美团-W（03690.HK）是一家中外领先的在线生活服务平台，其业务主要包括外卖、到店酒旅、配送、打车等。公司通过补贴降低用户、商户成本，提升单量和业务规模，促进规模效益。此外，公司还通过补贴吸引用户，进而吸引商户，B端商户在根本上是美团外卖平台的“用户”。更进一步看，B端的品牌商户订单比例长期上升，我们认为外卖品牌化率提升将进一步打开营销业务的货币化率空间。然而，美团外卖目前的3公里以内订单比例为75%，我们考虑配送规则激励下未来3公里以内订单比例每降低1pct，叠加非正餐时段订单比例每提升1pct，佣金预计对应提升0.27元/单，按1P远期订单占比50%计算，若3公里以内订单比例降低至72%，非正餐订单比例提升至29%后，综合佣金预计提升0.13元/单，能够抵消“五险+意外险”的0.11元/单的成本提升。此外，品牌商家的营销变现率提升及1P订单比例下降带来骑手成本下降等因素长期将驱动外卖业务UE模型的改善和单均OP的提升。因此，我们维持“买入”评级及每股价值 418.08港元/股。
