美团外卖壁垒深厚，外部冲击影响有限，当前股价回档估值吸引

美团（3690）更新报告 买入2023年2月14日 罗凡环 852-25321539 Simon.luo@firstshanghai.com.hk李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 148.2港元 目标价 218港元 （47%） 股票代码 3690 已发行股本 61.93亿股 市值 9178亿港元 52周高/低 211.6/103.5港元 每股净资产 22.8港元 主要股东 Tencent（17.03%） XingWang（9.11%）Baillie（4.40%）Blackrock（4.82%) Vanguard（2.62%） 美团外卖壁垒深厚，外部冲击影响有限，当前股价回调估值吸引 事件内容：2月7日多家媒体报道抖音将于3月1日上线全国外卖服务。目前“团购配送”项目仍在北京、上海、成都试点当中，近期已开放该三城的商家自助入驻，后续将视试点情况，考虑逐步拓展试点城市，目前无具体时间表。截至2023年2月13日，美团股价累计跌幅10%。 对此次抖音布局外卖的评论：我们认为美团外卖壁垒坚固，市场对抖音进军外卖业务期望过高导致的美团市值回调给予逢低吸纳机会。（1）抖音对外卖业务早有布局：2021年7月抖音就推出过“心动外卖业务”，次年8月宣布与饿了么达成合作，并于12月向商家推出团购配送服务，但从效果上看，抖音对外卖的试水表现都很一般（2）美团的核心壁垒在于1P模式下的高效履约能力：美团外卖于2013年创立，历时五年 （2015-2019年）时间跑通“用户+商户+骑手”三边网络，再用三年时间 （2020-2022）实现了每单赚取一块钱利润的能力，构建了“低毛利、高壁垒”的商业模式。反观抖音此次推出的外卖业务，主要是借助于顺丰同城、达达、闪送等第三方履约团队实现外卖送达，而非自建自己的骑手团队。像顺丰同城等第三方履约团队它们的优势在于长距离的运送履约能力，且客单价高，适合多人拼餐模式，而美团外卖的优势在于实现两公里范围内的30分钟履约能力。且从覆盖的城市看，目前抖音外卖的覆盖城 市主要在一二线城市，而美团覆盖了全国2800余个市县，活跃商家数目 达930万户（3）抖音外卖业务更多是抖音对流量的试水变现：抖音依靠用户对短视频的极高粘性，迅速占据中国最受欢迎的娱乐App排行榜，并通过广告、直播带货，以及本地生活服务进行流量变现，而当前抖音外卖也是其中的一次试水，效果仍待观察。 目标价218港元，维持美团“买入”评级：我们认为抖音外卖对美团的冲击有限，短期腾讯以实物派发美团股票以及市场对到店酒旅业务下调预期的影响，使得美团股价近期回调明显，或带来长期配置机会。目前美团市值吸引（9200亿港元市值），基于2023年外卖利润29倍PE估值，到店酒旅业务的20倍PE估值以及新业务的2倍PS估值，得出目标价218港元，较上一收盘价还有47%的涨幅空间，维持买入评级。 风险提示：监管风险的不确定性、行业竞争加剧、新业务发展不及预期、宏观经济低迷使得消费不及预期等 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 250 总营业收入（人民币百万元） 114,795 179,128 218,660 267,375 344,758 200 变动(%) 17.7% 56.0% 22.1% 22.3% 28.9% 150 经调整净利润 3,121 -15,572 1,142 13,308 30,638 100 变动(%) -33.0% - - 1064.9% 130.2% 归母净利润 4,708 -23,536 -8,226 6,556 23,886 经调整每股盈利（人民币元） 0.5 -2.5 0.2 2.2 5.0 0 变动(%) 34.3% - - 1064.9% 130.2% 市盈率148.2港元（估） 324.2 - 686.2 58.9 25.6 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 50 图表1：分部估值结果 2023年 餐饮外卖 到店、酒店及旅游 新业务 预计收入（百万） 139,288 47,535 80,552 预计分部经营利润分部估值中枢 19,570 PE：29X 21,820PE：20X PS:2X 分部估值结果（百万） 567,539 436,401 161,104 占比 48.7% 37.5% 13.8% 主营业务估值总和（百万） 1,165,043 汇率（RMB/HKD） 1.16 股份总额 6,189 每股目标价（HKD） 218 资料来源：第一上海预测 附录一：主要财务报表 损益表财务分析 <百万人民币>,财务年度截至<12月31日> 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 收入 114,795 179,128 218,660 267,375 344,758 盈利能力 毛利 34,050 42,474 62,206 82,398 125,052 毛利率(%) 29.7% 23.7% 28.4% 30.8% 36.3% 销售及营销开支 -20,883 -40,683 -41,333 -45,186 -58,264 EBITDA利率(%) 8.7% -7.5% -3.2% 3.0% 8.4% 研发开支 -10,893 -16,676 -20,584 -21,390 -26,891 净利率(%) 4.1% -13.1% -3.8% 2.5% 6.9% 经营利润 4,330 -23,127 -7,498 7,549 28,684 营运表现 财务开支 -370 -1,131 -1,224 0 0 销售及管理费用/收入(%) 18.2% 22.7% 18.9% 16.9% 16.9% 税前盈利 4,438 -23,566 -8,276 7,995 29,129 实际税率(%) 6.1% -0.1% -0.6% 18.0% 18.0% 所得税 270 30 50 1,439 5,243 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 4,708 -23,536 -8,226 6,556 23,886 库存周转 1.7 1.5 1.6 1.6 1.5 少数股东应占利润 -1 1 0 0 0 应付账款天数 37.7 26.8 25.8 25.6 24.6 本公司股东应占溢利 4,708 -23,536 -8,226 6,556 23,886 应收账款天数 2.7 2.8 3.1 2.9 2.8 折旧及摊销 5,194 8,928 0 0 0 EBITDA 10,002 -13,508 -7,053 7,995 29,129 财务状况 总负债/总资产 0.41 0.48 0.50 0.48 0.43 增长 收入/净资产 1.18 1.43 1.86 2.13 2.23 总收入(%) 17.7% 56.0% 22.1% 22.3% 28.9% 经营性现金流/收入 0.07 -0.02 -0.04 0.03 0.08 EBITDA(%) 28.2% -235.0% -47.8% -213.4% 264.4% 税前盈利对利息倍数 -11.99 20.84 6.76 NA NA 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<12月31日><百万人民币>,财务年度截至<12月31日> 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 17,094 32,513 18,356 19,796 41,460 EBITDA 10,002 -13,508 -7,053 7,995 29,129 应收账款 1,031 1,793 2,189 2,676 3,451 净融资成本 -370 -1,131 -1,224 0 0 存货 466 682 780 923 1,096 营运资金变化 1,896 7,209 -494 -630 -948 其他流动资产 69,715 112,841 112,841 112,841 112,841 已交所得税 -86 -255 0 0 0 总流动资产 88,306 147,829 134,166 136,236 158,848 其他 -2,880 3,928 0 -0 -0 有形资产 13,917 22,814 25,096 27,605 30,366 营运现金流 8,561 -3,757 -8,771 7,365 28,181 无形资产 31,676 31,049 34,154 37,569 41,326 权益法计投资 13,181 13,869 13,869 13,869 13,869 资本开支 -15,801 -9,010 -2,281 -2,510 -2,761 其他 19,494 25,093 25,093 25,093 25,093 其他投资活动 -5,431 -49,481 -3,105 -3,415 -3,757 总资产 166,575 240,653 232,377 240,372 269,501 投资活动现金流 -21,232 -58,492 -5,386 -5,925 -6,517 应付帐款 11,967 15,166 15,166 15,166 15,166 短期银行贷款 6,395 11,565 11,565 11,565 11,565 负债变化 18,789 35,057 0 0 0 其他流动负债 32,786 41,862 41,862 41,862 41,862 股息 0 0 0 0 0 总流动负债 51,148 68,593 68,593 68,593 68,593 其他融资活动 -1,371 43,541 0 0 0 非流动负债 17,793 46,504 46,504 46,504 46,504 融资活动现金流 17,418 78,598 0 0 0 总负债 68,941 115,097 115,097 115,097 115,097 现金变化 4,747 16,350 -14,157 1,440 21,664 少数股东权益 -59 -57 -57 -57 -57 期初持有现金 13,396 17,094 32,513 18,356 19,796 股东权益 97,634 125,557 117,281 125,275 154,404 期末持有现金 17,094 32,513 18,356 19,796 41,460 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。