首次覆盖报告：光电装备系统核心资产；定增扩产把握信息化发展机遇

我们首次覆盖兵器工业集团光电装备系统核心企业：光电股份（600184.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下： 隶属于兵器工业集团；定增扩产积极迎行业复苏。光电股份是国内光电装备系统科研、生产的重要基地，是国内外光学材料科研生产的主要供应商。1）2003年11月，公司在上交所上市；2）2010年，公司进行资产重组，形成以全资子公司“西光防务”和“湖北新华光”为业务主体的布局；3）2023年，公司拟定增募资不超过12亿元用于精确制导、高性能光学材料及先进元件等项目建设，积极扩产把握信息化装备的发展机遇。此外，公司目前是兵器工业集团下属唯一光电类上市公司，目前兵器工业集团仍有光电类资产，可持续关注国企改革进程。 防务业务营收占比较高；装备信息化带来发展机遇。1）2016~2021年，公司营收由22.1亿元增长至33.1亿元，2022~2023年营收同比减少主要系产品销量和结构变动影响。2016~2023年，公司防务业务收入占比均在70%以上，是公司的核心主业 。 值得注意的是 ， 公司防务毛利率总体呈上升趋势 ，2016~2023年由10.6%提升至17.0%。2）公司是我国第一家由光电企业抓总承制大型精确打击装备系统的生产单位，也是国内规模、技术均领先的激光精确制导产品研制生产单位。公司已形成了大型装备系统、精确制导导引头及光电信息装备等三大类别产品的科研生产能力。随着现代化冲突由机械化向信息化、智能化演变，包含公司三大类防务产品在内的信息化装备显得尤为重要。 光电材料收入占比20%~30%；光学市场蓬勃发展创造空间。公司以全资子公司湖北新华光为主体，开展光电材料与元器件业务。公司拥有五十余年的光学玻璃熔炼技术积淀，近年来，新华光公司成功开发出的部分新产品，成功打破海外垄断，技术水平达到国内领先、国际先进水平。受益于光学材料及元器件终端应用领域的不断拓宽，我国光学玻璃行业规模得到迅速扩张，我国已发展成为世界普通光学玻璃最大的生产基地。基于此背景，公司面临较好发展机遇，并将高端产品的升级战略定位为公司重要的光学材料与元器件产品发展战略。 投资建议：公司隶属于兵器工业集团，并且是集团下属目前唯一的光电类上市公司。公司是国内光电装备系统科研、生产的重要基地，主营防务、光电材料与元器件产品，是信息化装备的重要组成部分。公司当前积极推进定增扩产，把握精确制导和光电产业的发展机遇。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别是0.53亿元、0.73亿元、0.99亿元，当前股价对应2024~2026年PE分别是78x/56x/42x。我们考虑到公司产品的核心竞争力及定增扩产对精确制导与光电业务发展带来的助力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品研发不及预期、产品价格下降、项目建设不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1隶属于兵器工业集团；是光电装备系统重要基地 1.1光电装备系统核心企业；深耕行业约六十年 光电股份隶属于中国兵器工业集团，前身是有六十年发展历程的“西安北方光电有限公司”。1）公司2003年11月6日在上交所上市，股票简称为“新华光”； 2）2010年，公司通过定向增发重组为“北方光电股份有限公司”，股票简称变更为“光电股份”。公司形成以全资子公司“西光防务”和“湖北新华光”为业务主体的布局；3）2014年，公司定增募资不超过12.23亿元用于偿还借款和补充流动资金；4）2023年，公司拟定增募资不超过12.00亿元用于项目建设。公司是国内光电装备系统科研、生产的重要基地，是国内外光学材料科研生产的主要供应商。 图1：发展历程：隶属于中国兵器工业集团；作为光电装备系统核心企业深耕行业六十年 第一大股东北方光电集团持股31.75%。截至2024年6月30日，北方光电集团直接持股23.48%，通过华光新材料间接持股8.27%，合计持股31.75%。公司共有4家子公司：1）西光防务：主营光电产品；2）华光公司：主营光学玻璃； 3）华光小原公司：主营光学玻璃；4）导引公司：主营科技研发。 图2：股权结构：实控人为国务院国资委；第一大股东为北方光电集团 主营防务产品、光电材料与元器件产品的研发、生产与销售。1）防务产品：包括大型系统、精确制导导引头、光电信息装备。公司在大型系统领域为总装单位，负责产品总装总调工作；在精确制导导引头、光电信息装备领域为配套单位，负责分系统、装备或元器件的研制生产。2）光电材料与元器件产品：可生产二百余品种产品，能提供光学玻璃条料、型料、非球面预制件、精密模压镜片、红外镜头等不同形态的产品。 图3：主营产品：防务产品（左表）和光电材料与元器件产品（右表） 1.2营收/利润短期承压；持续加大研发投入 营收和归母净利润短期承压，静待需求恢复。1）营收：由2016年的22.1亿元增长至2021年的33.1亿元；2022~2023年均同比减少系产品销量和结构变动影响。2）归母净利润：归母净利润由2016年的0.30亿元增长至2023年的0.69亿元，CAGR=12.9%。 图4：2016~1H24营业收入及同比增速 图5：2016~1H24归母净利润及同比增速 净利率总体呈提升趋势。1）毛利率：2016～2023年，公司毛利率在10.7%~16.7%区间内波动，其中，2022~2023年毛利率均同比提升，主要系产品结构变动及成本管控影响所致。2）净利率：2016～2023年，公司净利率总体呈提升趋势，由1.4%提升至3.1%。1H24，公司防务产品履约交付减少，经营业绩同比出现较大幅度下滑；光电材料与元器件产品受部分下游市场需求增加影响，订单逐步增加，但受传统终端光学市场竞争影响，部分产品毛利率同比下降，净利润因此同比有所下降。 图6：2016~1H24毛利率及趋势 图7：2016~1H24净利率及趋势 2023年末存货主要由在产品和库存商品构成。1）应收账款及票据：2016~2023年，公司应收账款及票据平均占比营收42%。截至2023年12月31日，公司应收账款及票据为13.6亿元。2）存货：2018~2023年，公司存货规模较为稳定，存货平均占比营收17%。截至2023年12月31日，公司存货为4.5亿元，其中，40%为在产品；30%为库存商品；15%为发出商品；15%为原材料。 图8：2016~2023年应收账款及票据及占营收比例 图9：2016~2023年存货及占营收比例 缴纳特种产品增值税影响2023年经营活动净现金流。1）合同负债：2020年末，公司货币资金及合同负债较年初有大幅增长，主要是公司防务产品中总装产品交付方式改变，由2020年及以前的单车交付改为2021年起连套车辆系统交付，影响2020年末收到客户支付的2021年连套产品开工款和进度款同比增幅较大。截至2023年12月31日，公司合同负债为5136万元，其中，4889万元为公司关联方中国兵器工业集团有限公司附属企业合计的合同负债。2）经营活动现金流净额：公司经营活动产生的现金流量净额有一定波动，2021~2023年持续为负，2021年主要系支付现金采购支出同比增加影响所致；2022年主要系采用票据结算货款较多影响所致；2023年主要系按照规定缴纳特种产品增值税增加所致。 图10：2016~2023年合同负债 图11：2016~2023年经营活动现金流净额 2装备信息化建设全面提速；光电领域未来可期 2.1光电防务：精确制导、光电信息装备等日趋重要 2.1.1信息化进程加快推动光电防务发展 电子信息装备重要性逐渐突显。现代地缘冲突逐步由机械化演变为信息化、智能化，传统装备在冲突中的决定性作用逐步减弱，而电子信息装备则扮演着越来越重要的角色。在此背景下，包含精确制导、光电信息装备等在内的信息化装备显得尤为重要。 光电防务系统应用前景广泛且深入。电子作为装备信息化的核心组成部分，直接决定了装备信息化的性能，红外热成像、光学制导等光电防务系统作为电子整机的重要子系统将发挥越来越重要的作用。按照承载平台不同，光电防务系统又可划分为航天、航空、船舶与地面兵装四类。受益于装备的信息化、智能化趋势，光电防务系统作为信息化装备的“眼睛”，将在战场感知方面拥有更加广泛而深入的应用前景。 图12：光电防务系统按承载平台分为航天、航空、船舶和地面四类 2.1.2导引头：精确制导装备的“眼睛” 精确制导装备在现代作战中应用日趋广泛。精确制导装备是指直接命中概率大于50%的制导装备，具有突防能力强、命中精度高、杀伤威力大、综合效益高、可实施远程精确打击等优势，是关键性国防装备，在现代作战中得到了越来越广泛的应用。 图13：精确制导装备的特点 导引头是精确制导装备的核心组成部分。导引头可有效地把导弹和目标关联起来并输出它们之间的相对运动信息，决定整个精确制导装备更新换代的方向，是价值量占比最高的部分。根据《防空导弹成本与防空导弹武器装备建设》中关于导弹按价值量拆分的描述，导引头和动力装置占据40~60%的成本。 图14：制导装备分系统价值量分布 激光导引头是一种利用目标漫反射的激光的自动寻的装置。激光导引头包括位标器和电子舱。1）位标器：有光学系统、探测器及其前置放大器，还可能有陀螺及其驱动与进动的执行元件；2）电子舱：有信息处理电路，还可能有伺服电路、陀螺驱动电路、解码电路和程序控制电路。激光导引头具有制导精度高、抗干扰能力强、结构简单、成本低等特点。根据激光源安装位置的不同可分为半主动式和主动式。当前各国主要使用半主动式激光导引头的制导装备有航弹、导弹（含火箭弹）和炮弹三种。举例看，1）美陆军武装直升机上装备的“海尔法”反坦克导弹导引头采用陀螺稳定光学系统式位标器，其探测器和光学系统都安装在稳定光学系统光轴的陀螺上，结构相对复杂，但陀螺对光轴的稳定性较好，且动态视场大。2）美陆军研制的155毫米“铜斑蛇”激光制导炮弹导引头采用陀螺光学耦合式位标器，其探测器与弹体固联，光学系统装在陀螺上，陀螺起稳定光学系统探测轴的作用。结构简单，易于实现，但动态视场小。 光电股份在精确制导导引头领域居国内领先地位。公司尤其在激光制导及其拓展技术上拥有较强的核心技术能力，具有完整的研发试制、加工、装配与测试生产链。根据光电股份2023年定增募集说明书（申报稿）披露，公司已形成不同口径的激光末制导炮弹导引头、机载空地激光末制导导弹导引头和机载激光末制导炸弹导引头，技术水平居国内领先地位。 图15：海尔发导引头结构图 图16：铜斑蛇导引头结构图 2.1.3“内需+外贸”双轮驱动精确制导行业发展 根据蒂尔集团（Teal Group）在《World Missile Briefing》中的预测，2018~2027年，1）产值：全球导弹、灵巧弹药及无人机市场的总产值合计将达到1930亿美元；2）产量：全球导弹和灵巧弹药预计共生产720372枚；无人机预计生产754548架。当前国际形势紧张且变化快，“十四五”以来我国装备出口呈加速态势，2021年军贸总额1066亿美元，YOY +54%；市占率18%，YOY+5ppt，富有弹性的军贸市场未来或有望成为行业新的增长点之一。 图17：2018~2027年全球导弹、灵巧弹药及无人机产量情况预测 图18：2018~2027年全球导弹、灵巧弹药及无人机产值情况预测（单位：亿美元） 2.1.4光电信息装备：信息化、智能化发展注入长期增长动力 战场感知需求的持续增加和技术进步带来的效率提高是光电市场强劲增长的主要驱动因素。根据Markets & Markets数据，全球光电设备市场规模预计2020~2025年CAGR=5.0%，市场规模将从414亿美元增长至527亿美元，其中特种光电设备细分市场规模预计将从2020年的97亿美元增长到2025年的130亿美元，CAGR=6.1%。未来亚太地区特种市场份额增速最快，主要系地面、舰艇和机载平台对光电设备需求增加所致。 图19：2020~2025E全球特种光电设备市场规模 图20：2