金融工程周报：“数”看期货，IH主动对冲策略连续四周获正超额，今年超额达5.07%

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 从整体表现来看，本周各期指连续收跌，小市值风格占优。下周五（3月17日）是四大期指2月合约交割日。 全部合约角度看，四大期指日均总成交量均增加，交易行为上所有期指“量价齐升”态势不再持续后本周呈现“放量下跌”形态，IH期指下探20周均线，交易表现不乐观。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-0.40%、-4.79%、-5.70%和0.52%，期指升贴水保持相对稳定，随着分红季的临近，期指贴水或有所加深。 市场预期上，四大期指收益率均在本周大幅回调，IH周度收益在2019年以来3%分位数，下挫的原因主要是几个方面：1，期指内部板块轮动明显，各板块波动也明显放大，过去上涨积累的风险未得到充分释放，弹压效应下本周期指下行明显。2，乐观驱动交易结束后，经济实际恢复斜率向上才能有效支撑市场，市场复苏节奏偏慢引发市场担忧。3，海外部分风险事件冲击国内市场信心。从交易表现拆解来看，IF、IC成交量经过缩量成交量持续多周在50%分位以下，放量下跌中的“放量”也没有超过50%分位数，市场短期下行是对积累风险的消化和对复苏过度乐观预期的初步修正，情绪不悲观。中期仍需关注经济实际恢复斜率，海外风险事件的短期脉冲对市场整体影响有限。IF期指季月合约已重回贴水，后续随着分红季的临近我们估计期指总体基差贴水有所加深。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.18%、0.09%和0.05%；IC主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为-0.38%，IF和IH主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为0.34%和1.39%。 本周商品期货市场普遍下跌，整体收跌-1.98%。涨幅靠前商品期货玻璃、螺纹钢和玉米淀粉的相关股票表现如下：玻璃相关德力股份本周表现最好收涨3.95%；螺纹钢相关柳钢股份收涨2.72%；玉米淀粉相关登海种业收跌-1.10%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 市场方面，商品市场与权益市场再次体现出同跌的趋同性，此前我们分析价格由宏观整体驱动时，商品受金融属性影响大，各板块商品、商品和权益之间价格“背离”出现的越多，才能代表大宗商品的定价受到宏观整体的影响越来越弱。需周频视角继续观察趋同性是否能够持续，一方面能找到商品驱动的博弈重点更偏向于宏观还是更偏向基本面，另一方面若趋同性边际变化，此前定价忽略的基本面现实或将重新主导定价。大宗商品受到金融属性影响下的价格运动不存在领先指引，与其他类资产表现具有同时性，由基本面需求变化引导的价格变化才对周期判断有前瞻性指引。海外方面，美国硅谷银行3个交易日内破产打击市场信心，破产事件本身实质冲击有限，市场也从此前多次危机事件中积累了充分经验，但仍需警惕投资者恐慌情绪发酵，市场若大幅波动，需警惕临近交割合约的交易风险。美联储落后于利率曲线的加息节奏致使当前加息节奏“难以动摇”，利率高位的压制下，金融的非线性风险容易产生累积，交易上不宜过度“抢跑”联储宽松预期。按照商品的金融属性强弱看，黄金仍是最值得关注的品种之一，避险需求与中长期利率下降或推动黄金持续上升，单一风险事件引起的流动性担忧或是市场的过度反应，短期偏弱走势的波动反而使黄金配置性价比凸显。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪9 商品市场回顾与最新配置观点10 商品期货市场本周概况与配置建议10 附录13 股指期限套利计算13 股利预估方法13 股指期货主动对冲策略14 风险提示15 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：IF主力合约基差率5 图表3：IF当季合约年化基差率5 图表4：IC主力合约基差率5 图表5：IC当季合约年化基差率5 图表6：IH主力合约基差率6 图表7：IH当季合约年化基差率6 图表8：IM主力合约基差率6 图表9：IM当季合约年化基差率6 图表10：IF合约加总持仓量与成交量7 图表11：IC合约加总持仓量与成交量7 图表12：IH合约加总持仓量与成交量7 图表13：IM合约加总持仓量与成交量7 图表14：IF跨期价差率频数分布7 图表15：IC跨期价差率频数分布7 图表16：IH跨期价差率频数分布8 图表17：IM跨期价差率频数分布8 图表18：2023年分红点数预估8 图表19：股债利差8 图表20：交易限制较小的主动对冲策略回测表现9 图表21：主动对冲策略净值对比（IC期货）9 图表22：主动对冲策略净值对比（IF期货）9 图表23：主动对冲策略净值对比（IH期货）10 图表24：本周策略表现10 图表25：主动对冲策略开仓信号10 图表26：本周南华指数涨跌幅11 图表27：今年以来南华指数涨跌幅11 图表28：商品期货市场细分涨跌幅11 图表29：大宗关联股票涨跌幅12 图表30：价差偏离与交易热度12 图表31：玻璃价差率13 图表32：铁矿石价差率13 图表33：成分股分红预测方法14 图表34：EPS取值方法14 图表35：预测派息率取值方法14 图表36：策略信号定义15 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，本周各期指连续收跌，小市值风格占优。其中上50期指跌幅最大，跌 幅为-5.18%，中证1000期指跌幅最小，跌幅为-2.07%。下周五（3月17日）是四大期指 2月合约交割日。 全部合约角度看，四大期指日均总成交量均增加，除IF期指其余期指持仓量增加。IC成交量增加最多，增加18.17%。交易行为上所有期指“量价齐升”态势不再持续后本周呈现“放量下跌”形态，IH期指下探20周均线，交易表现不乐观。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为-0.40%、 -4.79%、-5.70%和0.52%，期指升贴水保持相对稳定，随着分红季的临近，期指贴水或有所加深。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的15.30%、16.00%、50.30%、12.20%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均不再集中于历史分布峰度左尾，全部回复常态，市场整体乐观预期驱动的交易行情已经结束，价差未体现出明显的情绪信号。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余10个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.33%与-0.48%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指3月合约影响较小，根据我们的估算，沪深300指数、中 证500、上证50指数和中证1000指数2023年分红对指数点位的影响分别为86.90、108.14、75.28、75.71。 市场预期上，四大期指收益率均在本周大幅回调，IH周度收益在2019年以来3%分位数，下挫的原因主要是几个方面：1，期指内部板块轮动明显，各板块波动也明显放大，过去上涨积累的风险未得到充分释放，弹压效应下本周期指下行明显。2，乐观驱动交易结束后，经济实际恢复斜率向上才能有效支撑市场，市场复苏节奏偏慢引发市场担忧。3，海外部分风险事件冲击国内市场信心。从交易表现拆解来看，IF、IC成交量经过缩量成交量持续多周在50%分位以下，放量下跌中的“放量”也没有超过50%分位数，市场短期下行是对积累风险的消化和对复苏过度乐观预期的初步修正，情绪不悲观。中期仍需关注经济实际恢复斜率，海外风险事件的短期脉冲对市场整体影响有限。IF期指季月合约已重回贴水，后续随着分红季的临近我们估计期指总体基差贴水有所加深。 指数主力合约 主力合约 分红调整20日基差率 本周全合约 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 均值 （万） （万） 分位数 分位数 沪深300 -3.96% -4.15% -0.039% -0.039% 0.069% 9.89 20.99 100.00% 32% 中证500 -2.90% -2.69% -0.031% -0.011% -0.172% 7.69 29.00 16.00% 25% 中证1000 -2.43% -2.07% 0.001% 0.001% -0.290% 5.41 14.45 50.30% 15% 上证50 -4.98% -5.18% 0.046% 0.046% 0.153% 6.77 12.92 12.20% 33% 平均成交 本周全合约 平均持仓 跨期价差 指数PE 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 IF主力基差率20日平均基差率0.50%5%套利收益线指数(右轴) 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% 4250 4200 4150 4100 4050 4000 3950 3900 3850 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% IF当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 4250 4200 4150 4100 4050 4000 3950 3900 3850 2023-01-202023-02-102023-02-242023-03-102023-01-202023-02-102023-02-242023-03-10 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数基差率=(沪深300指数主力合约–沪深300指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数年化基差率=(沪深300指数当季合约–沪深300指数)/沪深 300指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 5%套利收益线 指数(右轴) IC主力基差率20日平均基差率IC当季年化基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴) 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% 6450 6400 6350 6300 6250 6200 6150 6100 2.50% 1.50% 0.50% -0.50% -1.50% -2.50% -3.50% -4.50% -5.50% 6450 6400 6350 6300 6250 6200 6150 6100 2023-01-202023-02-102023-02-242023-03-102023-01-202023-02-102023-02-242023-03-10 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数基差率=(中证500指数主力合约–中证500指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数年化基差率=(中证500指数当季合约–中证500指数)/中证 500指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IH主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 2900 2850 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% IH当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 29