北交所首次覆盖报告：酸菜供不应求迎来发展机遇，朱老六大幅扩产以满足需求

——北交所首次覆盖报告 2023年02月22日 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 日期 公司情况：酸菜占比增加，毛利率2022年H1达39.91% 2023/2/22 当前股价(元) 朱老六成立于2002年，主要从事腐乳、酸菜和料酒等产品的研发、生产和销售，是农业产业化国家级重点龙头企业。2019年，朱老六腐乳产量已达国内细分前三名。营收占比上腐乳约80%，酸菜自2019年占比逐步增长。总营收近五年CAGR 11%，第四季度为旺季，来源地主要为东北，华北与华东占比逐年提高，产品终端主要是家庭消费。盈利能力上，2022H1毛利率为39.91%；净利率自2019年来具有爬坡趋势，2022前三季度达22.80%。目前公司酸菜产能约8700吨，腐乳产能约25000吨，2022年募投项目中酸菜扩能项目完工后产能可增加1万吨，酸菜全自动生产线正在探索中，为未来5-8年产量继续扩增做准备。我们预计公司2022年-2024年的归母净利润为0.64/0.73/0.87亿元，EPS为0.63/0.72/0.85元/股，对应当前股价的PE分别为16.1/14.1/11.9倍，EV/EBITDA为8.3/7.7/5.7，同行业可比公司对应2021年PE中值为27，公司估值水平较可比公司均值较低，首次覆盖给予“买入”评级。 一年最高最低(元) 14.09/9.51 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 总股本(亿股) 流通股本(亿股) 近3个月换手率(%) 北交所研究团队 酸菜市场：健康意识和消费升级，大坑酸菜替代需求缺口大，龙头待产生 东北酸菜主要为白菜经乳酸菌发酵而成，2020年市场规模约83.3亿元，下游附加产业空间广阔。 目前市场存在生产企业分散，层次不一等特点。2022年“3.15”晚会曝光插旗菜业生产“土坑酸菜”，存在亚硝酸盐超标增加致癌风险、腐败盐水渗入地下污染环境等问题。大坑酸菜的集中取缔，行业标准完善后不规范中小企业的退出给酸菜产业带来较大的市场缺口，而消费者健康意识和消费升级对“品牌化”酸菜产品需求进一步增加。 腐乳市场：稳定增长CAGR 6%，原材料进入下行周期 腐乳是我国特有的传统美食，以大豆为主要原料，价格波动较大，目前进入下行周期。2020年腐乳市场规模70亿元，CAGR约为6%。腐乳是火锅底料的重要原料与蘸料，火锅市场规模CAGR约10%，间接拉动腐乳市场增长。 风险提示：市场竞争风险、主要产品占比过大风险、销售区域集中风险。 财务摘要和估值指标 1.4、募投情况：酸菜扩产后达2万吨，目前正在探索全自动生产线...............................................................................................................................10 2、行业情况：调味品空间大，朱老六是吉林省调味品龙头........................................................................................................................................................11 2.1、行业解析：酸菜市场缺口较大，火锅促进腐乳行业稳定增长...................................................................................................................................11 2.1.1、调味品：下游为餐饮+家庭+食品加工，我国人均调味品支出有较大提升空间..........................................................................................11 2.1.2、腐乳：2020年腐乳市场规模70亿，预计相关火锅市场规模CAGR 10%...................................................................................................14 2.1.3、酸菜：东北酸菜市场规模约100亿，“土坑酸菜”市场让位给合规品牌商..................................................................................................15 2.1.4、料酒：生产制造企业580家，2019年市场规模已达120亿.........................................................................................................................18 2.2、上游原料：主要原材料大豆+白菜价格进入下行周期，2-3年一提价缓解成本端压力..........................................................................................18 2.3、竞争格局：调味品行业CR5仅19.5%，朱老六净利润爬坡趋势稳定......................................................................................................................20 3、盈利预测与建议............................................................................................................................................................................................................................23 3.1、盈利预测假设：酸菜大幅扩产为新增长点，腐乳提供基本盘增长...........................................................................................................................23 3.2、盈利预测：公司PE 2021为18X，低于可比公司的中值27X....................................................................................................................................23 4、风险提示........................................................................................................................................................................................................................................24附：财务预测摘要................................................................................................................................................................................................................................25 图表目录 图1：2021年5月27日，朱老六在北交所上市，成为北交所首批上市公司之一......................................................................................................................4 图2：董事长朱先明是公司实际控制人.............................................................................................................................................................................................4 图3：主营业务主要分为腐乳、酸菜、料酒三大类别.....................................................................................................................................................................5 图4：主营收中腐乳是主导产品（万元）.........................................................................................................................................................................................6 图5：2021年，腐乳与酸菜比例约8:2（万元）..............................................................................................................................................................................6 图6：除了2019年以外，其余年份的营收年增长率保持在11%上下...........................................................................................................................................8 图7：东北华北是主要收入来源地区（万元）.................................................................................................................................................................................8 图8：产品终端主要是家庭消费（万元）......................................................................................................................