公司首次覆盖报告：保温杯制造优质企业，需求景气+扩产在即加速成长

保温杯制造优质企业，需求景气+扩产在即，首次覆盖给予“买入”评级 公司为国内知名的不锈钢杯壶制造商，业务以OEM/ODM代工模式为主，深度绑定PMI、Takeya等国际知名保温器皿品牌商。受益于海外客户订单持续放量，2022Q1-Q3公司营收及业绩实现高增，分别同增112.5%/172.2%。我们认为依托核心客户持续绑定、海外需求高景气度延续，公司在产能扩充后将迎来新一轮发展。预计2022-2024年归母净利润为2.03/2.17/2.74亿元，对应EPS分别为1.96/2.10/2.66元，当前股价对应PE17.1/15.9/12.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 三重驱动不锈钢保温杯行业景气度持续，看好公司从中受益 市场规模方面，全球不锈钢保温杯市场正稳健扩张，2021年全球市场规模约为70亿美元。中国市场方兴未艾，行业产品消费属性增强叠加应用场景多元化，三重驱动下，行业景气度有望延续，长期发展逻辑通顺。从品牌及制造端看，行业竞争格局分散，现有产品质量良莠不齐，留给优质的保温杯制造商较大发挥空间，我们看好嘉益股份作为该赛道的优质企业从中受益。 核心客户持续绑定订单收入确定性强，自有品牌逐步发力 OEM/ODM业务：公司较早切入PMI、Takeya等国际大客户供应链体系，且牢牢占据主要/第一供应商地位。核心客户在保温杯赛道内表现亮眼，公司第一大客户PMI获得星巴克北美地区水杯类产品7年独家经营权，2021年公司PMI销额同增51.33%；公司独供Takeya下Lululemon系列产品持续热销。自有品牌：miGo品牌底蕴深厚，线上线下渠道已全面跑通，2025年销额预计达9529万元。 研发实力行业领先，产能爬升公司高速成长可期 研发：公司研发能力行业领先，核心技术覆盖产品结构设计、表面处理、生产工序等多方面，且投入持续加大，2021年公司研发费用达2742万元，同增50.4%。 产能：公司目前年产能为1600万台，产能利用率及产销率常年高位运行，2021年分别为132%/92%，产品供不应求。截止2022H1，公司扩产项目主体基建已经完成，2栋生产楼将于2022Q4投入试生产，年产能预计将于三年内提升56%至2500万台，有效解决产能瓶颈，助力公司进行新一轮订单开拓。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上升、大客户订单不及预期 财务摘要和估值指标 1、保温杯制造优质企业，2022Q1-Q3实现业绩高增 1.1、聚焦不锈钢杯壶制造，客户资源积累深厚 聚焦不锈钢杯壶制造，OEM/ODM为主要业务模式。自2004年成立至今，公司专注于不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，经过多年发展已成为是国内知名不锈钢杯壶制造商之一，形成不锈钢真空保温器皿和非真空器皿两大产品系列。业务布局方面，公司自成立之初专注美国市场开发，采用OEM/ODM业务模式与国际知名品牌商进行合作，近年来，在拓展国际市场业务的基础上，通过自创ONE2GO品牌和收购miGo品牌，加强自主品牌的开发和宣传力度，形成品牌协同效应，进一步扩大企业影响力。 图1：国内知名不锈钢杯壶制造商，深耕保温杯制造领域 产品矩阵完善，客户资源积累深厚。嘉益股份已形成不锈钢真空保温器皿和非真空器皿两大系列生产制造产品线，覆盖户外、居家日常、办公等应用场景。不锈钢真空保温器皿主打保温功能，针对不同的应用场景设计出不同的产品形态。非真空器皿系列产品主打安全便携、节能环保等功能，场景普适性高。客户开拓方面，公司已与包括PMI、ETS、Takeya在内的众多国际知名不锈钢真空保温器皿品牌商客户展开合作，销售区域主要分布在欧美、东南亚等地区。 表1：产品矩阵完善，覆盖目标市场范围广 图2：公司客户资源丰富，多为国际知名保温器皿制造商 1.2、股权架构稳定，股权激励投入加大 公司股权架构稳定集中，创始人夫妇为实控人。截止至2022Q3，公司创始人兼董事长戚兴华先生，通过嘉韶云华、嘉金投资等平台合计控制公司33.58%股份，其妻子陈曙光女士通过嘉韶云华间接持股23.63%，合计控制公司57.21%股份，夫妇二人为公司实际控制人及最终受益人。同时，公司设立员工持股平台嘉金投资，持有公司9.38%股份。 图3：公司股权架构稳定，创始人夫妇为实控人 股权激励力度加大，护航员工与公司共成长。公司于2022年两次颁布股权激励计划，合计收入股票数量约830万股，授予对象涵盖公司中、高层管理人员与核心技术骨干。最新股权激励考核目标为以2021年为基数，2022、2023、2024年公司净利润增长率分别不低于50%、70%、90%；或营业收入增长率分别不低于60%、90%、120%。股权激励的加大投入有助于绑定公司与高管、核心人才利益，业绩考核目标一定程度彰显公司长期发展信心。 表2：公司于2022年内先后两次颁布股权激励方案 1.3、财务分析：海外需求景气助力公司业绩高增，盈利能力有望提升 海外订单增加带动公司营收及业绩快速增长。公司营业收入从2017年的3.4亿元增长至2021年的5.9亿元，CAGR为14.7%%；归母净利润从2017年的0.26亿元增长至2021年的0.82亿元，CAGR为33.3%。2021年，海外疫情影响减弱，户外消费兴起带动不锈钢保温杯需求扩大，公司从中受益，海外客户订单增多，收入及利润呈现高增长。2022年，我们预计海外市场的户外场景的产品需求仍将保持较高景气度，带动公司收入及利润进一步增长。2022Q1-Q3公司收入及利润分别同比增长112.5%/172.2%至8.4亿元/1.7亿元，维持高增速态势。 图4：2022Q1-Q3公司营业收入同增112.5% 图5：2022Q1-Q3公司归母净利润同增172.2% 分业务看，不锈钢保温器皿为营收重要支柱，且收入占比逐步提升。不锈钢真空保温器皿为公司主要的营收来源，2021年占比92.6%，2022H1上升至94.0%。分地区看，国外市场收入占比保持八成以上。公司为出口型企业，国外市场贡献收入持续增长，且占比维持在80%以上，2022H1国外市场占比实现营收4.3亿元，占比达94.2%，我们预计人民币走弱及关税调整将有利于公司出口业务竞争力增加、增厚公司货币收益。 图6：不锈钢真空保温器皿为营收主要支柱（单位：亿元）图7：公司出口型企业特征明显（单位：亿元） 产品量价分析：公司销售收入主要来源于销量增加。销量方面，2021年公司金属制品销量达1,944.5万只，主要产品保温杯收入占金属制品业务比例为90%以上，按此比例计算，我们预计公司不锈钢保温杯销量超1800万只，同增82%，销量增速明显主要受益于海外户外应用场景兴起带动下游需求增多。产品价格方面，2018年-2020年保温杯单价由29.2元/件提升2.6元至31.8元/件，按金属制品业务数据测算2021年公司产品单价为29.4元/件，单品价格下降或主要受销量增多后产生的规模效应影响，总体来看，产品单价仍在29-32元/件区间浮动，公司产品单价维持稳定。 表3：公司销售收入主要来源于量增 成本端分析：公司主营业务成本结构保持稳定，直接材料占比60%左右。公司的主营业务成本主要包括直接材料、直接人工及制造费用，直接材料（不锈钢）为最大占比项目，占比维持在60%左右，直接人工及制造费用占比均近20%。公司实行ODM及OEM业务模式，若主要原材料价格大幅上涨，公司可利用其自身的议价能力，合理向下游客户适当转移主要原材料的涨价风险，因此公司主营业务成本结构大体保持稳定。 图8：公司主营业务成本结构稳定，直接材料占比约60% 内外环境边际向好，盈利能力有望进一步提升。2018-2020年，公司毛利率及净利率分别维持在35%/18%左右水平，盈利能力为行业领先。2021年由于疫情及人民币汇率波动影响，叠加公司主要产品价格已经提早固定，公司的毛利率及净利率阶段性承压，分别同比下降6.9pct/4.2pct。2022年，外部原材料不锈钢价格及全球海运运费高位回落叠加公司内部控费能力不断提升，我们看好公司盈利能力进一步增强。 相较于可比公司，嘉益股份绑定核心客户，为客户提供个性化、多品种、小批量的价值量较高产品，因此保持了较高的毛利率水平。2022Q1-Q3公司毛利率及净利率分别同比增加3.3pct/4.4pct至32.2%/20.0%。 图9：2022Q1-Q3公司盈利能力趋势向好 图10：嘉益股份毛利率高于可比公司 图11：2022年初产品原材料不锈钢价格回落（单位：元/吨） 图12：2022年7月起海运价格高位回落利好公司出口业务（单位：点） 费用管控能力有所提升，规模效应逐渐显现。公司期间费用率呈逐年下降趋势，2022Q1-Q3公司期间费用率为6.5%，同比下降5.5pct，主因规模效应逐渐显现下，公司费用管控能力提升。其中，2019-2022Q1-Q3公司的销售费用率由6.04%下降4.31pcts至1.73%，研发费用率由于收入规模扩大下降3.6pct至3.3%，管理费用率保持稳定在4.6%左右，财务费用率下降2.9pcts至-3.0%，主系美元升值贡献汇兑收益所致。 图13：2022Q1-Q3公司期间费用率同比下降5.5pct 存货及应收账款周转效率保持稳定。存货周转方面，公司存货周转天数连续下降，从2020年的100天下降至2022H1的68天，主因海外消费市场复苏、客户提货积极性高所致。回款能力方面，因公司客户大多为国际知名品牌商，公司回款能力保持稳定，2017-2022H1公司应收账款周转天数稳定在40天左右。现金流方面，公司经营活动现金流较为充裕，为后续新品研发和推广打下坚实基础。 图14：2022H1公司存货及应收账款周转天数分别为68/34天 图15：2022H1公司经营活动现金流为0.5亿元 2、不锈钢保温杯行业：整体规模稳健扩张，多因素驱动景气 度上行 不锈钢保温杯产品优势突出，应用场景丰富。不锈钢保温杯是杯壶行业中密封型产品的一种，其由内外双层不锈钢制造而成，利用焊接技术把内胆和外壳结合在一起，再用抽真空技术将内胆与外壳的夹层中的空气抽出以达到真空保温的效果。 不锈钢保温杯相较于传统的玻璃、陶瓷等保温容器，保温性更好、使用更安全，应用场景涵盖长途旅行、休闲娱乐、司机驾驶、户外露营等。 表4：杯壶行业主要产品划分，保温杯适用于多场景 保温杯行业下游品牌商毛利率超过50%，中、上游毛利率在20%-30%左右。 为了保持产品链销售稳定，保温杯行业中游代工商通常会让利于下游品牌商或渠道销售，挤压上游原材料供应商利润空间。我们参考代工商嘉益股份的成本结构以及其下游品牌商STANLEY的零售结构测算可知，单个终端零售价为320元的保温杯，其上游原料供应商的毛利率为22.09%，中游代工商的毛利率为32.78%，下游品牌商的毛利率为56.25%。 图16：保温杯下游品牌商毛利率超过50%，中、上游毛利率在20%-30%左右 2.1、行业规模：整体规模持续扩张，疫后实现逆势增长 行业规模持续扩张，疫后实现逆势增长。全球总体市场规模方面，据中国日用杂品工业协会杯壶分会数据，2017-2020年全球不锈钢保温杯市场规模由52.4亿美元增长至68.3亿美元，且在全球保温器皿的收入占比由2017年的82.51%提升13.72pct至2020年的96.23%。收入增速方面，全球不锈钢保温杯2017-2020年CAGR为6.85%，明显高于整体保温器皿市场的年复合增速；2019年后整体保温器皿因疫情影响增速放缓，但不锈钢保温器皿细分赛道显示出较强韧性，在2020年实现逆势增长。据华经产业研究测算，2021年全球不锈钢保温杯市场规模约为500亿元。 图17：2021年全球不锈钢保温器皿市场规模约为500亿元（单位：亿元） 图18：2020年全球不锈钢保温器皿实现逆势增长 2.1.1、消费端：发达国家为不锈钢保温杯主要消费市场 2020年全球不锈钢真空保温器皿（除保温杯