1月通胀数据解读：CPI季节性回升PPI继续下行，上半年通胀无忧

期2.2%；核心CPI同比上升1.0%，较前值0.7%上涨0.3%；PPI同比 -0.8%，较前值下降0.1%，低于市场预期-0.5%。 1月CPI同比小幅上行，环比上升0.8%，主因春节假期下蔬菜、鲜果和服务项价格季节性上涨。1月CPI同比自前值1.8%上行0.3个百分点至2.1%，环比由前值0%上升至0.8%。从环比看，食品项从前 值0.5%大幅上升至2.8%，主要由于鲜菜、鲜果价格大幅上涨。具体来看，近期受春节影响和需求回暖，鲜菜、鲜果、水产品价格涨幅分别环比上涨19.6%、9.2%、5.5%；受前期中央储备猪肉投放工作开展影响，生猪供给持续增加，猪肉价格环比下降10.8%，较上月下行2.1 个百分点，抵消了部分食品价格涨幅。非食品项中，1月国际油价小 幅上行，但其对国内能源价格传导相对滞后，国内成品油价格1月上 旬与中旬分别上调和下调一次，整体环比小幅下降；疫情防控政策优 化调整叠加节前务工人员返乡及服务需求增加，带动相关服务价格上涨，本月服务项环比相较上月0.1%明显回升至0.8%，亦高于过去五年均值0.5%。此外，本月扣除食品和能源价格后的核心CPI环比为0.4%，高于历年同期均值，同比也自前值0.7%回升至1.0%，反映出当前需求有复苏迹象。但今年春节较早，若我们剔除春节错位因素将1月CPI服务项环比和核心CPI环比与历史同期（选取除夕在21 号前后的年份）相比的话，我们发现，1月服务项和核心通胀的回升并不及春节历史季节性。因此，1月CPI服务项和核心CPI的反弹主要是春节效应下的季节性回升，并未出现明显的超季节性上涨，当前消费整体的修复节奏可能较为温和。 1月PPI环比跌幅小幅收窄，同比继续下行，主因油价和煤炭价格下跌。1月PPI同比-0.8%，较前值下降0.1%，低于市场预期-0.5%PPI环比自前值-0.5%小幅回升至-0.4%。从环比看，生产资料价格由 上月-0.6%小幅回升至-0.5%。分行业来看，输入性因素影响国内石油相关行业价格下行，油气开采环比下降5.5%，叠加国内煤炭保供政策发力下煤炭价格下行，煤炭采选环比下降0.5%，降幅靠前。生活 资料价格环比较前值-0.2%下行0.1个百分点至-0.3%。从结构上看 1月下游PPI同比小幅回落，中上游则保持下降。 上半年CPI上升幅度可能相对有限，一季度料为相对高点，二季度有所回落。食品方面，春节假期结束后，鲜菜、鲜果等食品价格料季节性回落，考虑到后续节日因素消退，预计食品价格后续继续上涨的 空间有限猪肉价格受供给充裕影响保持回落；猪价方面，随着生猪供给持续增加，近期猪肉价格迎来快速下行，考虑到当前生猪存栏还处在较高水平，且政府加大了对猪肉市场的调控，预计猪价后续仍面临 一定的下行压力。非食品方面，近期疫情防控政策持续优化，国内人 员流动约束基本解除，长期压制消费的因素迎来反转，但1月服务项 和核心通胀的回升均不及春节历史季节性，当前消费整体的修复节奏可能较为温和。此外，从需求端来看，当前失业率仍较高，居民收入 池光胜分析师 2023年02月11日 CPI季节性回升PPI继续下行，上半年通胀无忧——1月通胀数据解读 1月通胀数据公布，CPI同比自前值1.8%上行至2.1%，低于市场预 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 2023-02-09 2023-02-08 2023-02-06 2023-02-05 2023-02-10 城投地图系列（4）：2022年 城投拿地全景 新型电力系统发展提速，智能电网相关转债怎么看——产业链看转债系列九（上）解码钢铁行业（八）：产业链全解之利润分化的中上游解码钢铁行业（七）：五问钢材冬储 信贷开门红而社融延续回落，通胀小幅回升但无忧— —1月经济金融数据展望 相关报告 chigs@essence.com.cn 与消费信心的恢复或也需要一定的时间；从供给端看，随着疫情过峰以及节后务工人员返工，前期面临的劳动力供给短缺也将明显缓和，服务类价格亦不具备较大的涨价压力。因此整体来看，预计上半年CPI上升幅度可能相对有限，一季度料为相对高点，二季度有所回落，但下半年伴随着疫后需求的回升，CPI料持续震荡上行。 高基数效应下，上半年PPI预计仍将处于负区间。后看，海外经济仍处于下行区间，需求继续趋弱，且需求承压下国际油价料难以明显 上行；另一方面，近期各类稳增长政策持续落地叠加疫情防控政策的优化，后续经济活动的复苏料将给相关工业品价格带来回升动力，但考虑到当前房地产投资销售仍较为低迷，我们预计二季度地产销售可能会小幅回升，而投资端上半年可能难见底，因此短期内工业品价格难有强劲支撑。因此，高基数下上半年PPI同比延续负增长的可能性较大，下半年伴随基数效应的消退和房地产边际改善，PPI同比料进入温和上行区间。 1月CPI同比季节性回升，PPI同比进一步探底，往后来看，上半年CPI上升幅度可能相对有限，一季度料为相对高点，二季度有所回落，高基数PPI同比料继续处于负区间，通胀压力整体无忧，不会对货币宽松构成约束，下半年对通胀的关注度或逐渐提高。债市策略方面，当前经济正处于后疫情时代的恢复初期，基于对今年经济和政策的预期，我们对债市维持谨慎态度，短久期品种更好。 风险提示：油价超预期，疫情超预期等。 固定收益主题报告 固定收益主题报告 内容目录 1.CPI同比季节性回升，PPI同比进一步下行4 1.1.CPI同比上涨2.1%，环比上行至0.8%4 1.2.PPI同比下降0.8%，环比下行0.4%5 2.上半年CPI上行空间有限，PPI或继续处于负区间6 图表目录 图1.CPI同比环比一览（%，标粉色的为同比高于上月，标绿色的为环比高于过去五年同期均值）4 图2.1月猪肉价格环比回落（元、%）4 图3.1月国际油价震荡上升（美元）4 图4.选取除夕在1月或2月21号前后的年份，春节假期所在月CPI服务项和核心CPI的 环比情况（%）5 图5.PPI同比环比一览（%，标粉色的为同比/环比高于上月）5 图6.2023年1月主要行业PPI环比变动（%）6 图7.生猪存栏和母猪存栏量仍处在较高水平（万头）6 图8.CPI服务同比与历史同期对比（%）6 图9.2023年CPI同比预测（%）7 图10.2023年PPI同比预测（%）7 1.CPI同比季节性回升，PPI同比进一步下行 1.1.CPI同比上涨2.1%，环比上行至0.8% 时间 当月同比总体 时间 总体 月度环比 八大项 食品烟酒 分项 图1.CPI同比环比一览（%，标粉色的为同比高于上月，标绿色的为环比高于过去五年同期均值） 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 总体 2.1 1.8 1.6 2.1 食品 6.2 4.8 3.7 7.0 非食品 1.2 1.1 1.1 1.1 核心 1.0 0.7 0.6 0.6 消费品 2.8 2.6 2.3 3.3 服务 1.0 0.6 0.5 0.4 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 总体 0.8 0.0 -0.2 0.1 食品 2.8 0.5 -0.8 0.1 非食品 0.3 -0.2 0.0 0.0 核心 0.4 0.1 -0.2 0.1 消费品 0.7 -0.1 -0.1 0.1 服务 0.8 0.1 -0.2 0.0 食品烟酒 2.0 0.4 -0.5 0.2 衣着 -0.5 0.1 0.3 0.3 居住 0.0 -0.1 0.0 -0.1 生活用品及服务 0.0 0.3 -0.3 0.3 交通和通信 0.2 -1.4 0.1 -0.4 教育文化和娱乐 1.3 0.1 -0.4 0.2 医疗保健 0.3 0.0 0.0 0.0 其他用品和服务 1.1 0.4 -0.1 0.4 鲜菜 19.6 7.0 -8.3 -4.5 鲜果 9.2 4.7 1.5 -1.6 畜肉类 -5.3 -4.6 0.1 5.2 粮食 0.0 0.2 0.2 0.2 食用油 -0.7 0.1 0.3 0.4 水产品 5.5 0.4 -1.1 -2.3 蛋类 -2.1 -2.1 1.3 2.2 奶类 -0.6 0.7 0.2 -0.1 资料来源：Wind、安信证券研究中心 22个省市:平均价:猪肉:月元/千克猪肉价格环比（%，右轴） 图2.1月猪肉价格环比回落（元、%）图3.1月国际油价震荡上升（美元） 140 期货结算价(连续):布伦特原油 6030 5020 4010 300 20-10 10-20 0-30 120 100 80 60 40 20 0 2017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 图4.选取除夕在1月或2月21号前后的年份，春节假期所在月CPI服务项和核心CPI的环比情况（%） 服务项环比 核心CPI环比 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2012（1.22）2015(2.18)2018(2.15)2020(1.24)2023(1.21) 资料来源：Wind、安信证券研究中心 1.2.PPI同比下降0.8%，环比下行0.4% 月度环比生产资料原材料工业 加工工业 食品 生 图5.PPI同比环比一览（%，标粉色的为同比/环比高于上月） 时间 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 总体 -0.8 -0.7 -1.3 当月同比 总体 生产资料 -1.4 -1.4 -2.3 生活资料 1.5 1.8 总体 -0.4 -0.5 总体 生产资料 -0.5 - 生活资料 -0.3 采掘工业 -1.0 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图6.2023年1月主要行业PPI环比变动（%） 2023-01 环比变动 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 油燃农化电纺煤橡非纺木金食造通运非化印有汽水电酒烟医有燃黑黑 气料副学子织炭胶金织材属品纸用输金学刷色车产热、草药色气色色 开加食制设采制属服加制制设设属制金制供产饮制制金产金金 采工品品备选品制装工品造备备采品属造供、造造属供属属 加制品工造 制选冶 造炼 茶采冶采 制选炼选 造 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.上半年CPI上行空间有限，PPI或继续处于负区间 图7.生猪存栏和母猪存栏量仍处在较高水平（万头）图8.CPI服务同比与历史同期对比（%） 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 生猪存栏万头生猪存栏:能繁母猪万头 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 环比与过去五年同期均值之差右轴CPI:服务:当月同比%1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) (0.8) (1.0) 2012/122014/122016/122018/122020/122022/122020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 图9.2023年CPI同比预测（%） CPI新涨价因素（2023年油价中枢75）CPI翘尾因素 CPI同比（2023年油价中枢75）CPI同比（2023年油价中枢80） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 2022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/7202