1月通胀数据解读：2季度CPI均值大概率高于1季度，2024年PPI大幅上行概率较低

英大证券宏观评论（2024年第1期，总第135期） 宏观研究 报告日期：2024年2月21日 2季度CPI均值大概率高于1季度，2024年PPI大幅上行概率较低 ——1月通胀数据解读 宏观研究员：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 宏观研究员：荣浪 执业编号：S0990523080001电话：0755-83006603 E-mail：victorrong2020@163.com 风险因素 1.我国内需走弱程度超预期； 2.美国宏观经济衰退程度超预期。 相关报告 1.英大宏观评论（20231219）“高质量发展是2024年工作重点，中短期内我国PPI当月同比难以大幅上行 2.英大宏观评论（20231215）“一个中心，两个基本点”是中央经济工作会议“规律性认识”的内核 3.英大宏观评论（20231212）2024年GDP增速目标或为“5.0%左右”，“稳中偏松”大概率是2024年货币政策的主基调 4.英大宏观评论（20231114）“加强金融监管”位列重点工作之首，未来4-5年我国货币政策力度总体不弱 5.英大宏观评论（20231026）增发万亿国债对我国宏观经济与资本市场的影响分析 6.英大宏观评论（20230817）7月大概率是CPI当月同比的年内低点，高M2同比与低CPI同比并存是中外常态 7.英大宏观评论（20230731）“稳就业”被提高到战略高度通盘考虑，人民币汇率中期升值是大概率事件 8.英大宏观评论（20230724）3季度我国宏观经济压力犹存，不排除央行在下半年降准或降息的可能 9.英大宏观评论（20230508）2季度工业产能利用率大概率低于1季度，我国宏观政策还将保持较大力度 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 1月CPI当月同比-0.80%，预期-0.60%，前值-0.30%；1月PPI当月同比-2.50%，预期-2.50%，前值-2.70%；1月PPIRM当月同比-3.40%，前值-3.80%。我们解读如下： 一、“春节错位”效应是CPI大幅下行主因，2季度CPI均值大概率高于1季度； 二、耐用消费品类PPI创新低，短期内工业企业产成品存货同比不具备大幅上行基础； 三、PPI翘尾因素月度值均位于非正值区间，预示2024年PPI大幅上行概率较低； 四、不排除有色金属材料类PPIRM下探可能，家用器具CPI上行趋势可能面临压力。 1 目录 一、“春节错位”效应是CPI大幅下行主因，2季度CPI均值大概率高于1季度3 二、耐用消费品类PPI创新低，短期内工业企业产成品存货同比不具备大幅上行基础4 三、PPI翘尾因素月度值均位于非正值区间，预示2024年PPI大幅上行概率较低6 四、不排除有色金属材料类PPIRM下探可能，家用器具CPI上行趋势可能面临压力8 事件：1月CPI当月同比-0.80%，预期-0.60%，前值-0.30%；1月PPI当月同比-2.50%，预期-2.50%，前值-2.70%；1月PPIRM当月同比-3.40%，前值-3.80%。 解读： 一、“春节错位”效应是CPI大幅下行主因，2季度CPI均值大概率高于1季度 1月CPI当月同比为-0.80%，低于预期0.20个百分点，较前值下行0.50个百分点，持 平于2009年9月，创2009年10月以来新低；1月CPI累计同比为-0.80%，较前值下行1.0个百分点，创2009年12月以来新低；1月CPI环比为0.30%，较前值上行0.20个百分点，持平于2023年8月，为2023年2月以来高点。 从结构上看：1月食品CPI当月同比为-5.90%，较前值大幅下行2.20个百分点，创1994年1月有数据记录以来新低，与此同时，1月非食品CPI当月同比为0.40%，较前值小幅下行0.10个百分点；1月消费品CPI当月同比为-1.70%，较前值下行0.60个百分点，创2009年8月以来新低，与此同时，1月服务CPI当月同比为0.50%，较前值下行0.50个百分点，持平于2022年11月，创2022年12月以来新低。综上，对1月CPI当月同比形成拖累的主要因素是食品。 图1：对1月CPI当月同比形成拖累的主要因素是食品（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 从“三分法”的角度看：一是1月猪肉CPI当月同比录得-17.30%，较前值大幅上行8.80个百分点，连续9个月位于负值区间；二是1月交通工具用燃料CPI当月同比录得-0.10%，较前值上行1.30个百分点；三是1月核心CPI当月同比为0.40%，较前值下行0.20个百分点，持平于2023年6月，为2021年4月以来低点。在猪肉CPI当月同比与交通工具用燃料CPI当月同比双双较前值大幅上行的背景下，核心CPI当月同比小幅下行，不足以让1月CPI当月同比下行0.50个百分点。可见，仅就1月CPI当月同比而言，“三分法”并不能有效解释其走势。 1月CPI当月同比下行的原因主要有以下四个方面：一是2023年1月CPI当月同比处于2.10%这一全年最高位，高基数利空1月CPI当月同比；二是从春节效应看，2023年春节在1月22日，而2024年春节在2月9日，“春节错位”效应对1月CPI当月同比形成较强压制；三是从8大分项看，1月食品烟酒、教育文化和娱乐、交通和通信、医疗保健CPI当月同比分别为-3.60%、1.30%、-2.40%、1.30%，较前值分别下行1.60、0.50、0.20、 0.10个百分点，其中食品烟酒是最主要拖累项；四是从29个最细项看，1月鲜菜、鲜果、旅游、水产品、交通工具使用和维修、牛肉CPI当月同比分别为-12.70%、-9.10%、1.80%、 -3.40%、-1.20%、-7.70%，分别较前值下行13.20、8.80、5.00、2.80、1.80、1.70个百 分点。 展望2月，CPI当月同比大概率在1月的基础上上行较大幅度。这一判断的依据有以下三点。第一，从“三分法”的角度看：猪肉CPI方面，受春节需求的拉动，2月1-20日猪肉平均批发价均值为22.31元/公斤，较1月均值上行2.21元/公斤，相应地，猪肉平均批发价同比的均值为3.76%，较1月均值上行19.44个百分点；与原油相关的CPI方面，2月1-20日WTI原油同比均值为-2.36%，较1月均值上行3.32个百分点，从基本面看，春节期间出行需求旺盛，对交通工具用燃料的需求起到支撑作用；核心CPI方面，虽然1月服务业PMI投入品价格与销售价格均在荣枯线之下，均较前值下行，且均处于历史低位区间，但是受2023年基数下行的推动，以及春节期间消费较为火爆的影响，预计2月核心CPI大概率在1月的基础上上行。第二，从基数效应看，2023年1月、2月CPI当月同比分别为2.10%、1.0%，基数下行利多2月CPI当月同比。第三，2024年2月为春节月份，而2023年2月为非春节月份，“春节错位”效应对2月CPI当月同比形成支撑。 二、耐用消费品类PPI创新低，短期内工业企业产成品存货同比不具备大幅上行基础 1月PPI当月同比为-2.50%，持平于预期，较前值上行0.20个百分点，持平于2023年 9月与2023年3月，为2023年3月以来高点，但是连续16个月位于负值区间；1月PPI 累计同比为-2.50%，较前值上行0.50个百分点，创2023年5月以来新高，但是连续13个月位于负值区间；1月PPI环比为-0.20%，较前值上行0.10个百分点，虽然创近3个月新高，但是连续3个月位于负值区间。1月PPI数据的特征有三点：一是当月同比、累计同比、环比均处于负值区间；二是当月同比、累计同比、环比均较前值上行；三是1月PPI当月同比持平于1月PPI累计同比。 1月生产资料PPI当月同比为-3.0%，较前值上行0.30个百分点，持平于2023年10月 与2023年9月，为2023年3月以来高点，与此同时，1月生活资料PPI当月同比为-1.10%， 较前值上行0.10个百分点，为2009年11月以来第三低值，仅高于2023年12月与11月的-1.20%。 从生产资料PPI的3个分项来看，1月采掘工业、原材料工业、加工工业PPI当月同比 分别为-6.0%、-2.30%、-3.10%，较前值分别上行1.0、0.50、0.10个百分点，其中，采掘工业PPI当月同比创2023年4月以来新高。PPI当月同比周期底部的一个显著的特征是，采掘工业PPI当月同比低于原材料工业PPI当月同比，且原材料工业PPI当月同比低于加工工业PPI当月同比。自2023年3月起，采掘工业PPI当月同比低于原材料工业PPI当月同比，原材料工业PPI当月同比低于加工工业PPI当月同比，具备了底部反转的特征，尤其是2023年6月，采掘工业、原材料工业与加工工业均录得深度负增长，分别为-16.20%、 -9.50%、-4.70%，并在此后7个月走出“V”型反转的特征，体现了较强的周期底部特征。值得指出的是，2023年PPI当月同比的“V”型走势，符合我们在《英大证券宏观评论：基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行（20221220）》中“2023年PPI当月同比大概率呈‘V’型走势”的判断。 从生活资料PPI的4个分项来看，1月食品类、衣着类、一般日用品类、耐用消费品类PPI当月同比分别为-1.0%、0.10%、0%、-2.30%，较前值分别上行0.40、0、0.10、-0.10个百分点。在1月食品类、衣着类、一般日用品类PPI当月同比均较前值上行，或者持平于前值的背景下，1月耐用消费品类PPI当月同比较前值下行，且创2020年2月以来新低，应该引起重视。 图2：短期内我国工业企业产成品存货同比至少不具备大幅上行的基础（%；%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 耐用消费品是指使用寿命较长，一般可多次使用的消费品，典型产品包括家用电器、家具、汽车、电子设备等。耐用消费品在宏观经济分析与研判中占据重要地位，原因之一是耐用消费品金额通常较高，在居民消费中占比较高，居民对其消费较为谨慎，此外，部分耐用消费品如汽车等，涉及到消费信贷等问题，进而与贷款利率高度相关，更进一步，与宏观经济走势高度相关。因此，耐用消费品的消费数量与价格，是我们观察宏观经济周期的重要指标。既然耐用消费品的消费与宏观经济高度相关，则我们将其与库存周期的典型指标，即工业企业产成品存货同比联系起来。2006年5月以来，耐用消费品类PPI当月 同比、耐用消费品类PPI累计同比与工业企业产成品存货同比的相关系数分别为0.36、0.22。仅从这一组数据，相关程度并不高，但是从图形走势看，二者的走势具有较强的相似性。在耐用消费品类PPI当月同比、累计同比双双下行的背景下，我们认为短期内我国工业企业产成品存货同比大概率还将继续承压，至少不具备大幅上行的基础。 三、PPI翘尾因素月度值均位于非正值区间，预示2024年PPI大幅上行概率较低 1月12日公布的2024年1-12月PPI当月同比翘尾因素分别为-2.38%、-2.38%、-2.38%、 -1.89%、-1.0%、-0.20%、0%、-0.20%、-0.60%、-0.60%、-0.30%、0%，与之对应，2024年 1-4季度PPI当月同比翘尾因素的均值分别为-2.38%、-1.03%、-0.27%、-0.30%。总体看 2024年PPI当月同比翘尾因素有两点特征：一是呈前低后高的走势；二是每个月度值均位于非正值区间，亦即小于或者等于零。 图3：与2024年相类似的年份是2013年与2016年