食品饮料行业研究周报-酸菜：小而美的行业迎来发展机遇，关注朱老六扩产进度

酸菜：小而美的行业迎来发展机遇关注朱老六扩产进度 ——食品饮料行业研究周报 行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 每周一谈：酸菜：小而美的行业迎来发展机遇关注朱老六扩产进度 老坛酸菜行业标准发布，进一步规范行业发展。2022年10月19日，中国调味品协会公布了团体标准《老坛酸菜》（征求意见稿），行业标准的出台有利于酸菜行业进一步规范发展，有利于头部企业提升市占率。 酸菜行业空间较大，且持续增长。2015年我国酸菜行业的市场规模达59亿元， 2011至2015年间行业复合增速达26.27%；2020年的市场规模进一步达到约 83.3亿元。 酸菜行业竞争格局分散，参与主体众多，且半数成立时间不足5年。我国有超 过4.8万家酸菜相关企业，其中江苏最多，接近8000家。从成立时间来看，成 立于5年以内的酸菜相关企业占比57.84%，其中成立于1年以内的占比 9.14%。竞争格局分散，行业内尚未成长出具有显著竞争优势的龙头。 酸菜主要原料在南北方有所不同，因而也形成了不同的行业龙头。南方酸菜主要以芥菜制作，北方的酸菜以东北酸菜为代表，主要以大白菜制作。湖南插旗菜业有限公司是南方酸菜的代表性企业，自“3.15”晚会曝光，面临食品安全 问题压力。 东北酸菜占据酸菜行业半壁江山。由于东北冬季漫长，新鲜蔬菜不宜贮藏，酸菜成为当地必备菜品。东北酸菜占我国酸菜市场一半的规模，2020年市场规模约42亿元。 东北酸菜行业正在经历产业升级，龙头企业市场份额有望快速提升。 酸菜发酵方式正在经历升级变革；行业竞争格局仍然非常分散。 政府多次发文禁止大坑腌制酸菜，难以达标的中小企业正逐步退出，规范化大规模企业迎来发展机遇期。 行业龙头朱老六酸菜产品供不应求，大幅扩产以满足市场需求。现阶段公司酸菜产能仍无法满足C端需求，今年计划扩产1万吨，2023-2024年再扩建2万吨，2025年将达到4万吨/年的酸菜产能，是目前的4倍。 酸菜业务对朱老六的营收贡献明显提升。朱老六的酸菜业务收入从2014年的295万元提升至2021年的5164万元，该项业务在同期的营收贡献占比由3%提升至18%。 小而美的酸菜行业，迎来发展机遇期。相比酱油等调味品而言，酸菜仍然是一 个静态行业空间百亿元左右的小行业，但该行业近年来规模增速喜人，竞争格局分散，且正在经历由农户分散发酵向企业规模化发酵、由大坑发酵向乳酸菌罐发酵的集中度提升过程。作为南方代表的插旗菜业在本年度刚刚经历“3.15”晚会点名后的信任危机与重塑，而北方代表朱老六则迎来供不应求、产能扩张的机遇期。 朱老六当前估值具有吸引力。截至22年11月6日，朱老六PE（TTM）尚不足17倍，EV/EBITDA不足13倍，在调味发酵品行业中处于较低水平，参考自身上市以来的估值，也低于历史中位数。综上，我们推荐适当关注小而美的酸菜 行业，并关注行业内东北酸菜龙头朱老六。 市场回顾 最近一周食品饮料指数涨幅-11.7%，在申万31个行业中排名第31，跑输沪深300指数6.58pct，子行业中保健品（-2.06%）相对涨幅较大。 评级增持（维持） 2022年11月06日 汪冰洁分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 张弛 研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005Zhangchi03@shgsec.com17621838100 行业基本资料股票家数 123 行业平均市盈率 29.96 市场平均市盈率 23.32 注：行业平均市盈率采用申万食品饮料市盈率，市场平均市盈率采用中证500指数市盈率 行业表现走势图 0% 5% 0% 11/8/2021 5% 0% 5% 0% 2/8/2022 5/8/20228/8/2022 5% 0% 5%食品饮料(申万)中证500 15% 1 - -1 -1 -2 -2 -3 -3 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《食品饮料行业研究周报：财报掘金：白酒行业3季度业绩点评》2022- 10-30 2、《食品饮料行业研究周报：年轻人的威士忌酒精饮料行业的黑马》2022-10-24 3、《食品饮料行业研究周报：白酒行业：高确定性配置正当时》2022-10-17 个股涨幅前5名：天味食品、会稽山、千味央厨、恰恰食品、威龙股份 个股跌幅前5名：华统股份、劲仔食品、泸州老窖、贵州茅台、古井贡B 投资策略 建议关注：1.建议在疫后修复过程中，在有较强反弹性赛道选择基本面优秀的公司，建议关注啤酒行业，建议重点关注重庆啤酒，以及怡亚通。2.建议关注需求刚性或业绩具有一定确定性的板块。如粮油食品类、婴配粉、白奶等细分赛道，建议关注：中国飞鹤、伊利股份、涪陵榨菜。3.建议关注白酒行业。 风险提示 食品质量及食品安全风险、疫情影响有所反复、市场竞争加剧、原材料价格变动等。 内容目录 1.每周一谈：酸菜：小而美的行业迎来发展机遇关注朱老六扩产进度4 2.市场回顾7 3.行业动态9 4.风险提示9 图表目录 图1：我国酸菜行业市场空间4 图2：我国酸菜鱼行业市场空间4 图3：全国4.8万家酸菜相关企业江苏近8000家5 图4：半数以上酸菜行业企业成立不足5年5 图5：公司酸菜业务营收占比提升6 图6：朱老六当前估值低于历史均值7 图7：申万一级行业本周涨跌幅7 图8：申万一级行业年初至今涨跌幅8 图9：食品饮料子行业本周涨跌幅8 图10：食饮行业本周涨幅前10名9 图11：食饮行业本周跌幅前10名9 表1：朱老六估值在调味发酵品行业中处于较低水平7 1.每周一谈：酸菜：小而美的行业迎来发展机遇关注朱老六扩产进度 老坛酸菜行业标准发布，进一步规范行业发展。2022年10月19日，中国调味品协会公布了团体标准《老坛酸菜》（征求意见稿），该文件规定了老坛酸菜的术语和定义、技术要求、检验方法、检验规则及标签、包装、运输、贮存，适用于老坛酸菜的生产、检验和销售。《老坛酸菜》(征求意见稿)中规定，老坛酸菜是以新鲜芥菜为主要原料，经盐渍或不盐渍，添加或不添加食盐、白酒等辅料，放入洁净的陶坛中，发酵10天以上而成的腌渍蔬菜。行业标准的出台有利于酸菜行业进一步规范发展，有利于头部企业提升市占率。 酸菜行业空间较大，且持续增长。2015年我国酸菜行业的市场规模达59亿元，2011至2015年间行业复合增速达26.27%；2020年的市场规模进一步达到约83.3亿元。 图1：我国酸菜行业市场空间 行业空间(亿元) 83 59 23 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201120152020 资料来源：味界头条，申港证券研究所 酸菜的下游行业增长迅速，拉动了酸菜的需求：单是酸菜鱼行业的规模就从2014年的40亿元增至2018年的123亿元，复合增速高达32%，预计2018~2024年酸菜鱼市场规模将以33.7%的更高增速增长，2024年将增至705亿元。 图2：我国酸菜鱼行业市场空间 市场空间（亿元） 705 123 40 800 700 600 500 400 300 200 100 0 20142018 2024 资料来源：弗若斯特沙利文，中研网，申港证券研究所 酸菜行业竞争格局分散，参与主体众多，且半数成立时间不足5年。据中研普华 数据，我国有超过4.8万家酸菜相关企业，其中江苏最多，接近8000家。从成立 时间来看，成立于5年以内的酸菜相关企业占比57.84%，其中成立于1年以内的占比9.14%。竞争格局分散，行业内尚未成长出具有显著竞争优势的龙头。 图3：全国4.8万家酸菜相关企业江苏近8000家图4：半数以上酸菜行业企业成立不足5年 57.84% 9.14% 70.00% 江苏酸菜 相关企业,17% 其他区域酸菜 企业,83% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 成立五年以内占比成立1年以内占比 资料来源：中研普华，申港证券研究所资料来源：中研普华，申港证券研究所 酸菜主要原料在南北方有所不同，因而也形成了不同的行业龙头。南方酸菜主要以芥菜制作，近期发布的《老坛酸菜》行业标准也选择芥菜作为原材料；而北方的酸菜以东北酸菜为代表，主要以大白菜制作。 湖南插旗菜业有限公司是南方酸菜的代表性企业。 该公司成立于2005年，位于“华容芥菜”的产地湖南省华容县，公司占地面积150余亩，建筑面积近4万平方米，资产逾亿元，员工700余名，年蔬菜加工及腌制能力约4万吨。 公司拥有“插旗”、“华容道”、“俏巴陵”3大产品品牌，共计生产有餐饮、休闲、出口、代加工3大产品系列60余个产品品种。 公司产品国内销售遍布20多个省份80余个城市，国外销售遍及德国、美国、澳大利亚等10多个国家。 2022年“3.15晚会”，央视曝光插旗菜业等公司采用“土坑腌制”，且存在食品安全卫生问题，公司受到舆论广泛关注。 东北酸菜占据酸菜行业半壁江山。由于东北冬季漫长，新鲜蔬菜不宜贮藏，酸菜成为当地必备菜品。据上市公司朱老六的22年半年报介绍，东北酸菜占我国酸菜市场一半的规模，2020年市场规模约42亿元。 东北酸菜行业正在经历产业升级，龙头企业市场份额有望快速提升。 酸菜发酵方式正在经历升级变革。我国东北酸菜产业主要经历了三个发展阶段：第一个阶段为家庭坛装自然发酵酸菜；第二个阶段为作坊式大坑发酵、添加防腐剂与巴氏杀菌相结合的酸菜；第三个阶段为引用高新技术，利用乳酸菌发酵。 行业竞争格局仍然非常分散。目前，东北酸菜的生产仍主要采用传统的浸泡自 然发酵方式，参与者分散，层次不一，存在品牌混乱、企业规模小、生产标准不统一等问题，万吨以上规模的企业仍较少；且仍有众多企业采用大坑泥窖方式腌制。 政府多次发文禁止大坑腌制酸菜，难以达标的中小企业正逐步退出，规范化大规模企业迎来发展机遇期。辽宁政府连续下发《关于在全省范围内禁止使用大坑腌制酸菜的通知》、《关于再次明确在全省范围内禁止使用大坑腌菜的通知》等文件，明令禁止使用大坑腌制酸菜。另外，随着国家对于环保以及酸菜生产标准要求越来越严格，许多不规范的中小企业难以达标，正逐渐退出该行业。因而，随着政府的有效引导，东北酸菜产业将健康有序发展，规范化生产企业迎来良好的发展机遇。 行业龙头朱老六酸菜产品供不应求，大幅扩产以满足市场需求。据公司11月13日接待机构投资者调研情况公告，现阶段公司酸菜产品的产能仍无法满足家庭端需求，因此还无法覆盖ToB端的市场。今年酸菜扩能建设项目完工后产能将 增加1万吨，计划在2023-2024年再扩建2万吨，在项目全部建成后，2025年将达到4万吨/年的年产能。 东北区域扎实，华北华东仍可以进一步开发。朱老六在东北地区已覆盖大部分乡镇，但华北华东地区还未布局到县城，主要是在人口密集的城市和区域增加经销商的数量。公司反馈在东北以外的地区通过和竞品在包装规格上形成差异，实现较好效果。 酸菜业务对朱老六的营收贡献明显提升。朱老六的酸菜业务收入从2014年的295万元提升至2021年的5164万元，该项业务在同期的营收贡献占比由3%提升至18%。 图5：公司酸菜业务营收占比提升 腐乳酸菜料酒其他业务 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：Wind，申港证券研究所 小而美的酸菜行业，迎来发展机遇期。相比酱油等调味品而言，酸菜仍然是一个静态行业空间百亿元左右的小行业，但该行业近年来规模增速喜人，竞争格局分散，且正在经历由农户分散发酵向企业规模化发酵、由大坑发酵向乳酸菌罐发酵 的集中度提升过程。作为南方代表的插旗菜业在本年度刚刚经历“3.15”晚会点名后的信任危机与重塑，而北方代表朱老六则迎