宏观快评：美国8月CPI数据点评：美国通胀上行风险依然有限

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年09月14日 【宏观快评】美国8月CPI数据点评 美国通胀上行风险依然有限 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：01066500887 邮箱：zhangyu3hcyjscom执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：01066500991 邮箱：fuchunshenghcyjscom执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】三部门看当下经济状态8月金融数据点评》 20230912 《【华创宏观】10大行业稳增长方案透露哪些信息？政策观察双周报第65期》 20230912 《【华创宏观】物价见底但年内向上弹性或不足 8月通胀数据点评》 20230910 《【华创宏观】剔除基数效应，对谁出口有回升？ 8月进出口数据点评》 20230908 《【华创宏观】量价皆有回升8月经济数据前瞻》 20230906 事项 美国8月CPI同比37，彭博预期36；核心CPI同比43，彭博预期43 季调CPI环比06，彭博预期06，季调核心CPI环比03，彭博预期02。 主要观点 核心观点：从四个视角来看，后续美国通胀上行风险依然有限。因此，维持前期判断，纯粹经济层面的再次加息概率不大。但我们也提出一个猜想：基于大国博弈的加息风险或依然存在。 通胀上行风险有限 虽然CPI同比明显反弹、核心CPI环比略超预期，但我们认为，后续美国通胀的上行风险可能依然有限： 第一，油价或并不具备持续上行的基础。8月CPI环比录得06，是去年7月以来最高，主要受国际油价驱动汽油价格上涨影响。OPEC收紧供给叠加需求韧性，在供需紧平衡的预期下，国际油价明显上行。但往前看，欧美经济 增长放缓仍是大概率情形，货币政策也将在一段时间内维持高利率水平，油价可能在高位震荡，但持续上行的概率较低。此外，市场担忧高油价对核心通胀的传导效应，但多数海外研究表明，1990年代以来，油价对欧美核心通胀的影响已经非常有限，在油价涨幅最大的200506年、20102011年，影响也只有0102个百分点（《油价对欧美核心通胀的影响》）。 第二，房租与核心商品的去通胀是核心通胀继续放缓的压舱石。随着持续租约不断跟随市场租金进行调整，8月房租环比进一步回落至03，已回到疫前中枢水平，从市场租金和房价的领先性来看，房租去通胀仍将继续。最近三 个月，核心商品价格恢复并稳定在疫情前零增长或微通缩的状态，8月核心商品CPI下跌01，虽然跌幅较上月收窄02个百分点，但仍在疫情前的价格路径上。27个主要商品中，本月上涨的有13个，去年和今年一季度有19个， 今年二季度有15个，201519年是12个。后续来看，供应链已明显缓解叠加去库尚未结束，核心商品通胀反弹压力不大。 第三，消费和就业市场继续降温，时薪增长趋弱，将带动非房租的核心服务通胀（超级核心通胀）放缓。8月非房租服务价格环比从019反弹037，主要受机票和医院服务价格由跌转涨影响，68月平均来看，环比为019， 与疫前中枢一致。往后看，虽然10月以后医疗保险价格的技术性调整，可能对核心CPI环比带来约005个百分点的拉动，但在消费和就业市场继续降温、时薪增速趋缓的背景下（《个视角看美就业市场持续迈向正常化》、《从七个矛盾现象看美国经济》），非房租的服务通胀持续反弹的风险也不大。结合房租和核心商品去通胀进程，后续核心CPI环比大概率会稳定在02的疫前中枢。第四，虽然CPI同比明显回升，但通胀宽度仍在持续回落，价格普涨压力继 续减弱，广泛的涨价扩散情况继续收敛，有助于中长期通胀预期的稳定，也 会在一定程度上压制后续核心通胀的上行风险。8月份，同比涨幅超过2的CPI细项比例从60继续回落至592，同比涨幅超过5的CPI细项比例则 从40回落至31。 中性情景下，到今年年底，预计美国核心CPI同比将回落至38左右，到明年年中，回落至25左右。 经济视角下的再次加息概率不大，但大国博弈的加息风险或存 我们依然维持前期的判断，从纯粹的经济视角考虑，此轮美联储的加息周期或已结束。对美联储而言，当下平衡好过度紧缩和紧缩不足的双向风险尤为重要，过犹不及，停止加息然后维持高利率，让通胀和就业“自然”逐渐冷却， 可能是一个相对较优的选择。 通胀数据公布后，市场交易层面的加息预期反而有所下降。预计9月不加息 （维持52555利率区间）的概率从96升至97，11月不加息（维持在 52555利率区间）的概率从574升至63，12月不加息（继续维持在 52555利率区间）的概率从538升至559。 虽然经济视角下的后续加息概率较低，但我们也提出一个猜想基于大国博弈的加息风险可能仍然存在，这也是我国政策制定过程中需要考虑的外部风险。当下中美博弈是跨领域的，金融也是其中一个很重要的领域。在“百年未有之大变局”、全球秩序重构的大背景当下，或许并不存在绝对独立的美联 储。因此存在一种可能在我国稳增长压力增大之际和美国大选前夕，美国继续加息来对我国经济施加额外压力，在其内部则持续通过财政扩张来对冲经济下滑风险。所以，虽然“自救式”的加息或已结束，但基于大国博弈的加息风险仍然可能存在。 8月详细数据简述，见正文。 风险提示：美国通胀二次反弹风险，美国金融系统出现风险事件。 目录 一、美国通胀上行风险有限5 二、8月美国CPI数据简述6 图表目录 图表1非住房的核心服务环比5 图表2广泛涨价压力仍在持续缓解5 图表3美国CPI通胀预测6 图表4数据公布后市场交易的加息预期反而有所下降6 图表58月美国CPI同比拉动拆分7 图表68月美国季调CPI分项环比情况8 一、美国通胀上行风险有限 虽然CPI同比明显反弹、核心CPI环比略超预期，但我们认为，后续美国通胀的上行风险可能依然有限： 第一，油价或并不具备持续上行的基础。8月CPI环比录得06，是去年7月以来最高，主要受国际油价驱动汽油价格上涨影响。OPEC收紧供给叠加需求韧性，在供需紧平衡的预期下，国际油价明显上行。但往前看，欧美经济增长放缓仍是大概率情形，货币政策也将在一段时间内维持高利率水平，油价可能在高位震荡，但持续上行的概率较低。此外，市场担忧高油价对核心通胀的传导效应，但多数海外研究表明，1990年代以来，油价对欧美核心通胀的影响已经非常有限，在油价涨幅最大的200506年、20102011年，影响也只有0102个百分点（《油价对欧美核心通胀的影响》）。 第二，房租与核心商品的去通胀是核心通胀继续放缓的压舱石。随着持续租约不断跟随市场租金进行调整，8月房租环比进一步回落至03，已回到疫前中枢水平，从市场租 金和房价的领先性来看，房租去通胀仍将继续。最近三个月，核心商品价格恢复并稳定在疫情前零增长或微通缩的状态，8月核心商品CPI下跌01，虽然跌幅较上月收窄02个百分点，但仍在疫情前的价格路径上。27个主要商品中，本月上涨的有13个，去年和今年一季度有19个，今年二季度有15个，201519年是12个。后续来看，供应链已明显缓解叠加去库尚未结束，核心商品通胀反弹压力不大。 第三，消费和就业市场继续降温，时薪增长趋弱，将带动非房租的核心服务通胀（超级核心通胀）放缓。8月非房租服务价格环比从019反弹037，主要受机票和医院服务价格由跌转涨影响，68月平均来看，环比为019，与疫前中枢一致。往后看，虽然10月以后医疗保险价格的技术性调整，可能对核心CPI环比带来约005个百分点的拉动，但在消费和就业市场继续降温、时薪增速趋缓的背景下（《个视角看美就业市场持续迈向正常化》、《从七个矛盾现象看美国经济》），非房租的服务通胀持续反弹的风险也不大。 我们认为，结合房租和核心商品的去通胀进程，后续核心CPI环比大概率会稳定在02 的疫前中枢水平。 第四，虽然CPI同比明显回升，但通胀宽度仍在持续回落，价格普涨压力继续减弱，广泛的涨价扩散情况继续收敛，有助于中长期通胀预期的稳定，也会在一定程度上压制后续核心通胀的上行风险。8月份，同比涨幅超过2的CPI细项比例从60继续回落至592，同比涨幅超过5的CPI细项比例则从40回落至31。 图表1非住房的核心服务环比图表2广泛涨价压力仍在持续缓解 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券计算 中性情景下，到今年年底，预计美国核心CPI同比将回落至38左右，到明年年中，回落至25左右。我们依然维持前期的判断，从纯粹经济视角考虑，此轮美联储的加息周期或已结束。对美联储而言，当下平衡好过度紧缩和紧缩不足的双向风险尤为重要，过犹不及，停止加息然后维持高利率，让通胀和就业“自然”逐渐冷却，可能是一个相对较优的选择。 通胀数据公布后，市场交易层面的加息预期反而有所下降。预计9月不加息（维持52555利率区间）的概率从96升至97，11月不加息（维持在52555利率区间）的概率从574升至63，12月不加息（继续维持在52555利率区间）的概率从538升至559。 虽然经济视角下的后续加息概率较低，但我们也提出一个猜想基于大国博弈的加息风险可能仍然存在，这也是我国政策制定过程中需要考虑的外部风险。当下中美博弈是跨领域的，金融也是其中一个很重要的领域。在“百年未有之大变局”、全球秩序重构的 大背景当下，或许并不存在绝对独立的美联储。因此存在一种可能在我国稳增长压力增大之际和美国大选前夕，美国继续加息来对我国经济施加额外压力，在其内部则持续通过财政扩张来对冲经济下滑风险。所以，虽然“自救式”的加息或已结束，但基于大国博弈的加息风险仍然可能存在。 图表3美国CPI通胀预测图表4数据公布后市场交易的加息预期反而有所下降 资料来源：Bloomberg，华创证券预测资料来源：CME，华创证券 二、8月美国CPI数据简述 受去年同期低基数影响，美国8月整体通胀继续反弹，CPI同比从32上行至37，略高于36的海外预期。核心CPI同比则在高基数效应下从47回落至43，核心去通胀趋势延续，符合预期。 去年下半年，未季调CPI环比均值为0，而未季调核心CPI环比均值为03。 同比来看，汽油价格降幅收窄，边际拉动CPI约083个百分点；汽车和医疗价格跌幅扩大，食品和房租涨幅回落，边际拖累CPI约03个百分点。 图表58月美国CPI同比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券 季调环比来看，CPI上涨06，是去年7月以来最大涨幅，主要受国际油价上行带动汽油价格上涨（107，前值02）驱动，食品价格涨价（02，前值02）依然温和。 核心CPI上涨03，较67月份的02有所反弹，也高于海外市场预期的02。不过，相比于去年均值05、今年15月份的均值04，核心通胀涨价仍在放缓，去通胀趋势并未被扭转。分类别来看： 第一，房租增速再度下行。随着持续租约不断跟随市场租金进行调整，8月租金增速回落至03，已回到疫前的中枢水平。去年下半年至今年一季度，房租涨幅中枢为07，今年45月回落至05，67月进一步下行至04。而在基数影响下，房租同比涨幅仍将保持下行态势，这也是核心CPI同比继续下行的主要驱动因素。 第二，最近三个月，核心商品价格恢复并稳定在疫情前零增长或微通缩的状态。核心商品CPI下跌01，虽然跌幅较上月收窄02个百分点，但仍在疫情前的价格路径上。27个主要商品中，本月上涨的有13个，去年和今年一季度有19个，今年二季度有15个， 201519年是12个。从主要品类看，二手车（12，前值13）、娱乐用品（04，前值08）、教育和通信用品（07，前值12）的价格继续下跌，家具和家居品价格（03，前值04）转涨。 第三，非房租的超级核心服务价格有所反弹，主要受机票和医院服务价格上涨影响。不含房租的服务价格涨幅从02反弹至04，机票价格（49，前值81）推升运输服务价格（2，前值03），医院服务（08，前值02）带动医疗保健服务价格（01， 前值04）是主要影响因素。此外，家庭服务价格（18，前值08