公司2024年亏损39.1亿元（4季度25.0亿元），略好于业绩预告中值，多晶硅板块亏损约50亿元，其他板块盈利10亿元；计提34.16亿元资产减值，包括期末甘泉堡多晶硅产线固定资产减值14.74亿元和新疆、甘肃地区4个自营光伏电站减值6.75亿元。公司2024年多晶硅产/销量19.88/19.92万吨，同比+4%/-2%，其中4季度仅1.7/1.6万吨，环比下降51%/64%，导致单吨固定成本大幅上升；吨平均售价同比下跌60%至3.84万元，其中4季度约3.4万元，略高于大全能源的3.3万元，相比3季度的约3万元明显回升，4季度现金成本约3.8万元，高于大全能源的3.5万元。2024年销售/管理/研发费用同比增长21%/19%/34%至6.86/11.8/3.67亿元，高于预期，由于出售电站，投资收益高达7.67亿元。
电站运营毛利率大幅下降，电站建设、电气设备毛利快速增长：2024年公司电站运营收入/毛利同比+6%/-4%至23.5/12.4亿元（毛利率下降5.7个百分点至52.7%），其中下半年因电价机制调整及限电率较高+3%/-14%（毛利率下降8.9个百分点至45.6%）；电站建设收入/毛利同比增长19%/49%至74.6/17.1亿元（毛利率提高4.6个百分点至23%），为第一大毛利来源，其中下半年大增33%/67%（毛利率提高7.2个百分点至25.7%）；电气设备收入/毛利同比增长46%/60%至30.5/6.5亿元，毛利率提升1.9个百分点至21.1%，逆变器出货量超20GW，其中海外超7GW，增长超120%。预计公司2025年电站建设毛利在高基数下将小幅下降，随着并网容量增加，电站运营毛利将恢复增长，在逆变器销量增长推动下，电气设备毛利将继续快速增长。
我们将2025/26年盈利下调至-6.0/11.5亿元（原-2.5/15.3亿元），其中多晶硅以外板块贡献分部利润约14/16亿元。以分部估值法给出目标价：1）基于5倍2025年市盈率给予多晶硅以外板块70亿元估值，2）基于0.5亿元的每万吨产能市值给予多晶硅板块14亿元估值，合计84亿元，下调目标价至6.28港元（原7.66港元），其中多晶硅以外板块每股价值5.24港元。公司股价近期因调出港股通大跌，目前2025年市帐率仅0.20倍，我们认为估值吸引，维持买入。
