成为线缆材料行业增长的又一引擎。 轨