宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年09月14日 【宏观快评】美国8月CPI数据点评 美国通胀上行风险依然有限 华创证券研究所 证券分析师:张瑜 电话:010-66500887 邮箱:zhangyu3@hcyjs.com执业编号:S0360518090001 证券分析师:付春生 电话:010-66500991 邮箱:fuchunsheng@hcyjs.com执业编号:S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】三部门看当下经济状态——8月金融数据点评》 2023-09-12 《【华创宏观】10大行业稳增长方案透露哪些信息?——政策观察双周报第65期》 2023-09-12 《【华创宏观】物价见底但年内向上弹性或不足 ——8月通胀数据点评》 2023-09-10 《【华创宏观】剔除基数效应,对谁出口有回升? ——8月进出口数据点评》 2023-09-08 《【华创宏观】量价皆有回升——8月经济数据前瞻》 2023-09-06 事项 美国8月CPI同比3.7%,彭博预期3.6%;核心CPI同比4.3%,彭博预期4.3% 季调CPI环比0.6%,彭博预期0.6%,季调核心CPI环比0.3%,彭博预期0.2%。 主要观点 核心观点:从四个视角来看,后续美国通胀上行风险依然有限。因此,维持前期判断,纯粹经济层面的再次加息概率不大。但我们也提出一个猜想:基于大国博弈的加息风险或依然存在。 通胀上行风险有限 虽然CPI同比明显反弹、核心CPI环比略超预期,但我们认为,后续美国通胀的上行风险可能依然有限: 第一,油价或并不具备持续上行的基础。8月CPI环比录得0.6%,是去年7月以来最高,主要受国际油价驱动汽油价格上涨影响。OPEC+收紧供给叠加需求韧性,在供需紧平衡的预期下,国际油价明显上行。但往前看,欧美经济 增长放缓仍是大概率情形,货币政策也将在一段时间内维持高利率水平,油价可能在高位震荡,但持续上行的概率较低。此外,市场担忧高油价对核心通胀的传导效应,但多数海外研究表明,1990年代以来,油价对欧美核心通胀的影响已经非常有限,在油价涨幅最大的2005-06年、2010-2011年,影响也只有0.1-0.2个百分点(《油价对欧美核心通胀的影响》)。 第二,房租与核心商品的去通胀是核心通胀继续放缓的压舱石。随着持续租约不断跟随市场租金进行调整,8月房租环比进一步回落至0.3%,已回到疫前中枢水平,从市场租金和房价的领先性来看,房租去通胀仍将继续。最近三 个月,核心商品价格恢复并稳定在疫情前零增长或微通缩的状态,8月核心商品CPI下跌0.1%,虽然跌幅较上月收窄0.2个百分点,但仍在疫情前的价格路径上。27个主要商品中,本月上涨的有13个,去年和今年一季度有19个, 今年二季度有15个,2015-19年是12个。后续来看,供应链已明显缓解叠加去库尚未结束,核心商品通胀反弹压力不大。 第三,消费和就业市场继续降温,时薪增长趋弱,将带动非房租的核心服务通胀(超级核心通胀)放缓。8月非房租服务价格环比从0.19%反弹0.37%,主要受机票和医院服务价格由跌转涨影响,6-8月平均来看,环比为0.19%, 与疫前中枢一致。往后看,虽然10月以后医疗保险价格的技术性调整,可能对核心CPI环比带来约0.05个百分点的拉动,但在消费和就业市场继续降温、时薪增速趋缓的背景下(《�个视角看美就业市场持续迈向正常化》、《从七个矛盾现象看美国经济》),非房租的服务通胀持续反弹的风险也不大。结合房租和核心商品去通胀进程,后续核心CPI环比大概率会稳定在0.2%的疫前中枢。第四,虽然CPI同比明显回升,但通胀宽度仍在持续回落,价格普涨压力继 续减弱,广泛的涨价扩散情况继续收敛,有助于中长期通胀预期的稳定,也 会在一定程度上压制后续核心通胀的上行风险。8月份,同比涨幅超过2%的CPI细项比例从60%继续回落至59.2%,同比涨幅超过5%的CPI细项比例则 从40%回落至31%。 中性情景下,到今年年底,预计美国核心CPI同比将回落至3.8%左右,到明年年中,回落至2.5%左右。 经济视角下的再次加息概率不大,但大国博弈的加息风险或存 我们依然维持前期的判断,从纯粹的经济视角考虑,此轮美联储的加息周期或已结束。对美联储而言,当下平衡好过度紧缩和紧缩不足的双向风险尤为重要,过犹不及,停止加息然后维持高利率,让通胀和就业“自然”逐渐冷却, 可能是一个相对较优的选择。 通胀数据公布后,市场交易层面的加息预期反而有所下降。预计9月不加息 (维持5.25-5.5%利率区间)的概率从96%升至97%,11月不加息(维持在 5.25-5.5%利率区间)的概率从57.4%升至63%,12月不加息(继续维持在 5.25-5.5%利率区间)的概率从53.8%升至55.9%。 虽然经济视角下的后续加息概率较低,但我们也提出一个猜想——基于大国博弈的加息风险可能仍然存在,这也是我国政策制定过程中需要考虑的外部风险。当下中美博弈是跨领域的,金融也是其中一个很重要的领域。在“百年未有之大变局”、全球秩序重构的大背景当下,或许并不存在绝对独立的美联 储。因此存在一种可能——在我国稳增长压力增大之际和美国大选前夕,美国继续加息来对我国经济施加额外压力,在其内部则持续通过财政扩张来对冲经济下滑风险。所以,虽然“自救式”的加息或已结束,但基于大国博弈的加息风险仍然可能存在。 8月详细数据简述,见正文。 风险提示:美国通胀二次反弹风险,美国金融系统出现风险事件。 目录 一、美国通胀上行风险有限5 二、8月美国CPI数据简述6 图表目录 图表1非住房的核心服务环比5 图表2广泛涨价压力仍在持续缓解5 图表3美国CPI通胀预测6 图表4数据公布后市场交易的加息预期反而有所下降6 图表58月美国CPI同比拉动拆分7 图表68月美国季调CPI分项环比情况8 一、美国通胀上行风险有限 虽然CPI同比明显反弹、核心CPI环比略超预期,但我们认为,后续美国通胀的上行风险可能依然有限: 第一,油价或并不具备持续上行的基础。8月CPI环比录得0.6%,是去年7月以来最高,主要受国际油价驱动汽油价格上涨影响。OPEC+收紧供给叠加需求韧性,在供需紧平衡的预期下,国际油价明显上行。但往前看,欧美经济增长放缓仍是大概率情形,货币政策也将在一段时间内维持高利率水平,油价可能在高位震荡,但持续上行的概率较低。此外,市场担忧高油价对核心通胀的传导效应,但多数海外研究表明,1990年代以来,油价对欧美核心通胀的影响已经非常有限,在油价涨幅最大的2005-06年、2010-2011年,影响也只有0.1-0.2个百分点(《油价对欧美核心通胀的影响》)。 第二,房租与核心商品的去通胀是核心通胀继续放缓的压舱石。随着持续租约不断跟随市场租金进行调整,8月房租环比进一步回落至0.3%,已回到疫前中枢水平,从市场租 金和房价的领先性来看,房租去通胀仍将继续。最近三个月,核心商品价格恢复并稳定在疫情前零增长或微通缩的状态,8月核心商品CPI下跌0.1%,虽然跌幅较上月收窄0.2个百分点,但仍在疫情前的价格路径上。27个主要商品中,本月上涨的有13个,去年和今年一季度有19个,今年二季度有15个,2015-19年是12个。后续来看,供应链已明显缓解叠加去库尚未结束,核心商品通胀反弹压力不大。 第三,消费和就业市场继续降温,时薪增长趋弱,将带动非房租的核心服务通胀(超级核心通胀)放缓。8月非房租服务价格环比从0.19%反弹0.37%,主要受机票和医院服务价格由跌转涨影响,6-8月平均来看,环比为0.19%,与疫前中枢一致。往后看,虽然10月以后医疗保险价格的技术性调整,可能对核心CPI环比带来约0.05个百分点的拉动,但在消费和就业市场继续降温、时薪增速趋缓的背景下(《�个视角看美就业市场持续迈向正常化》、《从七个矛盾现象看美国经济》),非房租的服务通胀持续反弹的风险也不大。 我们认为,结合房租和核心商品的去通胀进程,后续核心CPI环比大概率会稳定在0.2% 的疫前中枢水平。 第四,虽然CPI同比明显回升,但通胀宽度仍在持续回落,价格普涨压力继续减弱,广泛的涨价扩散情况继续收敛,有助于中长期通胀预期的稳定,也会在一定程度上压制后续核心通胀的上行风险。8月份,同比涨幅超过2%的CPI细项比例从60%继续回落至59.2%,同比涨幅超过5%的CPI细项比例则从40%回落至31%。 图表1非住房的核心服务环比图表2广泛涨价压力仍在持续缓解 资料来源:Bloomberg,华创证券资料来源:Bloomberg,华创证券计算 中性情景下,到今年年底,预计美国核心CPI同比将回落至3.8%左右,到明年年中,回落至2.5%左右。我们依然维持前期的判断,从纯粹经济视角考虑,此轮美联储的加息周期或已结束。对美联储而言,当下平衡好过度紧缩和紧缩不足的双向风险尤为重要,过犹不及,停止加息然后维持高利率,让通胀和就业“自然”逐渐冷却,可能是一个相对较优的选择。 通胀数据公布后,市场交易层面的加息预期反而有所下降。预计9月不加息(维持5.25-5.5%利率区间)的概率从96%升至97%,11月不加息(维持在5.25-5.5%利率区间)的概率从57.4%升至63%,12月不加息(继续维持在5.25-5.5%利率区间)的概率从53.8%升至55.9%。 虽然经济视角下的后续加息概率较低,但我们也提出一个猜想——基于大国博弈的加息风险可能仍然存在,这也是我国政策制定过程中需要考虑的外部风险。当下中美博弈是跨领域的,金融也是其中一个很重要的领域。在“百年未有之大变局”、全球秩序重构的 大背景当下,或许并不存在绝对独立的美联储。因此存在一种可能——在我国稳增长压力增大之际和美国大选前夕,美国继续加息来对我国经济施加额外压力,在其内部则持续通过财政扩张来对冲经济下滑风险。所以,虽然“自救式”的加息或已结束,但基于大国博弈的加息风险仍然可能存在。 图表3美国CPI通胀预测图表4数据公布后市场交易的加息预期反而有所下降 资料来源:Bloomberg,华创证券预测资料来源:CME,华创证券 二、8月美国CPI数据简述 受去年同期低基数影响,美国8月整体通胀继续反弹,CPI同比从3.2%上行至3.7%,略高于3.6%的海外预期。核心CPI同比则在高基数效应下从4.7%回落至4.3%,核心去通胀趋势延续,符合预期。 去年下半年,未季调CPI环比均值为0%,而未季调核心CPI环比均值为0.3%。 同比来看,汽油价格降幅收窄,边际拉动CPI约0.83个百分点;汽车和医疗价格跌幅扩大,食品和房租涨幅回落,边际拖累CPI约0.3个百分点。 图表58月美国CPI同比拉动拆分 资料来源:Bloomberg,华创证券 季调环比来看,CPI上涨0.6%,是去年7月以来最大涨幅,主要受国际油价上行带动汽油价格上涨(10.7%,前值0.2%)驱动,食品价格涨价(0.2%,前值0.2%)依然温和。 核心CPI上涨0.3%,较6-7月份的0.2%有所反弹,也高于海外市场预期的0.2%。不过,相比于去年均值0.5%、今年1-5月份的均值0.4%,核心通胀涨价仍在放缓,去通胀趋势并未被扭转。分类别来看: 第一,房租增速再度下行。随着持续租约不断跟随市场租金进行调整,8月租金增速回落至0.3%,已回到疫前的中枢水平。去年下半年至今年一季度,房租涨幅中枢为0.7%,今年4-5月回落至0.5%,6-7月进一步下行至0.4%。而在基数影响下,房租同比涨幅仍将保持下行态势,这也是核心CPI同比继续下行的主要驱动因素。 第二,最近三个月,核心商品价格恢复并稳定在疫情前零增长或微通缩的状态。核心商品CPI下跌0.1%,虽然跌幅较上月收窄0.2个百分点,但仍在疫情前的价格路径上。27个主要商品中,本月上涨的有13个,去年和今年一季度有19个,今年二季度有15个, 2015-19年是12个。从主要品类看,