【宏观快评】1月通胀数据点评：权益需要的是价格弹性——两大观测时点

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年02月12日 【宏观快评】1月通胀数据点评 权益需要的是价格弹性——两大观测时点 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评》 2024-02-04 《【华创宏观】开年财政发力了吗——12月财政数据点评》 2024-02-02 《【华创宏观】降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评》 2024-02-01 《【华创宏观】安全是题眼——新版产业指导目录四问四答》 2024-02-01 《【华创宏观】需求强生产，弱需求，低物价— —1月PMI数据点评》 2024-02-01 主要观点 1月通胀数据：春节错位与食品价格拖累，CPI同比降幅扩大 CPI同比-0.8%，较前月的-0.3%大幅回落，低于预期的-0.6%；CPI环比0.3%，较春节同在2月的以往可比年份（2013年、2015年、2016年、2018年、2019年）均值依然偏弱。主要受两个因素影响：第一，春节错位效应。去年春节在1月份，CPI环比为0.8%，导致今年基数压力较大。第二，供给充足，鲜菜鲜果和猪肉等食品价格弱于季节性。上述�个可比年份的1月CPI环比均 值为0.6%，今年1月环比只有0.3%，主要受食品价格拖累，今年1月食品价格环比0.4%，上述�个年份同期食品环比均值则为1.9%。核心CPI环比0.3%，处于可比年份季节性中枢附近，春节错位影响，核心CPI同比从0.6%下行至0.4%。预计2月份CPI同比或回升至0.4%附近，自去年9月以来重回正区间。受国际油价回落、部分中下游行业供需失衡影响，PPI环比-0.2%；基数走低 PPI同比从-2.7%收窄至-2.5%。环比来看，公布环比数据的30个行业中，价 格上涨的行业个数持平于10个，处于2013年以来33%分位。具体而言，价 格下降的主要有两类行业：第一是原油相关行业，受国际油价下行影响。第二是供给较强、需求较弱的部分中下游行业，比如计算机电子和汽车制造业。有色链条、黑色链条和煤炭链条行业的价格有所上涨。 权益市场仍需等待价格弹性 宏观层面来看，经济增速的波动放缓，价格弹性决定利润弹性。2023年国内通胀较为低迷，尤其是PPI同比负增，导致工业企业以及上市公司利润增速承压。展望今年，预计经济增速或维持在5%左右，对投资而言，价格周期依然比量的周期更为重要，权益市场需要等待以PPI为核心的价格弹性的修复。 价格是经济中相对滞后的变量，传导的链条是：预期改善→经济好转→价格修复。今年价格弹性能否顺利修复，有两个重要的观测时间节点： 第一，3-4月份，从预期改善到经济好转。预期改善的核心观察指标是企业与居民存款同比剪刀差，背后逻辑的是，若企业存款增速快于居民存款增速，意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修 复；反之则代表居民消费意愿较弱。经验上看，企业与居民存款同比剪刀差领先PMI和M1同比大约3-6个月。目前，企业与居民存款同比剪刀差从去年 10月份以来已连续三个月企稳，但向上修复偏弱，若后续该指标修复势头延续，则大致对应最早在3-4月份可能看到PMI和M1同比的趋势性企稳回升。由于PMI与M1的一轮周期拐点往往波动较大，皆属于“回头”复盘很准，“当时”很难把握的指标。 第二，9-10月份，从经济好转到价格弹性。M1是经济中的“流动性资金”，是最好用的经济同步指标，当M1同比持续上行时，对应经济呈现修复改善的态势。经验上看，M1同比领先PPI同比和工业企业库存周期约2-3个季度。 如果能在3-4月份开始观察到M1同比企稳回升，则意味着大约最早在9-10 月份可看到PPI同比趋势上行和补库周期开启。 对投资而言，在3-4月份若观测到第一个传导链条（从预期改善到经济好转）的兑现，叠加低基数效应下PPI同比或较快修复，意味着权益市场上涨行情的开启已具备宏观基本面的基础。在9-10月份观察到第二个传导链条（从经济好转到价格弹性）兑现，PPI同比趋势上行，对应的是上市公司利润改善兑现的开启时点。因此，上述传导链条的核心就是企业和居民存款增速剪刀差的持续修复，这是经济循环进一步畅通的最领先的信号。如果该指标修复趋势受阻，则对应的观察时点也应后移。 风险提示：稳增长力度以及海外经济和货币政策的不确定性。 目录 一、权益仍需等待价格弹性4 二、1月通胀数据述评5 （一）CPI：春节错位效应叠加食品价格低迷，同比降幅扩大5 （二）PPI：基数走低，同比降幅继续收窄6 图表目录 图表1企业居民存款剪刀差领先PMI约3-6个月4 图表2企业居民存款剪刀差领先M1同比约3-6个月4 图表3M1同比领先PPI同比约2-3个季度5 图表4工业企业利润周期基本同步于PPI周期5 图表5各类食品价格环比较弱5 图表6核心CPI环比符合季节性走势5 图表7环比上涨PPI行业持平于10个6 图表8各行业链条对PPI环比的拉动6 一、权益仍需等待价格弹性 宏观层面来看，经济增速的波动放缓，价格弹性决定利润弹性。2023年国内通胀较为低迷，尤其是PPI同比负增，导致工业企业以及上市公司利润增速承压。展望今年，预计经济增速或维持在5%左右，对投资而言，价格周期依然比量的周期更为重要，权益市场需要等待以PPI为核心的价格弹性的修复。 价格是经济中相对滞后的变量，传导的链条是：预期改善→经济好转→价格修复。今年价格弹性能否顺利修复，有两个重要的观测时间节点： 第一，3-4月份，从预期改善到经济好转。预期改善的核心观察指标是企业与居民存款同比剪刀差，背后逻辑的是，若企业存款增速快于居民存款增速，意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；反之则代表居民消费意愿较弱。经验上看，企业与居民存款同比剪刀差领先PMI和M1同比大约3-6个月。目前，企业与居民存款同比剪刀差从去年10月份以来已连续三个月企稳，但向上修复偏弱，若 后续该指标修复势头延续，则大致对应最早在3-4月份可能看到PMI和M1同比的趋势性企稳回升。由于PMI与M1的一轮周期拐点往往波动较大，皆属于“回头”复盘很准，“当时”很难把握的指标。目前，企业与居民存款同比剪刀差从去年10月份以来已连续 三个月企稳，但向上修复偏弱，若后续该指标修复势头延续，则大致对应最早在3-4月份可能看到PMI和M1同比的趋势性企稳回升。由于PMI与M1的一轮周期拐点往往波动较大，皆属于“回头”复盘很准，“当时”很难把握的指标。 第二，9-10月份，从经济好转到价格弹性。M1是经济中的“流动性资金”，是最好用的经济同步指标，当M1同比持续上行时，对应经济呈现修复改善的态势。经验上看，M1同比领先PPI同比和工业企业库存周期约2-3个季度。如果能在3-4月份开始观察到M1同比企稳回升，则意味着大约最早在9-10月份可看到PPI同比趋势上行和补库周期开启。 对投资而言，在3-4月份若观测到第一个传导链条（从预期改善到经济好转）的兑现，叠加低基数效应下PPI同比或较快修复，意味着权益市场上涨行情的开启已具备宏观基 本面的基础。在9-10月份观察到第二个传导链条（从经济好转到价格弹性）兑现，PPI同比趋势上行，对应的是上市公司利润改善兑现的开启时点。因此，上述传导链条的核心就是企业和居民存款增速剪刀差的持续修复，这是经济循环进一步畅通的最领先的信号。如果该指标修复趋势受阻，则对应的观察时点也应后移。 图表1企业居民存款剪刀差领先PMI约3-6个月图表2企业居民存款剪刀差领先M1同比约3-6个月 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表3M1同比领先PPI同比约2-3个季度图表4工业企业利润周期基本同步于PPI周期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、1月通胀数据述评 （一）CPI：春节错位效应叠加食品价格低迷，同比降幅扩大 CPI同比-0.8%，较前月的-0.3%大幅回落，也低于预期的-0.6%。核心通胀依然疲软，核心CPI同比下行至0.4%。房租同比持平于0.2%，依然较弱。 CPI同比降幅扩大，主要受两个因素影响： 第一，春节错位效应。去年春节在1月份，CPI环比为0.8%，今年春节在2月份，春节错位效应导致今年1月份的CPI基数压力较大。 第二，供给充足，食品价格涨幅明显弱于季节性。2013年、2015年、2016年、2018年、2019年的春节也在2月，但其1月CPI环比均值为0.6%，而今年1月环比为0.3%，这主要是受食品价格影响，今年1月食品价格环比0.4%，上述�个年份同期食品环比均值 则为1.9%。供给充足背景下，鲜菜、猪肉和鲜果价格的环比均明显弱于季节性。 此外，国际油价调整带动交通工具用燃料价格环比下降1%，对CPI拖累相对可控。核心CPI环比0.3%，处于可比年份季节性中枢附近，2013年、2015年、2016年、2018年、2019年同期的核心CPI环比均值为0.22%。春节错位影响下，核心CPI同比也有所下行。 图表5各类食品价格环比较弱图表6核心CPI环比符合季节性走势 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）PPI：基数走低，同比降幅继续收窄 受国际油价回落、部分中下游行业供需失衡影响，PPI环比-0.2%；基数走低，PPI同比从-2.7%收窄至-2.5%。 同比来看，生产资料价格降幅从3.3%收窄至3%，生活资料价格降幅从1.2%收窄于1.1%。从制造业各环节看，价格跌幅均有所收窄：上游行业下跌3.6%，上月跌3.7%；中游行业下跌2%，上月跌2.4%；下游行业下跌2.1%，上月跌2.4%。 环比来看，公布环比数据的30个行业中，价格上涨的行业个数持平于10个，处于2013年以来33%分位。具体而言，价格降幅较大的主要有两条线：第一是原油相关行业，受国际油价下行影响，油气开采业（-0.8%，前值-6.6%）、石油煤炭加工业（-1.7%，前值-3%）、化学原料及制品业（-1.1%，前值-0.7%）价格明显下跌。第二是供给较强、需求较弱的部分中下游行业，计算机电子和汽车制造业价格均下降0.3%，农副食品加工业价格下降0.5%。有色链条、黑色链条和煤炭链条行业的价格普遍上涨。 图表7环比上涨PPI行业持平于10个图表8各行业链条对PPI环比的拉动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券计算 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，20