宏观快评：11月通胀数据点评：从明年核心通胀风险理解“三稳”逻辑

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年12月10日 【宏观快评】11月通胀数据点评 从明年核心通胀风险理解“三稳”逻辑 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】本轮出口回落呈现何种结构？— —11月进出口数据点评》 2022-12-08 《【华创宏观】一“少”，一“变”，一“多”— —�句话极简解读12月政治局会议》 2022-12-07 《【华创宏观】11月非农数据点评&海外双周报第20期：薪资压力下，美联储或难以过早转向》 2022-12-04 《【华创宏观】如何动态把握疫情对经济的影响？——11月经济数据前瞻》 2022-12-02 《【华创宏观】三重压力加大，期待重要会议— —11月PMI数据点评》 2022-11-30 事项 11月CPI同比1.6%，前值2.1%；PPI同比-1.3%，前值-1.3%。 主要观点 三因素拖累，CPI同比继续下行，核心通胀依然疲软 同比读数大幅回落主要有三个因素，一是高基数拖累，去年11月CPI环比为0.4%，翘尾因素从0.1%回落至-0.3%。二是11月鲜菜价格下跌8.3%，带动食品价格转跌0.8%，对CPI形成下拉压力；三是受疫情影响，需求收缩压力加大，“（服务业）反映市场需求不足的服务业企业比重为54.4%，创出自2013 年有此项调查以来的历史新高”，核心CPI环比下跌0.2%，明显低于历史区间。 核心CPI环比下降，主要是耐用品和周期性服务拖累较大，耐用品中，家用器具、通信工具、交通工具价格分别下跌1.3%、1.9%、0.2%。周期性服务中，受疫情影响，房租价格下降0.2%，飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%和2.9%，国庆后旅游价格季节性下跌2.1%。 PPI同比阶段性见底 受去年高基数拖累，11月PPI同比下降1.3%。在煤炭、石油、有色金属等行业价格上涨带动下，PPI环比小幅上涨0.1%；11月价格环比下跌的主要是受地产拖累的黑色系行业。 初步预计PPI同比已阶段性见底，未来一个季度左右大约有一个小反弹；这一轮PPI周期的底部，大约在明年二季度左右；明年下半年，PPI同比应进入新一轮的上行周期，但上行斜率不会很高，预计明年全年的中枢在-1~1%区间。明年PPI的上行风险可能主要体现在国内黑色系价格上，这依赖于地产投资的 修复情况，目前看仍需观察。 明年有核心通胀压力吗？ 从海外经验看，总结十二个国家在疫情放开后的核心价格上涨情况，涨价主要体现在住宿餐饮、交通服务、文娱服务和个人服务等接触性服务业价格上，而医疗、教育和通讯服务等非周期类价格并未出现明显的涨价；除欧美少数经 济体外，房租价格也并未明显上涨。进一步探究服务业涨价与就业缺口的关系发现，在存在就业缺口的接触性服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍呈现出一定的加速特征（图8）。 如何大致评估我国明年的核心通胀涨价压力？我国CPI数据颗粒度较粗，难以从细分行业进行比较，但从核心CPI环比超涨的视角出发，仍可做一些探讨，分为三种情况。上行情景，以日韩为参照；基准情景，结构性涨价存在但相对温和；下行情景，明年核心价格动态只是从疫情后向疫情前回归，不出现价格超涨。（具体数据和过程详见正文第二节） 在下行情景中，我国核心通胀基本无忧，全年在2%以下；在基准情景中，核心通胀明年年中会快速上行，年底有过2.5%的风险；上行情景中，核心通胀明年二季度破2%，三季度破2.5%，四季度破3%。 在疫情优化大背景下，明年我国核心通胀确实存在反弹压力。从这个角度，我们可以理解为何12月政治局会议提出新三稳——“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，稳好了增长才有就业，就业充足才意味着供给充足，供给充足才有稳物价的条件和基础，三稳排序有其逻辑。从节奏上看，明年上半年国内重点在稳增长，下半年或逐渐转向稳物价。 风险提示：农产品和大宗商品价格走势超预期；疫情形势和经济修复超预期。 目录 一、11月通胀数据述评4 （一）三因素拖累，CPI同比继续下行4 （二）PPI同比阶段性见底5 二、明年有核心通胀压力吗？6 图表目录 图表111月CPI同比回落至1.6%5 图表2鲜菜价格拖累食品价格走弱5 图表3核心CPI环比下降0.2%5 图表4房租环比下跌0.2%5 图表5环比假设下的PPI同比6 图表6PPI同比下降1.3%，环比上涨0.1%6 图表7黑色系行业价格持续下降6 图表8疫情放开后，存在就业缺口的接触性服务业价格上涨是大概率事件且呈现出一 定加速特征7 图表9明年核心CPI同比走势的三种情景8 一、11月通胀数据述评 （一）三因素拖累，CPI同比继续下行 11月CPI同比1.6%，较上月回落0.5个百分点，Wind预期1.6%；核心CPI同比0.6%，持平前值。同比读数继续大幅回落，主要有三方面因素，一是去年高基数拖累；二是11月鲜菜价格下跌带动食品价格走弱；三是疫情影响拖累核心通胀。 11月CPI同比从2.1%回落至1.6%。其中，翘尾因素影响约为-0.3个百分点，新涨价影响约为1.9个百分点。核心CPI同比0.6%，持平前值，核心通胀依然疲软。去年Q4至今年Q4（今年Q4以10-11月均值计算），核心CPI同比依次为1.2%、1.1%、0.9%、0.7%、0.6%。 同比读数继续大幅回落，主要有三方面因素，一是去年高基数拖累，去年11月CPI环比为0.4%，故11月翘尾因素从0.1%回落至-0.3%。二是11月鲜菜价格下跌8.3%，带动食品价格转跌0.8%，对CPI形成下拉压力；三是受疫情影响，需求收缩压力加大，“（服务业）反映市场需求不足的服务业企业比重为54.4%，创出自2013年有此项调查以来的历史新高”，核心CPI环比下跌0.2%，明显低于历史区间。 11月CPI环比由上月上涨0.1%转为下降0.2%，关注点有两个，一是食品项中的鲜菜价格跌幅较大；二是受疫情影响，核心CPI环比下降。 食品价格环比下跌0.8%，上月上涨0.1%，影响CPI下降月0.14个百分点，鲜菜价格是主要拖累。鲜菜因天气条件较好供应充足，价格下降8.3%，降幅比上月扩大3.8个百分点；虽然逐步进入传统消费旺季，但疫情对餐饮需求拖累明显，叠加前期压栏惜售和二次育肥的供给的逐步释放，猪肉供给持续增加，价格由涨转降，下降0.7%；鲜果价格季节性上涨1.5%，其余项波动不大。 非食品价格环比继续持平。分类别看，成品油价格小幅上涨；烟酒、服装等非耐用品价格上涨，家用器具、通讯和交通工具等耐用品下跌，房租、公共交通和旅游等服务价格下跌。整体看，核心CPI环比下跌0.2%，降幅超历史季节性区间。 1）能源方面，国际油价变动影响国内汽油和柴油价格分别上涨2.1%和2.3%。 2）核心消费品方面，非耐用品中，冬装新款上市，服装价格上涨0.4%，烟、酒价格分别上涨0.1%、0.5%；耐用品中，家用器具、通信工具、交通工具价格分别下跌1.3%、1.9%、0.2%。 3）服务价格方面，周期性服务中，受疫情影响，房租价格下降0.2%，飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%和2.9%，国庆后旅游价格季节性下跌2.1%。非周期性服务，如通信、邮递、教育、医疗等价格平稳。 图表111月CPI同比回落至1.6%图表2鲜菜价格拖累食品价格走弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表3核心CPI环比下降0.2%图表4房租环比下跌0.2% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）PPI同比阶段性见底 11月PPI同比下降1.3%，持平上月，Wind预期下降1.5%。预计PPI同比已阶段性见底，未来一个季度左右大约有一个小反弹；这一轮PPI周期的底部，大约在二季度左右；明年下半年，PPI同比应进入新一轮的上行周期，但上行斜率不会很高，预计明年全年的中枢在-1~1%区间。明年PPI的上行风险可能主要体现在国内黑色系价格上，这依赖于地产投资的修复情况，目前看仍需观察。 PPI同比-1.3%，持平前值。其中，生产资料价格下降2.3%，拖累PPI下降约1.72个百分点；生活资料价格上涨2%，拉动PPI上涨约0.46个百分点。在1.3%的同比降幅中，翘尾因素拖累约1.2个百分点，新涨价因素拖累约0.1个百分点。 以后续PPI环比零增长作为基准情形，暗含假设是上游大宗品价格整体维持当前水平，则PPI同比已阶段性见底，未来一个季度左右大约有一个小反弹。但这一轮PPI周期的底部，大约在二季度左右，到明年下半年，应该会进入新一轮的上行周期，但上行斜率不会很高，预计明年全年的中枢在-1~1%区间。 11月，受煤炭、石油、有色金属等行业价格上涨影响，PPI环比小幅上涨0.1%。煤炭保供力度加大，供给有所改善，煤炭采选业价格涨幅回落；原油和有色行业价格转涨；钢材需求整体仍偏弱，黑色金属冶炼和加工业价格降幅扩大。其他行业方面，燃气生产 和供应、农副食品加工、计算机通信和电子设备行业价格有所上涨。 原油相关：油气开采业价格上涨2.2%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.2%。煤炭相关：煤炭采选业上涨0.9%，非金属矿物制品业上涨0.4%。有色相关：有色采选业上涨0.4%，有色加工冶炼业上涨0.7%。黑色相关：黑色金属采选业下跌2.6%，黑色金属冶炼和加工业价格下降1.9%。消费相关：农副食品加工业价格上涨0.7%。中游设备及出口相关：计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.3%。 图表5环比假设下的PPI同比 资料来源：wind，华创证券，注：下行、中性、上行情景中，2023年PPI环比均值假设分别为-0.2%、 0%、0.2%。 图表6PPI同比下降1.3%，环比上涨0.1%图表7黑色系行业价格持续下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、明年有核心通胀压力吗？ 在9月点评中，我们基于当时的疫情和经济情况对明年通胀风险进行了简要分析，结论是内部通胀风险基本排除。两个月后，疫情防控形势出现了明显变化，有必要对通胀风险尤其是核心通胀压力进行一些探讨。 央行在三季度货政报告中强调要警惕未来通胀反弹压力，主要风险有三，“输入性通胀压力”、“M2持续高增叠加总需求升温带来滞后效应”、“消费动能快速释放加大结构性通胀压力”，近期我国疫情防控措施持续优化，目前来看，第三个风险是最有可能出现的。 借鉴海外经验，疫情放开后，在存在就业缺口的接触性服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍会呈现出一定的加速特征。 我们总结十二个经济体在疫情放开之后的核心通胀价格上涨情况，涨价主要体现在住宿餐饮、交通服务、文娱服务和个人服务等接触性服务业价格上，而医疗服务、教育和通讯服务等非周期类价格并未出现明显的涨价趋势；除欧美少数经济体外，房租价格也并未明显上涨。 进一步，我们探究服务业涨价与就业缺口的关系。由于不管是在发达国家还是发展中国家，服务业就业人数基本不会呈现萎缩趋势，为了避免就业增长的趋势性带来的误差，一个简单的办法是，去掉就业缺口大于100%的样本点，也就是直接看就业人口萎缩的接触性服务业涨价情况。我们发现，在存在就业缺口的接触性服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍会呈现出一定的加速特征。 图表8疫情放开后，存在就业缺口的接触性服务业价格上涨是大概率事件且呈现出一定加速特征 资料来源：wind，华创证券，注：选择韩国（2021.10）、日本（2022.3）、美国（2021.2）、澳大利亚（2021.9）、加拿大（2022.