【宏观快评】1月通胀数据点评：核心通胀上行趋势初显

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年02月11日 【宏观快评】1月通胀数据点评 核心通胀上行趋势初显 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】1月非农为何超预期？——1月非农数据点评》 2023-02-05 《【华创宏观】美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评》 2023-02-02 《【华创宏观】温和的开局——1月PMI数据点评》 2023-01-31 《【华创宏观】今年利润会是什么节奏？——12月工业企业利润点评》 2023-01-31 《【华创宏观】经济弱，财政强，为哪般？—— 12月财政数据点评》 2023-01-31 事项 1月CPI同比2.1%，前值1.8%；核心CPI同比1%，前值0.7%；PPI同比-0.8%，前值-0.7%。 主要观点 春节效应和疫情防控优化带动消费价格上行 CPI同比延续去年四季度以来的震荡走势，在2%上下波动；核心CPI同比则扭转贯穿去年一整年的下行格局，上行趋势初显。去年四个季度，CPI同比为1.1%、2.2%、2.7%、1.8%，核心CPI同比为1.1%、0.9%、0.7%、0.6%。 CPI环比上涨0.8%，主要体现春节效应和疫情防控政策大幅优化调整的影响：食品价格上涨2.8%，春节期间多数食品价格明显上涨，如鲜菜涨16.9%、鲜果涨9.2%。供给充足带来猪肉价格下降，一定程度上平抑了食品价格的上涨压力。往后看，猪粮比跌破5，虽然央地启动收储在情绪上对价格有所支撑，但春节过后进入猪肉消费淡季，短期内供过于求格局难改，预计猪肉价格仍将弱势震荡，这将对冲去年的低基数影响，有助于CPI同比继续窄幅震荡运行。 非食品价格上涨0.3%，国内成品油价小幅下跌，涨幅基本由服务价格贡献，主要体现在出行、文娱、家庭和个人服务等方面，如飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格分别上涨20.3%、13.0%、10.7%和9.3%，家政服务、 宠物服务、美发等价格均有上涨，涨幅在3.8%—5.6%之间。 煤、油价格下行推动工业品价格继续承压 PPI环比下降0.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点。国际油价下跌的滞后效应影响国内石油相关行业价格下行；国内煤价回落带动相关行业价格转跌，1月秦皇岛动力煤均价下跌了7.8%；地产预期好转，铁矿石和钢材价格边际上行。猪肉价格影响农副食品加工业下降，计算机电子和通信设备制造业价格创有数据以来最大月跌幅1%。 如何理解1月核心通胀的走势？ 1月核心CPI环比0.4%，虽然体现了疫情防控政策优化调整后，春节涨价效应的再现，但也看到，价格并未超涨： 春节涨价效应再现。2013至2019年，春节所在月份，核心CPI环比在0.3%-0.6% 区间。2021-2022年受疫情影响，涨幅只有0.2%。 核心CPI并未超季节性上涨。对比春节同在1月的年份，2014年是0.3%，2017年是0.6%，2020年是0.5%，今年偏弱。再单就服务价格来看，今年是0.8%，2014年是0.8%，2017年和2020年是1%，也偏弱。 如何理解这一情况？可能的解释有三：一是消费习惯或消费行为的调整，需要一段时间的缓冲。海外在疫情防控放开后，核心通胀的超季节性上行也是渐进的，持续2-3季度左右。二是疫情高峰过去，但对我国劳动力供给的影响不大。 海外经验表明，存在就业缺口的服务业，价格更有可能超季节性上涨，且涨幅更大。三是就业和收入状况尚未明显好转下，居民消费倾向修复偏慢。 整体而言，1月的走势基本仍在我们年报论述的逻辑框架内：劳动力供给受损不大，但接触性服务业的阶段性供需失衡（供给主体的出清与需求的回补），会带来温和的结构性涨价，叠加去年低基数影响，今年核心通胀大概率逐季上行，3季度末摸到2%的可能性较大，全年中枢接近1.5%。 未来会导致我们修正判断的因素主要有哪些？一是就业修复和居民收入的改善情况（上修和下修均有可能）；二是营业主体的供给修复较快，比如餐饮、住宿（下修）；三是疫情二次感染的风险（上修）。 风险提示：农产品和大宗商品价格超预期；经济和消费修复超预期。 目录 一、如何理解1月核心通胀的走势？4 二、1月通胀数据述评4 （一）春节效应和防疫政策优化调整带动消费价格上行4 （二）煤、油价格下行推动工业品价格继续承压6 图表目录 图表1核心通胀上行趋势初显5 图表2去年至今猪油价格走势5 图表31月各食品分项价格环比涨幅6 图表41月CPI服务价格环比涨幅6 图表5制造业上中下游价格同比走势6 图表6各行业链条对PPI环比的拉动6 一、如何理解1月核心通胀的走势？ 1月数据的关注点主要在核心通胀上。核心CPI环比0.4%，虽然体现了疫情防控政策优化调整后，春节涨价效应的再现，但也看到，价格并未超涨： 春节涨价效应再现。2013至2019年，春节所在月份，核心CPI环比涨幅普遍在0.3%-0.6% 区间。2021-2022年受疫情影响，涨幅只有0.2%。 核心CPI并未超季节性上涨。对比春节同在1月的年份，2014年是0.3%，2017年是0.6%，2020年是0.5%，今年核心CPI涨幅甚至偏弱。除去核心消费品，仅就服务价格而言，今年涨幅为0.8%，2014年是0.8%，2017年和2020年是1%，也偏弱。 如何理解这一情况？可能的解释有三： 一是消费习惯或消费行为的调整，需要一段时间的缓冲。从海外经验看，在疫情防控放开后，核心通胀的超季节性上行也是渐进的，持续2-3季度左右。（《移动靶时代：边开枪，边瞄准——2023年度策略报告》） 二是疫情高峰过去，但对我国劳动力供给的影响不大。海外经验表明，存在就业缺口的服务业，价格更有可能超季节性上涨。 三是就业和收入状况尚未明显好转下，居民的消费倾向修复偏慢。 整体而言，1月的走势基本仍在我们年报论述的逻辑框架内：接触性服务业阶段性的供需失衡（供给主体的出清与需求的回补），带来温和的结构性涨价，叠加去年低基数影响，今年核心通胀大概率逐季上行，3季度末摸到2%的可能性较大，全年中枢接近1.5%。 未来会导致我们修正判断的因素主要有哪些？一是就业修复和居民收入的改善情况（上修和下修均有可能）；二是营业主体的供给修复较快，比如餐饮、住宿（下修）；三是疫情二次感染的风险（上修）。 二、1月通胀数据述评 （一）春节效应和防疫政策优化调整带动消费价格上行 1月CPI同比2.1%，较上月回升0.3个百分点；核心CPI同比1%，较上月上行0.3个百分点。CPI同比延续了去年四季度以来的震荡走势，在2%上下波动，不温不火。而核心CPI同比则扭转贯穿去年一整年的下行格局，上行趋势初显。 去年四个季度，CPI同比为1.1%、2.2%、2.7%、1.8%，核心CPI同比为1.1%、0.9%、0.7%、0.6%。 环比来看，CPI由上月持平转为上涨0.8%，主要体现春节效应和疫情防控政策大幅优化调整的影响。此外，猪肉价格下降则一定程度上平抑了食品价格的上涨压力。 食品价格环比上涨2.8%，影响CPI上涨约0.5个百分点。春节因素带动多数食品价格明显上涨，鲜菜、鲜菌、鲜果、薯类和水产品价格分别上涨19.6%、13.8%、9.2%、6.4%和5.5%，涨幅较上月均有扩大。生猪出栏和均重维持高位，供给充足，猪肉价格下降10.8%，降幅比上月扩大2.1个百分点，平抑了春节期间的食品涨价压力。 猪肉价格走势基本主导了去年下半年以来的CPI同比形态。在去年下半年核心价格和油价持续走低的背景下，猪肉价格上涨带动CPI同比于去年三季度大幅上行，10月猪肉价格见顶后明显走弱，又引致CPI同比回落。往后看，猪粮比跌破5，虽然央地启动收储 在情绪上对价格有所支撑，但春节过后进入猪肉消费淡季，短期内供过于求格局难改，预计猪肉价格仍将弱势震荡，这将对冲去年上半年的低基数影响，有助于CPI同比继续窄幅震荡运行。 猪肉平均批发价从去年4月的18.56元/千克涨至10月的34.54元/千克，随后开始下跌， 到今年1月降至23.83元/千克。据国家发改委数据，1月30日至2月3日当周，全国平均猪粮比价为4.96∶1，进入过度下跌一级预警区间。国家发展改革委将会同有关部门启动中央冻猪肉储备收储工作，并指导各地同步收储。2月7日，四川发改委发布信息，将启动省级收储并指导各地同步收储。 非食品价格环比由上月下跌0.2%转为上涨0.3%，影响CPI上涨约0.25个百分点。受国际油价调整影响，国内成品油价小幅下跌，春节效应和疫情防控政策优化调整带来的服务价格上涨是主要贡献力量。 1）能源方面，国内汽油和柴油价格分别下跌2.4%和2.6%。 2）核心消费品方面，非耐用品中，衣着价格季节性下跌0.5%，酒类价格超季节性下跌 0.9%，短期内新冠治疗需求带动中药价格上涨0.9%；耐用品中，家用器具和交通工具价格分别上涨0.2%、0.1%，通讯工具价格下跌1%。 3）服务价格方面，出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格分别上涨20.3%、13.0%、10.7%和9.3%；受节前务工人员返乡及服务需求增加影响，家政服务、宠物服务、车辆修理与保养、美发等价格均有上涨，涨幅在3.8% —5.6%之间1。教育服务价格平稳，房租价格下跌0.1%。 图表1核心通胀上行趋势初显图表2去年至今猪油价格走势 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 1http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202302/t20230210_1902642.html 图表31月各食品分项价格环比涨幅图表41月CPI服务价格环比涨幅 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）煤、油价格下行推动工业品价格继续承压 1月PPI同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点。40个工业行业大类中，价格下跌的有15个，与上月持平。从大类看，生产资料价格下跌1.4%，生活资料价格上涨1.5%；从制造业上下游环节看，上游行业下跌4.4%，中游行业下跌0.3%，下游行业上涨1.5%。上游和采矿业价格下跌，中下游价格平稳，利润结构上边际利好中下游行业。 PPI环比下降0.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点，主要受国际原油价格波动和国内煤炭价格下跌影响，1月秦皇岛动力煤均价下跌了7.8%。地产预期好转，钢材价格边际上行。猪肉价格影响农副食品加工业下降，计算机电子和通信设备制造业价格创有数据以来最大月跌幅。 国际油价下跌的滞后效应影响国内石油相关行业价格下行，油气开采业价格下降5.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降3.2%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.3%。 煤炭需求边际走弱叠加保供持续发力，煤炭采选业价格下降0.5%。钢材市场预期向好，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%。 农副食品加工业价格下降1.4%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降1.2%。图表5制造业上中下游价格同比走势图表6各行业链条对PPI环比的拉动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、