商品与股指期货周观点：宏观因素驱动下商品波动加剧，IF、IH主动对冲策略超额显著

金融工程 定期报告 金融工程 宏观因素驱动下商品波动加剧，IF、IH 东主动对冲策略超额显著 分析师 高智威 电话：0755-82832012 邮箱：gaozhw@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030002 兴——商品与股指期货周观点证 券 股投资摘要： 份 2022年9月4日 有本周商品期货市场全面收跌，收跌5.09%。各细分板均下跌，其中黑色和金属跌幅最大，跌幅分别为-7.55%和-5.95%，贵金属 限和农产品跌幅最小，跌幅分别为-2.75%和-2.38%。 公 司涨幅靠前商品期货苯乙烯、鸡蛋、不锈钢的相关股票表现如下：苯乙烯相关天原股份周表现最后仍收跌，跌幅-3.52%；鸡蛋 证相关天马科技本周收跌-4.35%；不锈钢相关嘉益股份本周收涨6.06%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，供给端需求端短 券期是定价主导，长期供求的再平衡才是定价的核心。 研价差方面，在统计的56个品种中有39个品种处于BACK结构，市场的需求预期仍较为悲观。 究 报市场方面，市场继续呈现出整体同涨同跌的特点，各类商品基本面各有分化，拆分来看基本面供求与流动性同时对商品期货告的价格产生影响，而整体供给能力大于需求时宏观整体需求的变动会对所有商品产生相同的影响，可选消费商品与对消费敏感的消耗金属的价格表现可能领先。短期商品市场仍难以回到基于基本面波动的走势主线，未来商品受宏观因素驱动影响仍 较大，波动率保持高位。 海外方面，中期经济衰退预期、加息预期与衰退宽松预期仍在相互博弈，美联储最有可能根据经济数据“滞后”调整加息节奏，货币政策会落后于利率曲线，加息降息周期可能都会短于以往经验。如果加息节奏最早于年底放缓，通胀彼时难以回到较低水平。一方面新旧能源切换导致的旧能源长期投资不足叠加地缘政治冲突可能会使能源价格持续表现强势，另一方面疫情的持续对就业和供应链的干扰仍在，经济衰退制约下加息周期的缩短导致通胀难以持续趋势下行，中期或呈现不规律波动。商品寻找长期供需均衡的过程中会不断受到干扰，衰退预期差与货币政策预期差会大幅增大商品波动。短期市场风险偏好均趋弱，对需求端不易过度乐观。悲观预期下我们持续看好黄金的长期配置价值。从国内驱动来看，8月全国制造业PMI为49.4好于预期但仍在荣枯线以下，稳增长政策主线仍在，关注稳增长政策力度的提升。 从整体表现来看，IF、IH主力期货表现弱于指数，IC、IM主力期货强于指数。截至周五收盘，IF、IC、IM主力期货出现贴水，IH主力期货出现升水；IF主力期货日均成交量略减，IC、IH、IM主力期货日均成交量增加；IF、IC、IM主力合约持仓均减少，IH主力期货合约持仓增加。 本周，IC、IF和IH模拟完全对冲组合的收益率分别为-0.11%、0.06%和0.13%；IF、IH的主动对冲策略表现优于完全对冲组合，收益率分别为0.60%和1.44%。IC主动对冲策略表现逊于完全对冲组合，收益率为-0.44%。 注：本报告数据截至2022年9月2日。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 目录 1.商品市场回顾与最新配置观点3 1.1商品期货市场本周概况3 1.2商品期货配置建议5 2.股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪7 2.1股指期货市场本周概况7 2.2基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪10 3.风险提示13 相关报告汇总14 插图目录 图1：南华指数涨跌幅3 图2：商品期货市场细分涨跌幅4 图3：关联股票涨跌幅5 图4：商品期货波动率的均值5 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率6 图6：价差偏离6 图7：郑棉价差分布7 图8：铁矿石价差分布7 图9：IF基差9 图10：IF成交量与持仓量9 图11：IC基差9 图12：IC成交量与持仓量9 图13：IH基差10 图14：IH成交量与持仓量10 图15：IM基差10 图16：IM成交量与持仓量10 图17：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IC期货）11 图18：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IF期货）12 图19：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IH期货）12 图20：本周对冲收益率13 表格目录 表1：股指与股指主力合约本周概况8 表2：交易限制较小的主动对冲策略回测表现11 表3：主动对冲策略开仓信号13 1.商品市场回顾与最新配置观点 1.1商品期货市场本周概况 本周商品期货市场全面收跌，收跌5.09%。各细分板均下跌，其中黑色和金属跌幅最大，跌幅分别为-7.55% 和-5.95%，贵金属和农产品跌幅最小，跌幅分别为-2.75%和-2.38%。 图1：南华指数涨跌幅 南华指数 商品 工业品 农产品 金属 能化 贵金属有色金属 黑色 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 细分来看，以收盘价（不含周五夜盘）作为标准，本周苯乙烯、鸡蛋和花生涨幅最大，涨幅分别为4.43%、1.80%和1.42%，低硫燃料油、沪锡和棉纱跌幅最大，分别为-12.19%、-13.06%和-14.24%。 图2：商品期货市场细分涨跌幅 -6.03% 原油燃油LPG 低硫燃料油 -11.23% 螺纹钢铁矿石热轧卷板硅铁 锰硅不锈钢焦煤 焦炭 -4.51% PTA 甲醇纯碱沥青聚丙烯塑料乙二醇短纤橡胶纸浆苯乙烯 尿素 能源 煤焦钢矿 化工 -3.66% -2.11% 贵金属 1.42% -13.06% -7.84% -0.90% -6.06% -1.52% -2.39% -8.08% -6.52% -7.23% 1.25% 软产品 -3.98% 沪铝沪锌沪铜沪镍沪铅 沪锡 油脂油料 -0.12% 有色 1.13% 0.97% -2.72% 4.43% -0.15% -4.06% PVC 玻璃 -0.57% -3.30% 非金属建材 1.80% -2.46% -3.08% -0.36% -9.76% -9.08% -1.56% 1.12% 玉米苹果鸡蛋生猪粳米 玉米淀粉 红枣 1.23% 0.67% 谷物与农副 -7.46% -0.65% -12.19% -5.98% -2.13% -3.31% -4.80% -11.90% -9.18% -8.89% -1.37% -14.24% -5.96% 豆粕棉花 豆一棉纱 -6.17% 0.58% 豆二豆油棕榈油花生 菜粕黄金 菜油白银 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：品种的涨跌幅使用商品期货主力连续合约收盘价计算。 涨幅靠前商品期货苯乙烯、鸡蛋、不锈钢的相关股票表现如下：苯乙烯相关天原股份周表现最后仍收跌，跌幅-3.52%；鸡蛋相关天马科技本周收跌-4.35%；不锈钢相关嘉益股份本周收涨6.06%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，供给端需求端短期使定价主导，长期供求的再平衡才是定价的核心。 图3：关联股票涨跌幅 周涨跌幅 天原股份 （苯乙烯） 天马科技 （鸡蛋） 有友食品 （花生） 青岛食品 （花生） 嘉益股份瑞泰科技八一钢铁 （不锈钢）（不锈钢）（不锈钢） 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：关联股票取自Wind，以对应品种的关键字池与A股公司的主营业务内容配对选出，每个品种的主营占比会有所不同。若一类商品关联股票没有关联则顺延选取，若不足三支取全部，若超过三支取涨/跌幅最大的三支。 1.2商品期货配置建议 商品期货历史波动率方面，本周波动率重新上升。分品种看，部分品种与60日平均历史波动率的偏离扩大 明显。棉纱、红枣、菜粕与60日平均历史波动率偏离最大，偏离60日均值分别达到98%、46%和36%。历史波动率处在相对高位，短期波动率有升高趋势，目前风险仍然较大。CTA策略中，高波动率利好震荡策略表现。 波动率 图4：商品期货波动率的均值 波动率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2022-06-102022-07-012022-07-222022-08-122022-09-02 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：波动率取各商品期货主力连续合约60日历史波动率的算术平均值，不包括不活跃交易品种和交易日过少品种。 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率 红枣菜粕沪锡棉纱花生 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022-06-102022-07-012022-07-222022-08-122022-09-02 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：偏离=（最后一个交易日波动率-60日历史波动率均值）/60日历史波动率均值，历史波动率为60日历史波动率。主力合约变动可能使波动率突然变化。 价差方面，在统计的56个品种中有39个品种处于BACK结构，市场的需求预期仍较为悲观。 图6：价差偏离 价差/近月合约收盘 14% 9% 4% PTA -1% -6% 棉焦纯豆 菜螺原焦铁沥线热豆苯 PVC 短棕尿锰纸豆不沪豆聚沪沪鸡低塑 LPG 硅沪沪国苹纤沪燃沪沪 粳白郑玉甲乙菜橡红玻生玉花 20 纱煤碱粕 油纹油炭矿青材轧油乙 纤榈素硅浆二锈镍一丙锡锌蛋硫料 铁铜铝际果维铅油银金号米糖棉米醇二粕胶枣璃猪米生 钢石卷烯油板 钢烯燃料油 铜板胶醇淀粉 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：价差偏离=（近月活跃合约收盘价-远月活跃合约收盘价）/近月活跃合约收盘价 棉纱和花生是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为16.23%和-4.31%。我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比。 图7：郑棉价差分布图8：铁矿石价差分布 1200 1000 800 600 400 200 600 区间累计频数目前价差去年同期价差 [类别名称] 140 500 400 300 200 100 别名称] 区间累计频数目前价差去年同期价差 0 -5780-4900-4000-3100-2200-1300-40014011001850 0 [类[类别名称] -180-140-100-60-202060100140180220260 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 市场方面，市场继续呈现出整体同涨同跌的特点，各类商品基本面各有分化，拆分来看基本面供求与流动性同时对商品期货的价格产生影响，而整体供给能力大于需求时宏观整体需求的变动会对所有商品产生相同的影响，可选消费商品与对消费敏感的消耗金属的价格表现可能领先。短期商品市场仍难以回到基于 基本面波动的走势主线，未来商品受宏观因素驱动影响仍较大，波动率保持高位。 海外方面，中期经济衰退预期、加息预期与衰退宽松预期仍在相互博弈，美联储最有可能根据经济数据“滞后”调整加息节奏，货币政策会落后于利率曲线，加息降息周期可能都会短于以往经验。如果加息节奏最早于年底放缓，通胀彼时难以回到较低水平。一方面新旧能源切换导致的旧能源长期投资不足叠加地缘政 治冲突可能会使能源价格持续表现强势，另一方面疫情的持续对就业和供应链的干扰仍在，经济衰退制约下加息周期的缩短导致通胀难以持续趋势下行，中期或呈现不规律波动。商品寻找长期供需均衡的过程中会不断受到干扰，衰退预期差与货币政策预期差会大幅增大商品波动。短期市场风险偏好均趋弱，对需求端不易过度乐观。悲观预期下我们持续看好黄金的长期配置价值。 从国内驱动来看，8月全国制造业PMI为49.4好于预期但仍在荣枯线以下，稳增长政策主线仍在，关注稳增长政策力度的提升。 2.股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪 2.1股指期货市场本周概况 从整体表现来看，IF、IH主力期货表现弱于指数，IC、IM主力期货强于指数。截至周五收盘，IF、IC、IM 主力期货出现贴水，幅度分别为-0.085%